特斯拉：一家「偽裝」成汽車製造商的科技公司

汽車製造商？還是科技公司？

特斯拉公司(NASDAQ：TSLA)的估值取決於該公司是否仍作為汽車製造商或發展成為一家科技公司，該公司的預期價值從最低3000億美元到最高1兆美元不等。

如今，特斯拉無疑是一家汽車公司，2023年的銷量為180萬輛。然而，不可否認的是，該公司正在大力投資新技術，其中包括全自動駕駛(FSD)功能。

但特斯拉的技術並不局限於自動駕駛，該公司還大力投資和開發機器人製造解決方案，目前已在其工廠實施以提高效率和盈利能力，顯然，他們不會錯過對人工智慧技術的投資。

在2024年第一季財報電話會議上，管理階層對機器人和人工智慧的未來強調不已：

我們應該被視為一家人工智慧或機器人公司。如果你把特斯拉當汽車公司，那你就錯了。如果你問錯了問題，那就不可能得到正確的答案。

因此，以下分析將嘗試正確回答這個問題，透過評估兩種不同情況下的收入、營業利潤率和自由現金流將如何變化：一種假設特斯拉仍然是一家優秀的電動車製造商；另一種假設特斯拉將發展成為一家利用其汽車來利用其技術解決方案的技術硬體公司。

2023年，特斯拉的總營收為967億美元，成長18.8%，遠低於投資人習慣的58.8%的中位數營收成長率。然而，與汽車產業14.1%的年成長率相比，這仍然是一個不錯的表現。

截至2024年第一季度，營收季減(8.7)%。憑藉其在電池和再生能源方面的專業知識，特斯拉也積極參與太陽能和能源儲存業務，該業務在2023年佔其收入的6.2%，相當於60億美元。

2023年特斯拉的營業利潤率為9.2%，低於2021年和2022年的12.1%和16.8%，但仍高於過去十年的行業中位數6.5%。

總營業利潤為89億美元，年減(34.9)%，而最新的第一季度，營業利潤率為5.5%，營業利益較上季下降(56)%。

從公司的自由現金流量(FCFF)來看，2023年FCFF為68億美元，相當於7%的FCFF利潤率——明顯優於汽車業10年期FCFF利潤率中位數1.5%——延續了2019年公司自由現金流轉為正值時開始的正向趨勢。

過去十年，特斯拉對其業務進行了大筆再投資，特斯拉的平均再投資利潤率為6.8%，包括淨資本支出、收購和營運資本變動。如果將研發費用視為資本支出，因為其會產生長期價值，則該數字調整為11.2%。

過去十年汽車業的調整後再投資利潤率僅4.5%。

在公司資本再投資效率方面，2013年至2023年期間，特斯拉的銷售額與投資資本比率中位數為2.56，是產業中位數1.16的兩倍多。

特斯拉的表現不言而喻，各方面都優於一般汽車製造商。

儘管由於電動車環境弱於預期，特斯拉在2023年和2024年上半年遭遇挫折，這不僅對特斯拉構成挑戰，而且對每家汽車製造商都構成挑戰，但該公司仍在獨樹一幟。

與汽車業的傳統公司相比，特斯拉的收入成長更快、利潤更高、資本投資效率更高，最終產生了更大的自由現金流。

即使特斯拉的大部分收入仍然來自汽車銷售，但將該公司視為純粹的汽車公司似乎從一開始就是錯誤的，至少從指標角度來看是如此。

特斯拉仍然（並且很可能永遠）受到汽車行業動態的嚴重影響，正如2023年電動車市場惡化後收入成長率下降所顯示的那樣。

但如果從收入來源來看，該公司無疑是一家汽車公司，那麼從獲利能力、再投資和現金流產生的角度來看，它就是一家成熟的科技公司。

一家科技公司的10年平均營業利益率為12.1%，而10年平均自由現金流利潤率為8%。

由於採用電動車技術，特斯拉得以建造堅實的護城河，從而實現了更大的收入增長；以高價出售汽車，提高了盈利能力；並且得益於機器人技術提高了工廠的效率，改善了現金流的產生。

