輝達還是脊樑骨，只是火力近達峯

輝達/英偉達 (NVDA.O) 北京時間 11 月 21 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第三季度財報（截至 2024 年 10 月），具體內容如下：

1、整體業績：收入繼續增長，毛利率階段性承壓。本季度英偉達公司實現營收 350.8 億美元，同比增長 93.6%，好於彭博一致預期（332 億美元）。公司收入增長，主要受數據中心業務需求增長的帶動。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）74.6%，好於彭博一致預期（73.3%）。而在 Blackwell 新品備貨等影響下，公司毛利率出現階段性回落的情況。本季度的淨利潤 193 億美元，同比上升 109%，利潤端再創新高。

2、核心業務情況：AI 大贏家。數據中心業務佔公司收入達到 87.7%，是公司當前最核心的業務。

1）本季度遊戲業務同比增長 14.8%，繼續回暖。海豚君認爲公司本季度遊戲業務增長，主要是受公司遊戲顯卡份額提升的影響。結合本季度全球 PC 市場同比 0.9% 的增長以及同期 AMD 遊戲業務大幅下滑來看，公司本季度主要得益於自身 RTX 產品出貨超預期的表現。

2）本季度數據中心業務同比增長 112%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI 的需求推動。業務的增長，得益於雲服務廠商等資本開支的增加。隨着下季度 Blackwell 的出貨，公司相關收入有望繼續增長。

3、主要財務指標：經營利潤率保持平穩。$英偉達(NVDA.US) 本季度經營費用率繼續下滑至 12.3%，收入的增速抵消了費用端的增加。存貨端當前佔比仍然處於歷史低位，這也表明公司當前產品的需求情況還是不錯的。

4、下季度指引：英偉達預計 2025 財年第四季度收入 375 億美元（正負 2%），同比增長 69.7%，好於彭博一致預期 370 億美元； 第四季度毛利率 73%（正負 0.5%），好於彭博一致預期 72.4%。

海豚君整體觀點：英偉達本次財報還是不錯的。

公司本季度營收端繼續保持 beat 指引 “+20 億美元” 的表現，毛利率也達到了指引預期。本季度公司各業務都有不同程度的增長表現，其中數據中心和遊戲業務給公司帶來較大的增量。在下游雲廠商繼續提升資本開支的情況下，公司數據中心成長至 300 億以上，佔公司整體收入比重接近 9 成。隨着公司業務規模的擴大，雖然研發及銷售等費用絕對值有所增加，但費用率繼續下降。整體經營性費用依然良性發展。

在達到 beat 指引常規的 +20 億美元后，市場更關注公司下季度的指引。公司下季度的指引中，下季度收入指引 375 億美元，毛利率指引 73%。公司下季度業績主要受 Blackwell 量產的推動，同時初期的爬坡對毛利率也帶來了一定的影響。整體指引和節奏，都與市場買方預期（375-380 億美元）接近。

英偉達近期股價走高，主要是有三個利好：1）公司在 11 月開始取代英特爾進入道指成分股；2）黃仁勳及市場進一步確定，公司四季度 Blackwell 量產進度按計劃進行，打消了此前市場對 Blackwell 的顧慮；3）公司在 PC 方面的策略，有望在 2025 年在消費市場推出相關 PC 類產品，有望給公司帶來新的增量。

此外，對於當前時點市場關心的 Blackwell。從多方來看，鴻海、廣達和 Dell 搭載 Blackwell 的服務器將在 24 年年末陸續出貨。公司管理層也上調了口徑，將超過此前對 “Blackwell 四季度數十億美元” 的預期（此前市場預期在 30-50 億美元）。

短期業績層面，市場的關注重點在佔比近 9 成的數據中心業務。本季度公司數據中心繼續強勢增長，在數據中心核心 AI 芯片市場的收入佔比達到 80.8%，將 AMD 和英特爾遠遠甩在身後。

由於數據中心 AI 芯片的收入，主要取決於下游雲廠商的資本開支情況。結合四大核心雲廠商（meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的情況，海豚君預計下季度四家合計資本開支達到 696 億美元，環比增長 7.2%。與 AMD 疲軟的指引相比較，市場增量基本都被英偉達給拿下，下季度公司在 AI 芯片市場中的份額有望進一步提升。

