輝達被利好包圍了？

輝達的 AI 成長浪潮才剛開始

受 Hopper GPU 平台持續強勁需求的推動，輝達（NASDAQ: NVDA）在 2025 財年第一季繼續創下季度營收紀錄。其中，資料中心收入佔本季總銷售額的 86.6%，在其他細分市場中佔據主導地位。總銷售額達到 260 億美元，比公司先前設定的預期高出 20 億美元。

而分析師的預期通常以管理階層的前景為基礎，因此這次的市場預期共識為 246 億美元。這此的實際銷售額僅比預期高出 5% 多一點，這表明收入成長數字變得越來越可預測：

根據經驗，高成長公司的管理層通常會在宣布下一季的業績指引時留出約 5% 的安全緩衝，以留出舒適的成長空間。相信這也適用於輝達，因為過去兩季的趨勢與此類似。因此，對下一季 (FY25 Q2) 收入的最佳預測應該是在最近宣布的 280 億美元指引基礎上增加 5%，即營收達到 294 億美元。這表明，2025 財年第二季的營收成長可能會繼續保持在約 40 億美元，這意味著對營收達到高峰的擔憂被誇大了。

此外，只要有供應限制，短期內預測收入就會變得更加困難，因為這些瓶頸會扭曲公司真正的創收能力。不過，這將在中期內產生有益的影響，因為如果輝達的 GPU 需求只是逐漸得到滿足，收入突然暴跌的可能性就會降低。這樣一來，我們就可以更容易在為時尚早的情況下發現市場可能的轉折點。

目前，關於基本面的主要問題是這種爆炸性增長能持續多久，以及之後的銷售情況如何。除了黃仁勳表示，到2025年，H200和即將推出的 Blackwell 架構的需求將遠遠超過供應之外，我認為還有許多其他跡象表明，未來幾季強勁的營收成長勢頭不會減弱。

早在3月份，輝達就在2024年GTC大會上正式宣布了其新的Blackwell平台。該公司聲稱，新一代 GPU 將比其先前的架構具有顯著的效能優勢，尤其是在推理工作負載的情況下（與 H100 GPU 相當的效能相比，效能提高了 30 倍）。

乍一看，這非常令人驚訝，因為製程節點沒有任何改進，該公司的Blackwell 晶片基於相同的 4nm TSMC 製造技術。 semianalysis 的一篇詳細文章證實，新款Blackwell GPU 的效能改進主要是矽片面積增加的結果，而不是單一晶片上的效能改進。新款 Blackwell GPU 中有 2,080 億個晶體管，因為它由兩個相互連接的不同晶片組成，而 Hopper 晶片系列則採用單晶片解決方案。因此，透過增加硬體尺寸來提高運算能力乍看之下似乎並不是一個很大的改進。

然而，還有一些其他關鍵方面，輝達的工程師成功對其進行了調整，從而產生了業界領先的 AI 訓練和推理新基準。其中最重要的是平行性的使用率遠高於以前，這可能是輝達 GB200 NVL72 機架級系統成功的關鍵因素。

該系統實際上是一個巨大的 GPU，成本可能在 300 萬美元左右，由 36 個 Grace Blackwell 超級晶片組成（每個晶片 2 個 Blackwell GPU 和 1 個 Grace CPU）。它們透過 NVLink-Chip-to-Chip 介面連接，該介面為應用程式提供對統一記憶體的一致訪問，從而大大加快了計算任務的速度。

與先前 H100 和 H200 晶片中連接 8 個 GPU 的 NVLink 網路相比，這是一個明顯更大的生態系統，可實現更好的效能。所以，這次真正的訣竅是 GPU 之間的連接，而不是 GPU 本身。後者將隨著Rubin GPU 系列的推出而推出，該系列將採用台積電的 3nm 技術。

最後，輝達用來提高其新晶片系列性能的另一個小技巧是為其 Blackwell GPU 引入 FP4 精度，這是新一代 Tensor Cores。Tensor Cores支援混合精度運算，開發人員可以使用較低的運算效能來執行較低精度的任務，從而為其他任務節省容量。實際上，這可以大大減少開發深度學習模型所需的時間。

