成長前景受到質疑，AMD該如何破局？

在未來1至2年內，回報前景非常不確定。

儘管長期成長前景良好（由於高效能運算擴展和人工智慧採用等因素），但AMD（NASDAQ：AMD）在短期內將不會提供具有吸引力的回報/風險比。最令人擔憂的是輝達在資料中心領域的競爭壓力（可能鎖定客戶）。其高估值是另一個令人擔憂的問題。

首先，與許多其他更容易解讀的財務數據不同，庫存是比較不模糊的財務數據之一。彼得·林奇曾解釋了為什麼庫存水準可以成為商業週期的明顯跡象。尤其是對於週期性企業而言，庫存累積是一個警告信號，表明公司（或行業）可能在需求已經疲軟的情況下生產過剩。相反，庫存消耗可能是復甦的早期跡象。

如下圖所示，AMD的最新庫存數據無論是以美元金額（上圖）或是以庫存週轉天數（下圖）來看，都接近歷史最高水準。也就是說，以美元金額來看，過去3年裡，這個數字幾乎成長了兩倍，從2021年的約15億美元增加到目前的46億美元，創下了歷史新高。當然，對於快速擴張的企業來說，如果銷售額也能同步成長，庫存成長也是正常的。不幸的是，從下圖的DOIO資料來看，AMD最近的情況並非如此。 AMD的DOIO目前也在創紀錄的141天左右徘徊。相比之下，過去5年，其平均DOIO僅94天左右。

鑑於這樣的成長勢頭，AMD的成長前景和高估值倍數已變得難以證明。

如果仔細查看上圖，您會發現其DIDO在2020年也高於平均值。但這種成長主要是由於混亂的大環境導致的全球物流消耗，而不是因為對其晶片的需求。

由於需求疲軟和競爭壓力加劇，其2024年第一季的表現好壞參半。各部門的結果差異很大。正面的一面是，資料中心部門的營收年增80%，達到23億美元，這得益於強勁的GPU和伺服器CPU銷售。具體來說，MI300成為AMD史上成長最快的產品，不到兩季的總銷售額就超過了10億美元。相反，由於遊戲機和GPU銷售下降，遊戲部門下降了48%，至9.22億美元，因為當前世代設備已進入第四年。由於客戶管理庫存，嵌入式營收下降46%，至8.46億美元。

就市場佔有率而言，好消息是，在三大GPU供應商中，AMD在最近幾季的市佔率一直在成長。其市佔率從2022年第四季的12%上升到2023年第三季的17%，再到2023年第四季的19%。然而，壞消息是輝達仍然是該領域的主導者，截至2023年第四季度，其市佔率約為80%。

此外，輝達晶片也需要更高的定價能力。在性能方面，不乏將AMD的MI3xx系列與輝達的H100/H200晶片進行比較的基準測試結果（以及相應的結果解釋）。由於測試中使用了一些未提及的注意事項和參數，這些結果並不具有決定性，有時甚至是蘋果與橘子之間的比較。

然而，就定價而言，情況相當片面。輝達的H100AIGPU的價格比AMD的競爭對手MI300X貴約4倍。更具體地說，AMD的晶片價格在每台10至15,000美元之間。相比之下，輝達的H100的最高價格超過每台40,000美元。然而，儘管輝達的價格高得多，但我根本沒有看到輝達有庫存問題。

如下圖所示，輝達的庫存目前徘徊在DOIO的最低水準附近，反映出儘管價格較高，但對其晶片的需求仍然強勁。再說一次，庫存不會說謊。

就上行風險而言，與超大規模和企業客戶的合作在鞏固AMD在伺服器CPU市場的地位方面發揮了關鍵作用。這是其未來成長的關鍵驅動力。例如，在最近的MicrosoftBuild活動中，AMD宣布其MI300XGPU與ROCm軟體結合，為包括ChatGPT在內的Microsoft的AzureOpenAI服務提供支援。然而，在如此大的交易中，AMD面臨更大的定價壓力和利潤壓力。例如，根據以下花旗分析：

花旗估計，AMD向微軟出售其InstinctMI300X192GB的價格約為每台10,000美元，因為據信這家軟體和雲端運算巨頭是目前這些產品的最大消費者（並且它已成功在其生產環境中在MI300X上啟動了GPT-4）。

另一個關鍵的上行風險涉及AMD的FPGA（現場可程式閘陣列）晶片，尤其是收購Xilinx之後。此次收購增強了AMD在自適應運算領域的市場影響力、智慧財產權以及人才庫。

FPGA晶片的最大優勢是靈活性：即使在製造和安裝後也可以靈活地重新編程或功能升級。考慮到先進晶片的成本和快速發展的運算格局，這是一個關鍵的戰略優勢。

總而言之，鑑於訊號混雜，分析師無法預測AMD股票在未來1年左右的明確走勢。總結一下，上行空間在於高效能運算和人工智慧應用的長期成長。AMD憑藉其關鍵產品和技術，完全有能力利用這些應用。然而，在未來1至2年內，根據AMD目前的庫存累積和定價能力，其回報前景非常不確定。

作者|Richard Saintvilus

編譯|華爾街大事件