豪華外衣下還有“蝨”，蔚來還值得愛嗎？

在海豚君對於新能源行業上篇的分析中《新能車 “諸侯亂戰”：越打越散，2024 註定 “悲情”？》，海豚君看到了從新能源車滲透率、競爭擁擠度、供給需求匹配、市場規模機會比較大主要有兩個大的價格帶機會：a) 5-20 萬；b) 30 萬以上。

在5-20萬元這個佔據了半壁以上銷量江山的價格帶，由於用戶對價格更敏感，海豚君更傾向於是成本規模效應的競爭，核心強勢標的還是憑藉垂直一體化保持成本領先優勢的比亞迪。

但在30萬元以上價格帶，海豚君認爲更多的是需要產品力和品牌力雙料齊全（產品力的差異化定位+品牌認知），強品牌力意味着可以享受定價優勢的同時，品牌具備向下降維來開拓市場的空間。

而高端新能源車經過洗牌後，目前市場格局已經相對穩定，尤其是高端純電，目前隨着純電品牌和車型的下沉，主力價格帶位於30萬元以上的高端純電市場，僅剩蔚來一家，競爭幅度相比20-30萬純電的激烈程度大幅降低，2025年出現機會的可能性仍然很大。

在這種情況下，海豚君今天就來探討一下蔚來這家爭議性巨大的公司，看它是否有機會迎來反轉的機會。海豚君對於蔚來的研究將集中在以下幾個問題上：

1. 蔚來主品牌銷量是否穩住並有繼續提升的空間？

2. 蔚來子品牌樂道銷量成長空間如何？能否帶動蔚來實現break-even?

一、蔚來主品牌銷量是否穩住並有繼續提升的空間？

回答這個問題，我們先從蔚來所處的30萬以上價格帶整體市場：

a.愛面的車主強撐高端市場

從下圖可以看到，最近五年的乘用車市場，雖然整體銷量增長很弱，但結構性能夠很明顯地看到在30萬以上的乘用車相對幾乎不增長的大盤，還是抗住了經濟下行壓力，具有一定的成長性。

而蔚來所在的30萬元以上價格帶，之所有還有一定的成長Beta，背後的驅動因素主要有幾點：

① 中國乘用車市場逐步進入存量時代，增購/換購需求帶來的車圈“消費升級”：

從銷售結構來看，首購需求佔比持續下降，而增購/換購佔比逐年提升，換車週期是催生車圈消費升級的主要原因。

而背後的深層原因是，中國的汽車消費，仍有比較重的面子情節。一開始的時候可能買的能用的，但是等到換車了，絕大多數消費者都是想着買個更好的。據羅蘭貝格統計，超80%的汽車增換購消費者遵循消費升級邏輯，即在增換購後車輛價格不低於當前車價。

其實這種消費升級的節奏，海豚君在手機市場上也看到過：在手機滲透率提升的普及階段，很多人是買了便宜一些的智能手機，但滲透率走完，到了換機需求主導銷量的時代，高端化的趨勢就非常明顯得體現出來了。

再回到汽車上，經濟增速放緩並不影響汽車消費的價格上行，其中的差異只是說在上行當中的消費會更加理性一些。

② 高收入人羣總數增長，且對經濟波動的承受能力更強：

貝恩的調研顯示，購車預算在30萬元以上的潛在車主佔比從2021年20%上升到2023年30%，主要是因爲高端車消費羣體對經濟波動的承受力更強，高端車的消費韌性高於中低端車。

我們再從蔚來所在的價格帶的新能源車滲透率來看：

① 首先從蔚來的自身車型結構來看，蔚來呈現很明顯的先通過高價車型打造高端豪華品牌感（先推出最高價車型ES8-定價49.8-59.8萬），來爲品牌定調，再通過價格下探來跑銷量。

而目前蔚來的主力價格帶已經基本逐步下沉到30萬-40萬元，其中車型位於30-40萬元的佔比逐年上升，在2024年1-8月達到了89%，所以海豚君重點關注蔚來銷量基本盤的30-40萬元市場。

