記憶體復甦強於預期，美光可望創新高

美光還有進一步上漲的空間？

美光(NASDAQ:MU)是記憶體產業的領導者，將成為持續建構加速運算基礎設施的關鍵參與者。只要你相信對人工智慧加速器的需求將保持強勁，美光的成長故事就很有吸引力。

這種需求至少會持續到2024年，這論點站得住腳。

3月份，Chosun消息稱，NAND快閃庫存正在穩定，而價格和產量正在增加。同時，Tom'sHardware顯示，「預計明年HBM記憶體的價格將上漲5%至10%……此外，其他類型DRAM的價格也可能上漲，預計DDR5將上漲15%至20%，因為記憶體製造商將重點轉向HBM生產。」

這在很大程度上是由資料中心需求激增推動的，這也支持了SSD需求。強勁的需求、NAND供需重新平衡以及將生產能力重新分配給HBM導致整個行業的價格上漲高於先前預期。雖然美光目前的價格表明所有上漲空間都已反映在股價中，但該股還有進一步上漲的空間。

目前非GAAP預測本益比超過130，這顯然是一個高昂的代價。不過，這只是暫時現象，因為強勁的銷售成長、毛利率激增以及眾多終端市場創紀錄的需求水準預計將在未來幾年內大幅降低本益比。以15倍的25年本益比收購一家處於爆炸性成長、商品化和高度週期性、正在經歷眾多基本面利好因素的產業領導者，是一個非常合理的代價。內存產業的週期性目前使美光受益，押注週期性上升是不明智的。

鑑於業界整體復甦和HBM份額強勁成長，美光第三季的業績很有可能超越預期，並提供更強勁的指引。HBM繼續佔據主導地位，但非HBM領域的供需動態可能會帶來令人驚訝的收入提升。

美光已設定了一個大膽的目標，即在2025年佔領約25%的HBM市場。然而，目前唯一公開的設計獲勝是H200，而SK海力士則宣稱擁有最高容量的AI晶片H100，三星正在驗證B200。同時，三星正在為MI325x提供HBM3e。

半導體業界也注意到了美光的快速發展。業內專家崔正東表示：「美國實驗室研究第一代和第三代工藝，日本實驗室研究第二代和第四代工藝。過去五年來，他們的開發時間比競爭對手縮短了近一半。」這種「之」字形策略讓美光在科技競賽中保持領先。

然而，競爭並非沒有挑戰。一位業內人士指出：「雖然產量和良率仍存在很多問題，但僅從性能來看，許多評估都表明美光是最先進的。」另一位業內人士也表示贊同，他表示：「像美光這樣的後來者正在採取激進的、幾乎像賭博一樣的策略來競爭。」此外，美光繼續依賴NCF方法進行HBM製造，而SK海力士則使用MUF，據傳三星也在探索這種方法，這可能表明，如果MUF確實是更優越的方法，那麼他們就面臨落後的風險。

雖然美光在下一季的業績可能會超出預期並有所成長，但如果該公司的市佔率未達到預期，其股價仍可能受到打擊。任何有關市場份額或製造挑戰的評論都將遭到非常負面的市場反應。記憶體市場受供需動態主導。當業務蓬勃發展且需求超過供應（或某些外部衝擊減少供應）時，價格上漲會導致強勁的銷售成長和利潤率擴大。隨著終端市場降溫，價格在需求短缺或供應過剩的情況下下跌，記憶體價格會與突然的不平衡相協調。價格下跌會嚴重拖累收益。

2016年至2018年，記憶體製造商的需求強勁，價格持續居高不下。 2018年底，智慧型手機需求異常低迷，導致供應過剩，隨後定價權被削弱。一旦全球供應鏈恢復，通貨膨脹開始侵蝕全球對消費性電子產品的需求，市場就會面臨另一次供應過剩和價格下滑。三星和SK海力士在2023年第一季觸底，而美光則一直持平，直到今年晚些時候，才經歷了強勁的DRAM銷售復甦。

美光在最近的10-Q報告中也表達了同樣的觀點，同時也對製造能力發表了重要評論。在對DRAM（動態隨機存取記憶體）的一個子部分HBM的需求創下紀錄的情況下，美光「重新部署了舊技術節點的設備，以支援向前沿節點的轉換，這導致DRAM和NAND晶圓產能大幅減少」。這將導致舊技術的供應受限，並導致非HBM產品價格上漲。據報道，三星和SK海力士也在放緩非HBMDRAM和NAND產品的產能擴張速度，導致價格上漲。

儘管2023年AI晶片的表現令人震驚，但整個半導體產業其實並沒有成長。ASML在最近的財報中表示，2024年將出現更廣泛的復甦，預計2025年將實現全面復甦。美光進入HBM市場較晚，2023年上半年DRAM銷售停滯不前就是明證。

當時，美光從三星和SK海力士手中搶到了微不足道的剩餘份額，佔據了約10%的市場。 SK海力士憑藉其MR-MUF（大規模回流模塑底部填充）堆疊方法在HBM領域取得了早期領先地位，據報道，與美光和三星的NCF（非導電膜）方法相比，該方法具有更出色的散熱性能。由於良率問題導致英偉達加強審查力度，這項領先優勢在今年3月開始減弱。這也反映在上圖顯示的DRAM收入趨勢。