然而，如前所述，特斯拉在銷售硬體方面始終會受到汽車產業動態的極大影響，因為如果不先銷售其電動車，特斯拉就無法利用其技術。

特斯拉憑藉其來自電動車領域的907億美元營收，在汽車產業佔據了相當大的地位，佔汽車產業3.86兆美元總營收的2.3%。

汽車業競爭激烈。2013年至2023年，該產業營收以4.3%的複合年增長率成長，從2.52兆美元增加1.53倍至3.87兆美元。

儘管電動車的普及率低於預期，導致傳統汽車製造商調整新能源汽車的支出、生產和產品發布，但很明顯，新能源汽車是汽車行業的未來，汽車製造商最終將被立法者迫使停止生產內燃機汽車，以推廣更永續的交通方式。

除了汽車動力系統的長期轉變將在未來十年內推動新車銷售之外，新興經濟體預計將推動新車需求。結合過去十年的再投資以及該行業從投資中創造收入的能力，該行業2024年的預期收入增長率為5.1%。產業預期成長率以及所有相關產業假設均基於BlackNoteInvestment發布的《2024年汽車產業展望》。

到2033年，汽車產業收入預計將達到6.07兆美元，比2023年的3.87兆美元成長1.57倍，複合年增長率為4.6%。我們預測了該產業10年後的收入，採用5.1%的預期成長率，並允許其隨著產業接近經濟的永久成長率（在本例中以美元無風險利率表示）而緩慢下降。

預測特斯拉未來的市場份額，在2013-2023年期間，其市佔率將從0.1%大幅提升至2.3%。

儘管新能源車的普及速度普遍放緩，但說電氣化是汽車產業的未來並不為過。作為電動車領域的先驅，不可否認的是，特斯拉處於向更永續的交通方式的長期轉型的前沿。

考慮到特斯拉的品牌知名度及其電動車的卓越性能，我們預計到2033年特斯拉的增幅將達到4.5%，成為第三大汽車製造商，汽車部門的收入預計將達到2735億美元，較2023年的907億美元成長3倍，複合年增長率為11.7%。

為簡單起見，假設其汽車的平均售價維持在5萬美元左右，則到2033年汽車銷售量將達到560萬輛。

簡要介紹太陽能和能源儲存領域，隨著特斯拉在再生能源產業的市佔率從1%提高到3.8%，預計收入將從2023年的60億美元增加到2033年的354億美元。

因此，假設特斯拉仍保持其現有的優秀汽車製造商地位，那麼到2033年，其總收入預計將達到3089億美元，較2023年的967億美元增長3.2倍，複合年增長率為12.3 %。

現在，在預測特斯拉成為一家成熟的科技公司的情況下，特斯拉的收入情況，以下是2020年第四季財報電話會議的摘錄，完美地展示了特斯拉對新技術的投資在未來將如何發揮作用：

假設特斯拉出貨了價值500億美元的汽車，這些汽車實現了完全自動駕駛，可以用作自動駕駛計程車，那麼如果它們能夠充當自動駕駛計程車，那麼它們的實用性將從平均每週12小時增加到平均每週60小時。所以這相當於實用性增加了大約5倍……但我們假設汽車的實用性增加了一倍，那麼公司的收入將再次翻倍，這幾乎完全是毛利率。因此，這相當於透過軟體獲得了5000萬美元的增量利潤。

這裡的關鍵概念是，由於特斯拉實施的新技術，車輛的實用性得到了提升。實用性增強的主要用途是期待已久的機器人計程車服務，但管理層也表示，當汽車不用於運輸需求時，他們有興趣遠端使用運行FSD功能所需的先進AI晶片來滿足運算需求。

假設特斯拉最終將使每輛售出的電動車的效用翻一番，我們假設從2026年開始，該公司將開始從其技術解決方案業務線中實現收入，並且從2026年到2033年，該部門收入將佔總收入的5%成長到50%。