② 從蔚來所在的30萬元以上新能源車整體滲透率來看，30萬以上新能源車滲透率已經達到了40%+，整體滲透率繼續提升的空間可能相對變小。

但從分能源類型的滲透率來看，2024年1-8月帶領高端新能源車滲透率提升的主要驅動是高端插混滲透率提升，其中最主要的受益標的是問界和理想。

而純電在40萬元以上價格帶滲透率幾乎零提升，而在30-40萬價格帶滲透率甚至不升反降，2024年1-8月相比2023年下滑2個百分點，主要因爲該價格帶純電車型難出爆款，高端純電車企紛紛爲了追求銷量而選擇了價格下沉戰略。

但這也導致了，高端純電的滲透率仍然處於低位，其中2024年1-8月30-40萬/40萬元以上純電滲透率僅平均不足15%，遠低於整體純電滲透率26%。

但從中高端純電市場的競爭格局來看，雖然高端純電不增長了，但對蔚來而言好的地方是，新對手也闖不進來，老對手紛紛價格下沉去了，它在這個細分賽道的市佔率反而是在上升的：

自2024年4月後迅速提升，到2024年8月蔚來在中高端純電市場的市佔率已經提升到55%，幾乎佔據了中高端純電的半壁江山。

而蔚來的主力車型在30-40萬市佔率提升速度更爲驚人，在2024年8月達到了68%，意味着蔚來在30-40萬元市場幾乎呈現了“一家獨大”的狀態。

而結合上述的30-40萬整體純電車型滲透率在下滑，但蔚來卻在30-40萬純電市場市佔率卻在迅速拉高的現象，背後的原因主要有兩點：

① 從行業層面來看，高端純電難出爆款，純電車企紛紛選擇價格下沉，蔚來面臨的高端純電市場競爭減弱：

高端純電車型要想立足於30萬元以上價格帶，需要轉化對品牌高度認知的BBA客戶，需要產品力和品牌力兼具。

但純電車型的競爭愈發同質化，20-30萬純電車型基本都標配800V+高階智駕系統，再加上特斯拉的價格錨定作用，純電車型僅靠產品力很難站穩30萬以上價格帶，30萬以上還存在着一個難以攻克的品牌認知的軟門檻。

這也導致了，之前紛紛嘗試品牌上行而去推高端純電的車企基本都面臨失敗，反而本來的一些高端同行（如極氪等）在2024年都開始選擇價格下沉去追求銷量，而新上市的純電車型也基本都集中在20-30萬元價格帶。

而目前純電車型主力價格帶位於30萬元以上的車企僅剩蔚來一家，蔚來所面臨的來自高端純電市場的競爭減弱，但隨着高端純電車型價格帶下沉，整體高端純電市場空間也在萎縮。

② 蔚來BaaS模式降價有效推動了蔚來的銷量的增長和市佔率的提升：

不同於去年蔚來因爲換電權益的解綁，全系降價3萬元，但是對於銷量和市佔率的提升很短暫，僅持續了1-2個月，今年蔚來於3月新推出的BaaS模式下租金的調整有效推動了蔚來銷量和市佔率的提升，且可持續，目前蔚來的銷量仍然維持在月銷2萬輛的水平。

而從BaaS模式租金下調後，使用BaaS的選用率也從之前的20%-30%上升到60%-70%，也可以看得出租金調整是促進蔚來銷量恢復最主要的原因。

而對於蔚來主品牌銷量能否穩住繼續提升這個問題，海豚君將從以下幾個維度來看：

① 蔚來已經在高端純電領域形成一定的競爭壁壘

目前高端純電市場競爭減弱，蔚來在30-40萬市場幾乎是“一家獨大”的狀態，而其他車企想擠進高端純電這個“銅牆鐵壁”仍然需要跨過“品牌認知力”這個軟門檻，蔚來在高端純電領域已經憑藉圈層營銷+全面服務+換電構建高端品牌力，形成了一定的競爭壁壘。

② 但高端純電的目前市場空間仍有限，品牌和車型結構向上困難

高端純電市場雖然隨着車企價格帶下沉，目前競爭減弱，但也出現了整體市場空間萎縮的現象。目前蔚來主力車型所在的30-40萬價格帶，行業整體純電銷量已經下滑到不到3萬輛，蔚來在該價格帶市佔率已經很高，再繼續提升市場份額的空間已經變得有限。

而蔚來如果想繼續提升主品牌蔚來的銷量，首先可以在打法上選擇價格上行，佔領40萬以上純電市場，但40萬以上純電市場仍然“小衆”，整體市場空間雖有提升，但月銷量也僅在1萬左右波動。

