高盛、美銀重申“買入”，“豪賭”雲端運算的阿里成功了？

總的來說，阿里巴巴9月季度的財報是令人滿意的。

上週五，阿里巴巴(BABA.US)股價出現下挫。截至發稿，該股下跌2.20%，報88.59美元。

本週一，高盛發表報告，阿里巴巴季績整體符合預期。阿里管理階層對第三財季的指引相對樂觀，因此高盛預計第三財季及第四財季阿里CMR成長將加速至5.4%及6.2%，先前預測為4.6%及5.7%。

高盛稱，阿里雲的成長亦見進一步改善，將第三財季及第四財季阿里雲EBITA利潤率分別上調至9.5%及9.3%。該行維持阿里巴巴「買進」評級，目標價為131港元。

此外，美銀證券發表報告指，阿里(09988.HK)2025財年第二季業績大致符合市場預期。9月線上GMV年增2%，變現率(GMV轉換為平台收入比例)按年持平。相較於上一季高單位數按年增長率，GMV放緩主要是由於產業成長放緩，以及淘寶網9月起收取0.6%服務費的影響。

不過，美銀證券指出，阿里管理層表示由於近期家電領域的利多政策，推動平台銷售額在10月份達到按年雙位數成長，料GMV動能將在第三財季有所改善。

美銀證券預期，阿里國際數位商業集團的投資可能持續回升，將2025至2027年經調整純利預測調低9%至15%，以反映較長的投資階段，並將目標價由121元降至109元，阿里美股目標價亦由124美元降至112美元。重申「買進」評級，因料其潛在獲利將於2026財年見底回升。

電商業務扭轉下滑趨勢，優質會員是主力

在阿里2025財年第二季業績中，淘寶和天貓集團（「TTG」）在第二季度的營收年增1%，有效扭轉了上一季的下滑趨勢，這得益於GMV的持續強勁增長和穩定的接受率。

管理層對以強勁的雙十一勢頭為基礎的強勁增長前景的預期，以及對10月份中國零售銷售普遍改善的觀察，進一步補充了這一結果。

具體來說，阿里一年一度的雙十一購物節大放異彩，TTG細分市場的關鍵績效指標多項創下新高。活動期間，淘寶和天貓平台上近600個品牌的GMV超過1億元人民幣，較去年同期成長46%。

其中，45個品牌的GMV門檻突破了10億元人民幣，證實了今年雙11購物節期間的強勁份額成長。該公司也看到，在平台上擁有最高消費能力的優質88VIP會員這次的購買活動年增了50%以上。

這些結果繼續與管理層重申的關註一致，即在加強貨幣化和提高接受率的努力之前，透過「用戶至上」策略來優化GMV。但儘管如此，這兩個方面都取得了積極進展。GMV和客戶管理收入之間不斷縮小的成長差距也支持了這一點。

具體來說，管理層強調F2Q期間的GMV成長處於高個位數百分比範圍內，而CMR年成長2%，這表明與第一季相比，成長差距縮小了1個百分點。

除了雙11強勁勢頭帶來額外成長的跡像外，TTG細分市場在本季的預期加速也得到了國內消費力廣泛強勁的證實。具體而言，中國零售銷售為12月季度開了個好頭。

國內10月零售額年增4.8%，遠高於3.8%的平均預期，是自2月以來最強勁的支出月份。對阿里巴巴來說更重要的是，中國的線上零售額年增16%，10月達到1兆元。

這一強勁的基數不包括透過雙十一購物節在國內消費水準上觀察到的更廣泛的勢頭。截至11月，光是該活動就產生了約1.44兆元的銷售額，比去年同期成長27%。這進一步證實了阿里巴巴此次創下的紀錄，為TTG新實施的「用戶至上」策略繼續實施奠定了堅實的基礎。

阿里聯手小紅書，雲端業務更上一層樓

阿里雲，近期最新收益跑贏大盤的亮點。該部門在第二財季的營收年增7%至296億元人民幣，與管理階層對下半財年恢復加速的預期一致。這主要是由於公有雲收入持續實現兩位數百分比成長，以及AI相關產品銷售額連續第五個季度實現三位數百分比成長。

誠然，雲端部門維持個位數百分比的成長速度繼續凸顯了其從去年開始的低利潤率專案收入轉型的代價。然而，由於管理層越來越注重獲得更高品質的收入，逐步改善的步伐繼續加強了成長。

這與新實施的「整合雲和AI發展策略」的重大進展一致，該策略支撐了最近幾季公有雲和AI相關產品銷售持續保持成長水準。

分析師預計這種改善的成長速度將在F2H25期間表現出更明顯的加速，這與管理層對2025財年稍後恢復兩位數百分比雲端成長的預期一致。這得到了有形證據的支持，分析師認為這些證據仍然沒有被充分重視。