綜合來看，英偉達本次財報還不錯。對於市場關注的下季度指引信息，勉強符合買方預期（375-380 億美元）。由於市場習慣了公司 beat“+20 億美元” 的常規情況，因此四季度收入實際上有望達到 400 億美元左右。Blackwell 的收入上調，這方面還是比原本預期好一點。在下一財年雲廠商繼續高投入的預期和公司 Blackwell 新品帶動下，海豚君預期公司當前股價大約對應下一財年利潤在 33 倍 PE 左右，當前估值水位市場也是能接受的。在經歷前期上漲後，由於本次財報並未帶來過多明顯的亮點，股價面也並未迎來更多的上漲。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、核心業績指標： 收入繼續增長，毛利率階段性承壓

1.1 營業收入：2025 財年第三季度英偉達公司實現營收 350.8 億美元，同比增長 93.6%，好於彭博一致預期（332 億美元）。公司本季度收入繼續拉昇，主要是得益於下游數據中心業務和遊戲業務的增長帶動。

展望 2025 財年第四季度，公司收入將繼續增長。英偉達預計第四季度收入 375 億美元（正負 2%），同比增長 69.7%，好於彭博一致預期 370.5 億美元，其中收入的增長主要來自於數據中心業務中 Blackwell 量產的帶動。此前市場主流買方預期在 375-380 億美元，本次指引也相對接近，基本符合。而其中Blackwell 在四季度的收入也將好於公司此前給出的 “數十億美元” 的口徑。

1.2 毛利率（GAAP）： 2025 財年第三季度英偉達實現毛利率（GAAP）74.6%，好於彭博一致預期（73.3%）。公司當前毛利率主要受數據中心業務的影響，本季度受低產量的 Blackwell 材料庫存儲備等因素的影響。

公司認爲 “Blackwell 產品的中長期毛利率仍將達到 75% 附近”。因此隨着 Blackwell 的量產加速，公司整體毛利率也有望再次回升。而在當前產能爬坡過程中，毛利率將受到一定的影響。

英偉達對 2025 財年第四季度的毛利率預期爲 73%（正負 0.5%），好於彭博一致預期（72.4%）。在 AI 等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經從 65% 提升至 70% 以上。從公司持續提升的指引看，公司數據中心業務的訂單依然飽滿，產品價格也相對穩定。而在當前 Blackwell 新品備貨及爬坡階段，公司毛利率將承受階段性的壓力。

1.3 經營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值 22%，環比持平。公司本季度存貨回升至 76 億美元，其中一部分是用於 Blackwell 的產品備貨。而和公司高增長的收入相比，公司存貨佔比仍處於歷史低位。結合公司持續提升的增長指引看，公司產品當前仍處於供不應求的局面，毛利率也將繼續維持在相對高位；

2）應收帳款/收入：本季度比值 50%，有所上升。應收賬款佔比也處於相對較低的位置，公司收賬情況還是不錯。

二、核心業務情況：AI 大贏家

在 AI 等需求的帶動下，2025 財年第三季度英偉達數據中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了 87.7%。遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下，數據中心業務是影響公司業績最重要的一項。

2.1 數據中心業務：2025 財年第三季度英偉達數據中心業務實現營收 307.7 億美元，同比增長 112%。數據中心業務是市場的最大關注點，本季度增長主要是由 Hopper GPU 計算平臺的需求推動的，該平臺用於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。公司本季度的同比增長是由計算和網絡的需求共同推動的。

細分來看：公司數據中心業務中計算收入爲 276 億美元，同比增長 132%；網絡收入爲 31 億美元，同比增長 20%，這得益於 Ethernet for AI，其中包括 Spectrum X 端到端以太網平臺。

對於新品 Blackwell，公司已經成功地完成了掩模更換，進而提高相關產量。Blackwell 的生產發貨計劃於下季度開始，並將在下一財年繼續增加。（這符合此前市場的預期，鴻海、廣達和 Dell 搭載 Blackwell 的服務器將在 24 年年末陸續出貨）