而從目前40萬以上排名靠前的純電車型來看，主要分爲兩類：① 純電插混雙線並行下，插混車型的爆火帶來的溢出效應：如純電款的問界M9與 騰勢D9；② 車企推出的高端純電MPV系列：如極氪009，理想Mega。

除這兩類車型之外，車企單獨推出的純電SUV/純電轎車很難在銷量上有所突破，如華爲和北汽推出的享界S9（定價39.98-44.98萬元），但不論是大定數量還是銷量都低於預期。

而蔚來車型結構一直呈現的是下沉趨勢，現有車型在40萬以上的比例已經下滑到僅10%左右，車型結構向上仍很困難。

③ 銷量的繼續提升空間仍需要依靠高端純電市場的擴容

在品牌和車型結構向上困難的情況下，銷量的繼續提升空間可能仍需要依賴純電高端市場的擴容。

而純電高端市場的擴容一方面來自於增購/換購帶來的高端乘用車市場的擴容，這個趨勢海豚君基於上述分析認爲是可持續的，而根據羅蘭貝格的數據顯示，高端新能源車主中80%爲增換購用戶，增換購也將帶來高端市場新能源車滲透率的提升。

但30萬以上新能源車滲透率已經達到了40%+，整體滲透率繼續提升的空間可能相對變小，而純電的滲透率仍然處於低位，主要因爲用戶在增換購時都將插混車型作爲優先選擇，用戶心智的轉換（從插混轉爲純電）對於高端純電滲透率提升更爲重要。

而無論是從理想推出的純電Mega車型的推出失敗，還是從車企推出的高端純電和增程車型的銷量差距（華爲M9/騰勢D9），我們可以總結出，高端純電車型相比插混車型的核心矛盾點仍在於用戶的續航焦慮上。

但續航焦慮在不同價格段的電車身上都存在，爲什麼在高端純電車上會這麼明顯呢？

海豚君對比了以下30萬+純電車型和20萬+純電車型的續航，發現即使在都標配着大電池的情況下（75-100kwh）, 30萬+純電車型在續航里程上普遍低於20萬+純電續航。而根本原因在於30萬以上車型一般尺寸及空間都更大，且電動機功率更高，相應的能耗也會越高，導致續航里程反而會更短，所以續航焦慮在高端電動車上會更明顯。

但30萬以上價格帶用戶需求更加多元化：需要兼顧多孩家庭日常出行、戶外越野場景、高端商務接待等， 而高端純電車的續航“bug”更加明顯，導致高端純電動車的場景適用範圍比插混車更窄。

而解決續航焦慮的兩個辦法：

① 通過加大電池容量提升續航：目前高端純電車型所攜帶的電池容量上限都在100kwh左右，而蔚來之前自研的半固態電池容量達到了150kwh，續航也超過了1000公里，但因爲量產成本問題（電池成本約30萬元），難以短期落地。

② 通過增加補能基礎設施提高充電便利性：從理想純電產品MPV Mega的發佈失敗，除了定價和定位問題之外，核心失敗的一個重要因素是補能設施投入不夠。（Mega產品發佈時僅投入了300+超充站）。

而李想也曾表示：高端純電的用戶羣體不想花費時間充電，也不想擠在公共充電樁充電，而解決這兩個問題最好的模式是超充樁和換電站的建設，需要做到數量多密度夠，並且僅向本品牌車主開放。

但這個模式有着天然的反邏輯性，超充樁（尤其適用800V車型高功率超充樁）和換電站都一定程度上屬於重資產投資（以理想超充站爲例，超充站建設成本達到300萬元/站，與蔚來三代換電站成本近似），提高數量和密度需要投入的前期資本投入會更多，更需要通過銷量的走量、提高資產週轉來稀釋前期的資本投入。

而高端純電本就屬於一個相對“小衆”的市場， 單一品牌的高端純電存量車主並不多，更需要通過開放第三方使用來達到盈虧平衡（如目前車企的充電樁基本都向第三方開放），難以做到排他性（只向本品牌車主開放），高端純電車主的訴求難以獲得滿足。