對於 Hopper GPU 系列，輝達引入了對 FP8 資料類型的支持，而對於新的 Blackwell GPU 系列，該資料類型已擴展到較低精度的 FP4 資料類型。這種微縮放使張量內的元素組具有不同的縮放因子，從而實現了更高的吞吐量，支援輝達為其新晶片系列宣稱的 4 倍訓練和 30 倍推理性能。

AMD 將首先在其MI350 系列產品中使用 FP4 和 FP6 資料類型，這些產品將於 2025 年進入市場，因此輝達在這方面也具有先發優勢。這些功能將為輝達的 GB200 NVL72 機架級系統在第三季的快速發展提供良好的開端，並確保該公司的 AI 加速器在未來幾季繼續保持強勁需求。

隨著 AI 工作負載逐漸從訓練轉向推理，並且AI模型變得越來越複雜，能夠處理計算密集型即時推理的系統將變得越來越有價值。 GB200 NVL72目前是這方面的領先典範。輝達在 2019 年進行了完美的收購，以 69 億美元收購了 Mellanox。該公司一直是基於InfiniBand的網路設備的主要供應商，該技術旨在連接高效能運算環境中的伺服器、儲存和網路設備。目前，這項技術是連接AI伺服器的領先解決方案，也是輝達網路收入的基礎。

儘管供應鏈瓶頸導致環比成長停滯，但網路收入在最近一個季度達到 32 億美元，佔資料中心收入的 14%。根據該公司的財報電話會議，這些瓶頸將在第二季得到緩解，從而進一步增加收入。然而，這方面真正的遊戲規則改變者是Spectrum-X 乙太網路平台的推出，該平台適用於 InfiniBand 標準無法適應的乙太網路專用資料中心。這為輝達打開了一個以前未開發的市場。

2023 年乙太網路交換器市場規模為440億美元，資料中心部分佔其中的 41.5%。通常用於高效能運算環境的最高效能交換器 (200/400GbE) 部分年增近 70%，佔整個資料中心乙太網路交換器市場的一半。這是輝達的目標市場，2023 年的年銷售額約為90億美元，年增 70%。

基於對AI加速器的強勁需求，這種動態應該會持續到2024年及以後，為輝達的網路業務帶來新的成長動力。最近推出的Quantum-X800 InfiniBand和Spectrum-X800交換器具有800Gb/s的吞吐量，將 AI 資料中心網路提升到了新的水平，使輝達佔據了網路市場的很大一部分份額。

除了上述成長動力之外，還有其他重要因素，它們將對輝達的成長產生重要影響。首先，自主 AI 帶來的機遇，包括國家利用 AI 技術的能力。有幾個國家已經開始建造自己的超級計算機，以便更有效地利用國家數據。在不久的將來，這可能是一個價值數百億美元的市場。

其次，輝達試圖將其收入來源從純硬體多元化到硬體和軟體。軟體收入主要由DGX Cloud 平台和輝達 AI Enterprise 平台組成，並在 2024 財年季度實現了10 億美元的年化收入運行率。雖然乍看之下這似乎並不重要，但從長遠來看，這些都是經常性收入，受競爭力量的影響較小。

第三，這是一個價值百萬美元的問題：未來幾年，資料中心的許多部分CPU將被 GPU 取代，以利用加速運算提供的能源效率。超大規模運算公司最近似乎延長了CPU的使用壽命，但這種情況不可能永遠持續下去。必須決定是否對伺服器設備進行重大變更。任何指向這個方向的評論或趨勢都可能成為輝達的進一步催化劑，而對 AMD 和英特爾來說則是壞消息。

基於上述情況，輝達的 AI 成長浪潮才剛開始，因為今年下半年，幾個新領域的銷售額才開始上升。在我看來，如果營收和淨利預期進一步超出預期，估值倍數應該會降低，從而使股票在當前水準上具有投資價值。

在進行估值之前，重要的是要了解關鍵風險因素，這些因素在投資輝達時值得關注。應密切注意日益增加的競爭威脅，例如AMD 和英特爾，或超大規模企業的自研晶片。只要資料中心 GPU 市場以供應鏈瓶頸為特徵，就無需擔心太多，這些競爭威脅隨後將變得更加重要。

我相信輝達針對其GPU的專有程式設計模式CUDA是抵禦這些威脅的重要工具，但即使在這種情況下，也很難維持輝達高達競爭產品定價兩倍的價格。

作者|Nicholas Istvan Kiss, CFA

編譯|華爾街大事件