具體來說，阿里巴巴最近與小紅書完成了創紀錄的雲端交易。本月早些時候，該公司剛完成了將11年的資料從小紅書遷移到其雲端。據兩家公司稱，該項目涉及遷移500PB的數據，這是有史以來同類項目中最大的項目之一。

接下來，與小紅書的合作象徵著阿里雲的轉折點，尤其是在正在進行的AI轉型中。回想一下，阿里雲最近的下跌趨勢週期是由於2021年失去了一個主要的全球客戶（據推測是字節跳動），並因同時中國大型科技公司的打壓而加劇。

然而，這一次，阿里雲獲得了一個創紀錄的項目，這為其領先的潛在客戶在捕捉多年AI轉型週期中產生的機會提供了有效性。

阿里雲最近與小紅書的合作有效地驗證了其在AI優先時代至關重要的技術專長。這也是阿里巴巴公有雲端運算能力朝著正確方向邁出的結構性一步，也將進一步補充其透過Qwen開發的專有大型語言模型（“LLM”）。

具體來說，阿里巴巴最新的Qwen2.5LLM系列已迅速成為「全球開源生態系統中的領導模式之一」。這繼續證實了管理層先前的評論，即阿里巴巴專有的LLM已成為中國本土和全球開發商最熟悉的LLM之一。

Qwen透過與阿里巴巴自己的淘寶和天貓等關鍵日常應用程式集成，向零售消費者的廣泛曝光進一步補充了強大的開發人員採用率。

這標誌著阿里巴巴在成為蘋果在人工智慧合作夥伴的潛在競爭中具有關鍵的競爭優勢。正如我們之前對該股的分析中所討論的那樣，分析師認為阿里巴巴有能力為蘋果一石二鳥。

多因素擾動下，看好長期前景

隨著公有雲實例部署與AI相關需求的持續成長，阿里雲的加速可能會在未來幾季變得明顯。分析師預估該公司本財年的營收將年增7%，達到1兆元。

同時，先前觀察到的投資人工智慧相關產品以及改善本地和全球電子商務用戶體驗而造成的利潤率壓力預計將在未來幾季進一步緩解。

F2Q期間核心TTG細分市場的穩定接受率已經證實了這一點，因為商家和消費者的貨幣化努力加大了力度，同時在最近幾季不斷努力優化GMV擴張。

不斷增長的雲端收入組合向更有利可圖的公有雲和AI相關產品收入轉變，這可能會推動利潤率的進一步增長，從而支撐阿里巴巴最新投資週期和相關回報之間的恢復平衡。

正如我們所看到的，阿里巴巴發布了一份相當穩健的收益報告，在許多單獨的營運領域都顯示出強勁的業績。這是一場紮實的表現。

接下來，我們需要進一步了解它的未來前景：

長遠來看，阿里巴巴在國內電子商務領域的競爭地位很強，但不如十年前。該公司在國內有兩大競爭對手：京東和拼多多。京東的收入比阿里巴巴多，但利潤少，而拼多多的成長速度超過了阿里巴巴。

在国内业务中，这些公司正在为阿里巴巴提供激烈的竞争。但是，在其他领域，阿里巴巴竞争优势显著。例如，這兩家公司都不是做與阿里巴巴的國際批發業務完全相同的事情。這是一個龐大的企業對企業（B2B）市場，沒有來自京東、拼多多或字節跳動的競爭。

事實上，你可以說阿里巴巴.com的國際批發部門沒有嚴重的競爭。沒有多少其他線上平台允許用戶在網路上買賣船隻和汽車引擎等大量物品。那些這樣做的公司，比如GlobalSources，比阿里巴巴小得多。

其次還有估值。我們可以看看SeekingAlphaQuant在發布之前存檔的一些關鍵倍數。這些尚未更新，但由於阿里巴巴的第三季成長是增量而不是大規模，因此它們應該較為準確。

阿里巴巴倍數（SeekingAlphaQuant）

如您所見，阿里巴巴的本益比低於其行業的平均水平，表明相對便宜。

接下來，我們可以嘗試使用週四的收盤價和今天發布的收益來衡量當前的倍數，從而獲得相當準確的收益、自由現金流和每股收入的衡量標準。下表中顯示了阿里巴巴的主要收益指標，前幾季來自SeekingAlphaQuant，目前季度來自剛發布的收益報告。

有了這些指標，並使用週四的收盤價90.58美元，可以得到了以下倍數：價格/銷售額：1.64；；P/FCF：19.43。

綜合來看，阿里巴巴的倍數較為適中。不完全是60年代股票一路下跌時的「深度價值」倍數，基於這些倍數，阿里巴巴股票似乎值得投資。

總的來說，阿里巴巴9月季度的財報是令人滿意的。收入增長加速，盈利增長顯著加速，並在雲和國際貿易方面持續保持強勁勢頭。

可以肯定的是，也有一些領域值得關注。例如，自由現金流的下降有點令人失望，儘管如果投資得到回報，增加的資本支出在未來可能會被證明是值得的。