摩根大通：強者恆強

今年大型銀行的主要主題不會有重大變化。

摩根大通(NYSE:JPM)的估值並不像其他幾家銀行那麼引人注目，該股實際上表現不佳：美國銀行和富國銀行已經彌補了部分估值差距，而花旗集團終於因其取得的進展獲得了應有的回報。

但摩根大通的狀況極佳，可以利用「強者恆強」的長期論點，因為該公司的IT預算遠遠超出了大多數銀行的期望，而且該公司繼續對該業務進行再投資。

摩根大通再次公佈了強勁的核心獲利表現。整體調整後營收年增近8%，季增3%，每股收益超出預期約0.26美元。淨利息收入略有令人失望，環比下降近2%，但比上一季少了約0.03美元，原因是生息資產增長（尤其是貸款）低於預期。淨利差與去年同期持平，環比下降（從2.71%降至2.62%），因為存款成本持續上升（環比上升約4個基點），原因是從無息存款到有息存款的持續轉變。

非利息收入年增超過11%，季增近8%，超出預期近0.29美元/股。資本市場再次佔據主導地位，這對美國銀行、花旗和摩根大通等大型銀行來說是一個非常重要的推動力（對富國銀行來說也越來越重要）。經調整後，投資銀行營收年增39%，較上季成長6%，而交易收入（不包括DVA）較去年同期成長7%，季減5%，低於預期。

無論是以報告基礎計算還是按效率比率計算，營運成本均低於預期，從而帶來每股0.14美元的額外上漲空間。總而言之，調整後的撥備前利潤年增6%，季增2%，超出預期每股0.40美元，並推動季度業績超出預期（撥備和稅收低於預期）。

消費者和社區銀行業務收入較去年同期成長3%，較上季持平，撥備前利潤較去年同期下降7%，較上季下降1%。貸款業務表現疲軟（環比持平），商業和抵押貸款略有下降，成長實際上僅來自信用卡貸款（成長近3%）。中間市場貸款也表現疲軟（季減約3%）。

今年大型銀行的主要主題不會有重大變化。隨著客戶將資金從無息帳戶中轉出，利率仍將面臨壓力，不過該銀行也將受益於以更高的利率重新定價貸款和證券。如果有什麼缺點的話，那就是摩根大通今年沒有再次提高其淨利息指引（預計今年的成長約為2%，與指導值大致一致）。

信貸品質今後將持續惡化，但摩根大通似乎並沒有真正面臨過大的風險。商業房地產的惡化速度快於核心商業貸款，但摩根大通並不是大型辦公室商業房地產貸款機構（以絕對值計算，但以貸款百分比計算則不然），而且該銀行一直在增加儲備。

貸款需求可能保持低迷，而2024年下半年疲軟的商業貸款需求指引無疑對工業部門和整個經濟產生增量負面作用。

資本市場很可能成為2024年的持續推手。投資銀行活動（併購、債務發行等）在非常疲軟的2023年持續改善，交易活動也同樣健康。

儘管受到約500億美元過剩資本的拖累，該銀行仍產生了同類最佳的ROTCE。對此進行調整後，「實際」同類ROTCE將在20%以下，而CCB業務繼續產生20%左右的ROTCE。

同樣，該業務已發展成為美國銀行業存款業務的第一大股東，管理層的目標是長期內實現20%的份額（目前約為11%），因為該公司繼續投資新市場的新分行、信用卡和財富管理交叉銷售以及數位服務。該銀行同樣是信用卡業務的第一大參與者，其他銀行發展信用卡業務的努力似乎並沒有對其成長產生太大影響。商業貸款還有改善空間（管理階層正在努力），而財務服務仍處於領先地位，資本市場業務同樣享有最高份額。

從實力出發是不可小覷的。憑藉高額的ROTCE管理層，摩根大通可以自由地對業務進行再投資，而摩根大通一年在IT上的支出比該國大多數銀行的年收入還要多。隨著管理層談論人工智慧「重新定義」行業成本結構的可能性，美國銀行、摩根大通和富國銀行等有能力在IT上投入數十億美元的銀行可能會獲得最大的收益，從而進一步擴大與小型銀行的競爭差距。

長期利率走高和資本市場強勁反彈推動了分析師在模型中對2024年的預測走高，同樣，其核心銀行業務的強勁回報和不斷增長的份額也導致長期盈利預期高於之前的預測。長期核心獲利成長率預計將在4%-5%左右，預計股東資本回報（股利和回購）將持續超過獲利。

在折現核心收益、ROTCE驅動的P/TBV和本益比方法（使用12個月每股收益的11.9倍倍數）之間，分析師得到了195美元至213美元之間的公允價值範圍，這表明這些股票基本上是公允估價。

鑑於摩根大通已經如此受歡迎，但核心成長可能不盡人意，如今很難將其稱為必買股票。小型銀行可能會開始表現出色，但摩根大通可能始終會從這一過程中出現的避險行為中受益。

作者|Stephen Simpson

編譯|華爾街大事件