我們意識到這個特定的假設完全是武斷和主觀的，但是，我們認為這是實現未來10年內使車輛效用翻倍的管理目標的一條可行途徑。

因此，假設特斯拉發展成為一家科技硬體公司，預計到2033年其總營收將達到6,179億美元，較2023年的967億美元成長6.4倍，複合年增長率為20.4%。

談到預測盈利能力，如前所述，即使特斯拉仍然只是一家汽車製造商，其商業模式已經受益於該公司開發的所有技術，使其盈利能力優於汽車行業的普通公司。

基於此原因，即使在特斯拉汽車公司的情境下，預計該公司到2033年的營業利潤率將與科技硬體產業的平均營業利潤率保持一致，即12.1%。

對於特斯拉發展成為一家成熟的科技公司的情景，從汽車部門預期的12.1%的營業利潤率開始，我們假設技術解決方案部門將實現與軟體公司相當的盈利水平。這看起來可能（可能確實如此）是一個激進的假設，但是，堅持管理層對車輛效用翻倍的預期，除了開發新技術和新車輛所產生的已經支出的研發成本之外，由提高效用而產生的額外收入很可能只需要很少的邊際成本。

軟體產業10年平均營業利益率為22.3%，10年平均自由現金流利潤率為10.7%。到2033年，鑑於我們假設技術解決方案部門佔收入的50%，特斯拉作為一家技術硬體公司創造收入的情況下，其平均營業利潤率預計為17.2%。

在兩種情況下，預計特斯拉的再投資利潤率將與汽車行業平均水平保持一致，即4.5%，無論它仍然是一家汽車公司還是發展成為一家科技公司。

無論公司的未來如何，不可否認的是，特斯拉必須繼續投資於新車的開發以及維持和提高工廠產能，因為如果不首先銷售硬件，它就無法利用其技術。

綜合所有基本假設，特斯拉仍然是一家優秀的電動車製造商——到2033年營收3089億美元、營業利潤率12.1%、再投資利潤率約4.5%——預計到2033年，特斯拉的自由現金流量將增加至145億美元，相當於4.7%的FCFF利潤率。

綜合考慮發展成為一家技術硬體公司的情景下的所有基本假設——到2033年營收為6179億美元、營業利潤率為17.2%以及再投資利潤率約為4.5%——預計到2033年特斯拉的自由現金流量將增加至532億美元，相當於8.6%的FCFF利潤率。

在第一種情況下，我們在未來10年內採用7.8%的折現率，永久採用7.3%的折現率；而在第二種情況下，我們從7.8%的折現率開始，但隨著公司從汽車公司發展成為技術硬體公司，公司風險狀況也會發生變化，我們會逐漸將其調整為7.3%。

透過這些假設，我們得出，這些現金流的現值（在調整債務和庫存現金後）在汽車公司情景下等於3102億美元或每股97.3美元，在科技公司情景下等於1.01萬億美元或每股317.2美元。

與當前價格相比，在第一種情況下，特斯拉股票被高估了53.7%——負alpha值為(9.3)%——而在第二種情況下，特斯拉股票被低估了51.1%——正alpha值為3%。

特斯拉的估值在很大程度上受到投資者如何看待該公司的影響，無論是作為汽車製造商還是科技公司，該公司的預期價值從最低3,000億美元到最高1兆美元不等。

不管投資者的假設多麼悲觀，不可否認的是，特斯拉並不是一家簡單的汽車製造商，即使在汽車公司場景中，它也應該被視為——至少從盈利能力和現金流角度來看——一家與科技業具有強烈相似性的公司。

總之，假設表明，特斯拉的內在價值高於混合情境下假設的每股210美元，並且以當前價格計算，特斯拉的風險回報狀況有可能為股東帶來正回報，代表著一個良好的投資機會。

作者|Davide Zappa

編譯|華爾街大事件