「第二」，也成了AMD的另一個魔咒

一些領域仍然受到半導體行業常見的周期性影響。

生成式人工智慧熱潮興起已有一年左右，引發了半導體公司股價飆升，這些公司的GPU自然而然地進入了這個市場。其中最突出的是AMD(NASDAQ:AMD)和輝達。雖然這兩隻股票最初都大漲，但2024年上半年對AMD來說並不那麼有利。

當然，這並不一定說明基本面。它可能只是反映了市場情緒。話雖如此，傳統觀點似乎是，雖然輝達和AMD都是比英特爾公司更好的晶片製造商，但輝達仍然勝過AMD。

然而，由於股價走勢平緩，在兩家公司基本面迅速改善的背景下，AMD的定價甚至可能具有吸引力。

之前，分析師認為AMD的估值不切實際，而且AI的未來太不確定，不值得支付如此高的溢價。然而，隨著有關商業趨勢的更多最新信息，我們可以更清楚地看到AMD在其中扮演的角色。

AMD的自由現金流在過去五年中經歷了顯著增長，但在2022年後於2023年出現下降，顯示出其行業週期性的跡象。

這一下降主要是由於收入略有下降以及研發費用增加所致，考慮到當年出現的人工智慧機遇，這是有道理的。

同時，第一季的業績顯示，公司營收再次上升。雖然只是小幅成長，但其中很大一部分來自資料中心部門。

與去年相比，這筆差額為10億美元。該部門的利潤率也呈現上升趨勢。

最近的10-Q顯示債務很少，表明資產負債表非常精簡和健康。

同時，公開市場上的適當回購（不是與股票薪酬相關的回購）年減至接近零，這是正面的。

AMD最近一直在宣傳的一個有趣模式是消費者對資料中心需求表現出什麼樣的偏好，因為這也是輝達實現顯著成長的地方。

財務長JeanHu在過去幾個月參加了多個投資者會議。在每一次會議上，她都談到了AMD的優勢所在。我將引用她在2024年6月納斯達克投資者會議上關於成本節約的發言：

……看看今天的CIO，他們面臨許多挑戰。他們受到權力和空間的限制。此外，他們還在試圖弄清楚如何採用AI。因此，考慮到所有這些因素，TCO將變得非常重要，看看AMD解決方案，我們實際上可以使用Gen4系列以少40%的伺服器提供相同數量的計算。這意味著您可以在一開始就將資本支出削減一半，並且運行這些伺服器的運營成本也將減少40%，因此，當您查看整個TCO時，我們確實認為這將有助於更新周期，對嗎？

在6月份的美國銀行證券會議上，她也詳細闡述：

……我們一直在與我們的客戶、超大規模企業客戶合作制定多年路線圖。因此，當你考慮他們正在做出的決策類型和他們正在花費的資本支出時，它必須是多年的。你不僅要規劃這一代，還要規劃後代。

總之，在這些電話會議中，她一直認為AMD在長期降低成本方面發揮作用。這必然使它成為一個長期的銷售過程，需要AMD贏得組織的CIO的信任，做出重大承諾。這不是一個快速的勝利，但它是一個有價值的長期勝利。

這在很大程度上要歸功於AMD的產品在推理領域受到青睞。正如她所說：

人們需要先訓練模型，然後推理才是他們賺錢的地方。

此外，她解釋說，生成式人工智慧不僅僅是GPU的賣點；CPU也能提供一些功能：

當你查看傳統的基礎應用程式、ERP系統、資料庫和購物網站、Meta、Facebook、Instagram等時，你不需要GPU。對於這類基礎傳統應用程序，CPU具有最佳的TCO。

這些是她在這裡描述的重要客戶和用途，也是我們對科技及其實際用途的主流觀念的一部分。

即使在GPU方面，AMD也贏得了微軟公司的信任，與其聯手提供具競爭力的雲端產品。

正是由於這些原因，預計AMD對其未來成長將具有一定的確定性，儘管AI的未來仍存在不確定性。

我們需要考慮的另一件事是股票薪酬和股票回購的未來前景如何。股票回購減少是好事，無論整個公司的情況如何，以溢價回購股票都會損害單一股票的長期報酬。同樣，以折扣價回購股票也會增加價值。科技股的一個共同趨勢是，無論它們是否與人工智慧炒作有關，回購倍數都很高，因此資本回報率相當低。

我們可以看到，直到自由現金流出現後，回購才真正開始，因此我們只有幾年的時間來「推斷」AMD未來將如何分配資本。 2022年的自由現金流與2021年大致相同，但回購量卻少很多。

如圖所示，2021年結束時達到了某種高峰，然後在2022年持續下降，這提供了絕佳的買入機會。

回購主要集中在跌幅的高端，最終用於低價的回購很少。所有這些都低於當前價格，2023年尤其是2024年第一季回購的大幅減少似乎表明該公司已經對好價位產生了興趣。

不過，我們必須考慮股票薪資（SBC）的影響，過去十年來，SBC每年都在增加，2023年的水準與總自由現金流相當。在這種情況下，回購實際上將SBC變成了一項營運費用，雖然沒有被報告，但仍然可以透過現金流的實際情況感受到。

雖然其中一些領域正在成長，但其中一些領域仍然受到半導體產業常見的周期性影響。

例如，遊戲部門的收入下降幅度幾乎與資料中心的收入成長幅度相當。特別是，遊戲受到新遊戲機週期的影響，而現在情況有些低迷，尤其是因為遊戲不是必需的，而且不會像資料中心那樣改善大多數業務的利潤或收入。

自由現金流成長訊號中可能存在一些噪音，即隨著資料中心的成長，其他部分會起伏。

憑藉著強勁的財務業績以及財務長最近為明確AMD的強項而展開的行動，該公司有望繼續留在市場中，與輝達一較高下。長期投資AMD的主要風險不在於營運方面，而在於股票薪資和回購帶來的自由現金流損失。我們應該繼續觀察該公司對自己股票的興趣如何，以及這種SBC機制是否會持續下去。

作者|Joseph Parrish

編譯|華爾街大事件