ASML的股價已經暴跌,但仍處於高位。
由於彭博社消息,該公司意外提前公佈獲利結果,ASML Holding NV(納斯達克股票代碼:ASML)在周二的交易中暴跌。這些預計將於週三(明天)收盤後發布,但由於IT錯誤,似乎已提前發佈在投資者關係網站上。下跌的主要動力似乎是2025年指導值大幅下降,因為出口限制將顯著抑制來自中國的收入。消息傳出後,雖然ASML的股價已經暴跌,但仍處於高點。
2024年第三季淨銷售額為€7.47B,較上季成長20%,超出市場預期的€7.17B,淨利為€2.08B,較上季成長32%,超出市場預期的€1.91B。第四季淨銷售指引也超出了預期。不幸的是,對於股東來說,好消息就到此為止了。
ASML總部所在的荷蘭最近對先進晶片製造設備的銷售實施了出口限制,試圖緩解安全擔憂,特別是對華的銷售。投資人幾週前就知道這項進展,但規模似乎遠大於預期。第三季預約量較上季下降53%至€2.63B,不到共識預期€5.39B的一半。我看到一些熱議,想知道在預訂量如此徹底下降的情況下,銷售如何能保持良好狀態——好吧,答案是乾預!
荷蘭政府現在可以根據具體情況決定ASML向誰出售設備。這意味著可能需要對白名單市場以外的每一次ASML銷售進行徹底審查。因此,不僅銷售過程會變得漫長,而且不可避免地會有一些被拒絕。這給公司帶來了巨大的成本和時間負擔,前景證明了這一點。
2025財年,ASML預期淨銷售額將在€30B至€35B(中位數€32.5B)之間,從€30B至€40B(中位數350億美元)下降,減少近10%。這些銷售產生的利潤也將減少,因為該公司目前的毛利率指導值為52%左右,低於55%,這導致毛利減少約18%,大約相當於今天股價下跌的金額。
財務長羅傑·達森(RogerDassen)週二發表聲明,表示這一缺口大部分將來自中國:在上一季度中國銷售額佔近50%後,ASML預計2025年這一比例將達到20%左右。不幸的是,這並不是該公司的原因實現收入來源多元化。
從這些結果來看,很難看到有太多樂觀的理由。該公司的業務模式仍然健全,並且仍然是無可爭議的唯一供應商,為未來尖端半導體提供動力的先進機械。然而,這些出口限制似乎確實產生了影響,再加上美國對類似限制的承諾,我認為荷蘭政府在審查這些銷售時不會非常寬容。考慮到當前的格局,在可預見的未來,這部分收入和一些將毛利率保持在50%左右的規模經濟似乎將消失。
此外,經營績效受到侵蝕所帶來的負面情緒短期內不太可能減弱。考慮到大多數西方國家晶片製造業的相對飽和,在華市場被認為是ASML的主要成長動力。由於該管道不再可行,我認為我們可能會在未來幾年看到ASML的成長停滯。我仍然認為,長期投資者可能會買入一家在重要產業擁有堅實護城河的公司,但這些催化劑可能需要比之前預期更長的時間才能發揮作用。
成長前景和估值
AMSL預計2024財年營收約280億歐元,2025財年營收為300億歐元及350億歐元。指導意見的下調反映了美國和荷蘭政府實施的出口限制。
本季度,ASML在人工智慧市場持續強勁成長,但管理層承認邏輯和儲存半導體市場的復甦比最初預期更為緩慢。
對於低NAEUV產品,隨著客戶將需求轉向NXE:3800E,ASML更有可能遭遇低NAEUV產品的成長阻力。另一方面,在電晶體密度增加3倍和分辨率能力達到8nm的推動下,高數值孔徑正在獲得成長動力。我預計他們的近期成長將主要由高數值孔徑EUV產品推動。
我估計,由於這些出口限制,25財年中國的收入將下降40%以上,假設中國僅佔總收入的20%。
由於該公司已公佈三個季度的業績,我預計25財年不會有任何獲利意外,預計營收成長3%。對於2026財年以後的成長,我繼續預測正常化收入成長率為14%。我對年度利潤率擴張10個基點進行了建模,這是由SG&A營運槓桿擴張10個基點、收入組合向高NAEUV產品擴張10個基點以及來自中國的10個基點的逆風推動的。我將在風險部分討論中國市場的毛利率問題。
我將股本成本修正為14%,假設:無風險利率3.6%;貝塔1.51;股權風險溢酬7%。根據這些假設,權益自由現金流量(FCFE)計算如下。表中的貨幣為歐元,單位為百萬。
根據我的模型,折算所有未來FCFE後,一年目標價計算為每股880美元。匯率為1歐元=1.09美元。
主要風險
ASML的早期業績表明,出口限制嚴重損害了該公司未來的成長前景。向荷蘭政府認為將受到嚴格限制的各方進行銷售,而審查可能會增加ASML的交易時間和成本。隨著主要成長動力的消失,投資人對ASML Holding NV股票的情緒可能需要一段時間才能扭轉。我認為股東不需要出售股票,但在可預見的未來,我們可能會受到區間限制,而ASML則爭先恐後地透過其他方式促進成長。長期投資者或許可以很好地進入一個重要行業中無可爭議的領導者,但在這些負面事態發展之後,可能需要一段時間才能看到此類投資的成果。
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