SK海力士因H100設計中標而實現了爆炸性增長，而美光和三星則迅速宣布了各自的下一代HBM3e產品。儘管美光宣布了量產並將它納入英偉達的H200晶片，但Dealsite認為美光也有可能面臨產量問題。據同一篇Dealsite文章稱，美光宣布HBM3e是否意味著該產品已通過英偉達的資格測試，或者該測試仍在進行中且尚無定論，目前仍存在更廣泛的爭論。

三星推出了一款HBM3e12H產品，其中「12H」代表DRAM堆疊數量為12。美光和SK海力士目前正在生產8個高堆疊的產品。產業報告迅速聲稱，從2024年9月開始，三星將成為英偉達的唯一HBM3e12H供應商。後來有報道稱，三星難以通過英偉達的資格測試，而這項時間表有風險。有傳言稱，資格測試適用於SK海力士的MR-MUF設計，因此不適合三星的NCF設計。這也會影響美光，因為它是基於NCF技術建構的，但這尚未得到證實。

同樣有可能的是，三星正在努力解決產量問題。 HBM產量與晶片堆疊數量成反比。如果每個DRAM晶片的產量為95%，那麼8堆疊HBM晶片的產量將約為66%（0.95乘以8倍）。 12堆疊晶片的產量約為54%。截至6月初，英偉達和三星仍在努力認證該產品是否適合大量使用。儘管如此，三星仍有可能從英偉達手中贏得一些HBM業務。

儘管台積電盡了最大努力，但CoWoS先進封裝瓶頸仍然存在。矽中介層短缺加劇了這一瓶頸，這迫使英偉達轉向三星。

目前HBM市場競爭異常激烈。為了率先將新技術推向市場，所有公司都全力以赴。贏得HBM市場對這三家公司來說至關重要。自2023年以來，HBM3的價格已上漲了5倍，HBM3E的價格更高。 TrendForce預計2025年HBM價格將再上漲5-10%，預計2025年中期將轉向12堆疊HBM。

美光和SK海力士2024年的HBM產能都已售罄，2025年的大部分產能也已售罄。 SK海力士目前為H100供應HBM，美光則負責H200，據報導已贏得GB200設計。三星正在對B200進行驗證。

與此同時，據未透露姓名的消息人士稱，SKHynix已加快了未來幾代HBM的時間表。 SKHynix將於今年量產HBM4，並於2026年量產HBM4e，這兩項計劃都比計劃提前了一年，以跟上英偉達的步伐。英偉達也將新晶片的發表週期從2年縮短至1年。

儘管SKHynix加快了時間表，但需求仍有很大不確定性。發布計劃只是計劃，仍然充滿執行風險。

英偉達選擇美光來生產H200，是因為SKHynix正在努力解決產量問題，這表明美光已經成為HBM之戰的合法競爭者，儘管它起步較晚。

更火上加油的是，美光目前在英偉達的下一代平台Rubin及其HBM4記憶體晶片方面佔有優勢。值得稱讚的是，美光正在積極擴大生產能力。美光錶示，其目標是到2025年將HBM（AI晶片的關鍵組件）的市佔率提高三倍以上，達到「20%左右」。這與其在更傳統的動態隨機存取記憶體(DRAM)晶片市場的份額大致相同，TrendForce數據顯示，這一比例約為23%至25%。

雖然美光在HBM領域起步較晚，但他們已成為業界中的一股強大力量。在需求激增的情況下，美光擴大了HBM市場份額，並繼續努力增加產能，奪取更多市場份額。雖然SKHynix的MR-MUF堆疊方法具有出色的散熱性，而三星是唯一一家能夠同時提供記憶體、封裝和中介層的供應商，但美光聲稱其HBM的能耗比競爭對手低30%。由於伺服器功耗已成為TCO（總擁有成本）考慮因素中的首要考慮因素，因此提供最節能的產品是一個很有前途的市場。

美光本季很可能會提供非常引人注目的業績和指引。銷售成長主要得益於平均銷售價格的連續上漲，因此毛利率將會擴大。產能擴張也支持了比預期更強的指引。該公司第二季的銷售額超出預期3億美元或5.45%，第三季的銷售額預計為64億至66億美元。考慮到執行長SanjayMehrotra表示，HBM產能將在2024年之前售罄，這表明銷售額增長將得益於價格的強勁上漲。

隨著人工智慧開始在邊緣領域普及，消費性電子的順風也開始為資料中心帶來強勁的順風。隨著越來越多的人工智慧產品的出現，更多的產能將專用於HBM。這將進一步加劇NAND和非HBMDRAM產品的供需失衡，從而支持價格進一步上漲。此外，美光預計營運支出將保持平穩，因此毛利率的擴大也將轉化為營運和淨利潤的擴大。所有跡像都顯示美光本季的業績非常強勁，並且有望再創佳績。今年市場對美光的回報非常豐厚，預計美光也將獲得類似的回報。

作者|The Value Edge

編譯|華爾街大事件