公司將在 2025 財年第四季度（2024 年 11 月至 2025 年 1 月）及以後發貨 Hopper 和 Blackwell 系統。Hopper 和 Blackwel 系統都有一定的供應限制，公司預計下一財年對 Blackwell 的需求將在幾個季度內超過供應。

由於當前雲服務提供商約佔公司數據中心收入已經達到了 50%， 因此雲服務的資本開支對公司數據中心業務有着直接影響。從 meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了 649 億美元，同比增長 73.8%。結合公司數據中心業務 112% 的同比增速來看，英偉達在覈心雲廠商的資本開支份額仍在繼續提升。巨頭資本開支的持續增加，給公司數據中心業務的增長提供了保障。

從下季度資本開支的預期情況看，四家公司下季度資本開支合計約爲 696 億美元，同比增長 59%，環比增長 7.2%。而同時 AMD 給出了相對疲軟的 AI 指引，海豚君認爲下季度核心公司加大了對英偉達產品的採購力度，並開始出貨 Blackwell 新品，公司有望進一步提升在 AI chips 的市場地位（當前份額 80.8%）。這也給公司下季度 375 億美元的指引，提供了明顯的增量支持。

2.2 遊戲業務：2025 財年第三季度英偉達遊戲業務實現營收 32.8 億美元，同比增長 14.8%。主要得益於 GeForce RTX 40 系列 GPU 和遊戲機 SOC 的銷量增加。。

結合 AMD 的業績來看，海豚君認爲英偉達本季度明顯取得了更多的市場份額。本季度 AMD 的遊戲業務同比下滑 69.3%，僅爲 4.62 億美元。而英偉達繼續同比增長，公司將取得更多的獨顯份額。

此外 PC 市場的整體表現，也將對公司的遊戲業務產生影響。根據 IDC 最新的數據，2024 年三季度全球 PC 市場出貨爲 6880 萬臺，同比增長 0.9%。隨着 PC 市場的整體修復，對 AMD、英特爾的 PC 業務直接增益。而由於遊戲顯卡主要搭載在 PC 上，因此對獨顯也有一定的帶動作用。而在近段時間 AMD 遊戲業務繼續回落，英偉達遊戲業務持續增長，公司在獨顯市場的份額也是有所提升的。

2.3 汽車業務：2025 財年第三季度英偉達汽車業務實現營收 4.49 億美元，同比增長 72%，英偉達的汽車業務，主要來自於自動駕駛平臺推動的。

公司汽車業務雖然也有明顯增長，但當前在收入中佔比很小（不足 2%）。目前英偉達的業績表現，仍主要關注於數據中心和遊戲業務的表現。

三、主要財務指標：經營利潤率保持平穩

3.1 營業利潤率

2025 財年第三季度英偉達營業利潤率爲 62.3%，環比保持穩定。公司本季度費用率的下滑，抵消了毛利率環比下滑的表現，最終經營利潤率保持平穩。

從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“營業利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用佔比”

1）毛利率：本季度 74.6%，環比下降 0.5pct。受 Blackwell 新品材料存貨儲備等影響，公司毛利率有所承壓；

2）研發費用率：本季度 9.7%，環比下降 0.6pct。公司研發支出的絕對值有所提升，但由於收入端的快速提升，費用率再次下降；

3）銷售、行政等費用佔比：本季度 2.6%，環比下降 0.2pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率依然處於相對較低水位。

公司 2025 財年第四季度經營費用指引的數值繼續走高至 48 億美元，但相比於收入端的增長，下季度經營費用率有望繼續保持在 12.8% 左右的低位。收入端的高速增長，費用率處於良性狀態。

3.2 淨利潤（GAAP）率

2025 財年第三季度英偉達淨利潤 193 億美元，同比增長 109%。本季度淨利率爲 55%，環比有所下滑。本季度公司收入端仍在增長，經營費用率繼續下滑，兩者基本抵消。雖然淨利率有所下滑，但公司的經營利潤率繼續在高位保持穩定。

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