蘋果：逆水行舟，不進則退

蘋果似乎停滯不前，面臨挑戰。

作者|Brian Gilmartin,CFA

編譯|華爾街大事件

蘋果(NASDAQ:AAPL)多年來一直是股市寵兒。作為全球最大的公司之一，蘋果擁有強勁的資產負債表和產生現金流的歷史，是許多投資者投資組合中的核心位置。儘管該公司過去幾季表現平淡，但其股價仍處於高位。主要原因之一是該公司人工智慧發展的熱情高漲。然而，市場參與者忽略了其他多個影響蘋果的問題。

2024年第三季度，蘋果當季營收為858.0億美元，年增5%。在美洲地區，由於服務業務貢獻的收入增加，該地區年增6%。在歐洲，由於服務和iPhone的銷售量均有所成長，淨銷售額飆升8%。中國地區持續表現落後於其他所有地區，原因是iPhone的淨銷量下降，導致年減7%。儘管外匯疲軟，但亞太地區成長最為強勁，營收年增13%。

從銷售類別來看，iPad收入增幅最大，達24%，得益於iPadPro和iPadAir銷售量增加。蘋果的服務（如AppStore和雲端服務）持續表現強勁，年成長14%。相反，iPhone、Mac和穿戴式裝置部門相對較弱；iPhone和穿戴式裝置較去年同期分別下降1%和2%；而Mac的銷售量則維持不變，增幅為2%。值得注意的是，以9個月計算，該公司的營收基本上保持不變，僅成長了1%。

儘管成長乏力，但該公司表現良好，利潤率不斷優化。毛利率從2023年第三季的44.5%提高至本季的46.3%；以9個月計算，該公司的毛利率從去年的43.8%擴大至今年的46.20%。不過，總營運費用從2024年第二季的16%小幅上升至2024年第三季的17%；以9個月計算，2024財年的總營運費用從2023財年的14%上升至15% 。

儘管保持了智慧型手機之王的地位，但蘋果似乎停滯不前，面臨挑戰。根據過去四個季度的數據，該公司的營收平均僅成長了0.48%。老實說，該公司未能成功推出具有潛力和能力來充分實現大幅成長的新產品或新服務；畢竟，該公司還能依賴iPhone多久？所有最近的新舉措要么被取消，要么未能顯示出任何可觀的增長。

此前，投資者和消費者對泰坦計劃感到興奮；有傳言稱，它要么是一輛全自動駕駛汽車，要么是電動車。擁有一款可能被大眾接受並為公司收入做出貢獻的重大產品將使公司再次進入指數級成長階段。然而，在泰坦計畫上工作了10年，動用了1,000多名汽車員工和工程師之後，該公司最終一無所獲；AAPL今年稍早宣布整個汽車項目被取消。

撇開汽車不說，蘋果售價3,400美元的Vision Pro在2023年最令人興奮和最受炒作的公告之一之後，公司已將最初計劃的出貨量從70萬台減少到40萬台。作為參考，據估計Meta的Quest2和Quest3在一個季度的銷量約為125萬台和76萬台。目前，蘋果的Vision Pro仍然是一款小眾產品。根據最新的財報電話會議，漢莎航空等組織使用Vision Pro來建構創新的空間運算體驗。雖然令人印象深刻，但與微軟的SurfaceHub類似，它是一款非常小眾的產品，與大眾脫節；換句話說，沒有可擴展性來對收入做出有意義的貢獻。

最後，來談談Apple Intelligence。經過深入的研究，iPhone終於可以匯總我們的通知並允許我們產生新的表情符號；這真是開創性的。諷刺歸諷刺，更重要的是，Apple Intelligence很可能是下一代iPhone的核心組件；換句話說，該公司可能無法真正將其商業化。充其量，它很可能成為加速iPhone更換週期的催化劑。此外，許多分析師對大型科技公司能否有效將AI商業化表示懷疑。

和任何一家美國巨頭一樣，蘋果也面臨巨大的在華市場問題。根據最新的10-Q報告，該公司約18%的收入來自在華市場。 2024年第三季度，來自中國的銷售額年減7%，過去9個月年減10%。儘管該公司將人民幣疲軟列為主要原因，但這並不能說明一切。

更重要的是，消費者的行為和觀念發生了巨大轉變。耐吉、星巴克和大眾等全球品牌已經將市佔率拱手讓給了本土品牌。目前，華為已經超過蘋果，成為華智慧型手機產業銷量最大的公司。

除了與成長相關的問題，該公司還面臨許多其他挑戰。也許最明顯的問題是各大政府對蘋果的嚴厲打壓。最近，歐洲法院已下令蘋果向愛爾蘭補繳130億歐元的稅金。歐盟一直是該公司的一大難題。此前，蘋果因違反應用商店規則被罰款18億歐元；此外，該公司還面臨另外三項調查，這些調查可能會因不遵守歐盟的數位市場法而導致更多罰款。

蘋果的母國美國也對該公司違反規則提起訴訟。美國司法部在過去14年中已三度起訴蘋果。在最近的一次訴訟中，美國司法部正在追查蘋果在超級應用方面的鬥爭。鑑於微軟已經花了21年時間與美國官方進行訴訟鬥爭，我們不太可能在短期內看到蘋果的問題有所緩解。

今年迄今，該公司股價已飆漲21.35%，目前股價為233.89美元，本益比為35.57倍。為了了解市場正在考慮什麼樣的收入成長，我根據以下假設建立了一個折現現金流模型：（1）所有營運和財務利潤率與最新季度保持一致，這意味著該公司的營運效率有所提高，（2）加權平均資本成本為7.57%，（3）終端成長率為2%。利用這些假設，蘋果需要五年的年化成長率達到14.72%，才能獲得233.73的隱含股價。

鑑於該公司面臨多重收入和成長相關挑戰，分析師堅信市場對蘋果的估值過高。此外，每年14.72%的成長率相當不切實際。為了進行比較和展望，在華市場目前的銷售額約佔該公司目前收入的18%。

從現實角度來看，鑑於目前的情況，蘋果的銷售量可能會惡化。但為了論證和保險起見，我採用了10%的成長率；根據估值模型，蘋果的股價僅為192美元，這意味著潛在的下跌空間為17.91%。

蘋果面臨的問題實在太多了。如果以這個價格買入，最終會為公司的缺點付出代價。儘管該公司的資產負債表健康，能夠提供穩定且可持續的現金流，但目前的估值根本是不合理的。