但換電由於電池/車身的適配性，改造成本更高，向第三方開放難度更大，所以在前期具備補能時間短，且僅供蔚來車主使用特性，滿足高端純電用戶的訴求，同時換電也因具備a. 爲無法家充的客戶提供多種補能方案；b. 無限延長電池壽命，同時提高二手車交易價值的優勢使蔚來建立了一定的高端品牌差異化優勢和護城河。

但換電站同時由於a. 密度不夠：目前蔚來存量車型/換電站比例爲228/1，而且大部分換電站都佈局在一線城市，密度仍然不夠；b. 經濟性差（海豚君在後文會有對換電站的測算），導致商業模式能否跑通存疑。

綜上所述，海豚君認爲高端乘用車市場受益於消費升級仍是大趨勢，但高端純電市場的擴容仍將侷限於高端純電車的續航焦慮無法得到有效的解決，插混引領高端新能源車滲透的大趨勢可能短期內很難轉變。

但蔚來已經在高端純電建立了一定的競爭壁壘，海豚君預計主品牌銷量能夠相對維穩，但大幅提升的可能性在短期來看並不大。

而據管理層預計，蔚來主品牌2025年的年銷量將達到25萬輛，相當於月銷2萬輛左右，基本與蔚來目前的月銷量趨勢持平，也和海豚君的判斷一致。

但對蔚來來說，對於公司breakeven對銷量的訴求比其他同樣定位高端的品牌（如理想）更高，蔚來之前給過指引，NIO主品牌的盈虧平衡點需要月銷量達到3萬輛，且賣車毛利率達到20%時。

而背後的原因主要有幾點：

① 換電重資產模式影響毛利端釋放：

對比蔚來和理想的折舊攤銷/總收入，蔚來在2023年折舊攤銷/總收入比例達到了6.1%，高出理想4.6個百分點！

其中，蔚來分配到銷售成本中的折舊攤銷/總收入比例在2023年也達到了3.6%，對毛利率端的影響同樣也不小。

而對比蔚來和理想的固定資產結構：

我們會清晰地發現，蔚來和理想的固定資產中最主要的差異在於：充換電設備的初始投資上，蔚來在充換電設備的初始投資達到了64億元。

而我們在結合小鵬固定資產中充電基礎設施的投資2023年底僅爲3.9億元（2023年底擁有1100座充電站），近似估計出蔚來在換電站上的初始投資達到了52億元（相當於平均每換電站初始投資220萬元vs小鵬充電站每站投資35萬元）。

如果按照蔚來所公佈的對於充換電設施的折舊爲5-8年，我們按平均6年預計，光換電站的折舊蔚來每年就達到近9億元。

但蔚來2023年其他收入中提供能源體系的收入也僅17億元，包括了銷售充電樁收入及充換電業務相關的總收入，按照銷售充電樁業務5億來估計（2022年4億），充換電業務2023年收入只有12億。

而蔚來由於充電樁對第三方車企開放，但換電站僅對蔚來車主開放，可以推測12億中可能大部分都來自於充電樁充電的收入，而換電業務真實2023年的收入可能不足6億。

海豚君對於蔚來2023年的換電業務做了一個粗略的測算，2023年換電業務真實虧損可能達到了15-20億元，拖累了蔚來總毛利率端約3個百分點上下。

② 以“全面服務”建立高端品牌感，但帶來銷售費用端難以壓降以及影響蔚來其他業務盈利

蔚來成立之初便以客戶體驗爲核心，以“全面服務”構建品牌文化，從而建立品牌高端定位，但同時也會帶來銷售費用端難以壓降以及影響蔚來其他業務的盈利。

首先從蔚來的銷售費用細分來看，佔比最大的三個費用：僱員薪酬+營銷宣傳費用+租金費用佔到了銷售費用比重近80%。

而從各家的銷售和服務人員人數對比來看，蔚來的銷售人員人數遙遙領先其他新勢力，甚至在2023年銷量不及理想一半時，蔚來的銷售門店數量確幾乎與理想相同（理想2023年底零售中心467家vs蔚來Nio house+Nio Spaces 480家），而相同門店數量下，蔚來的銷售及服務人員人數還比理想多出近5000人，同時也幾乎是同樣定位高端純電的極氪人數的3倍。

看着人頭多出來很多，但實際上蔚來銷售及服務人員中銷售顧問人數其實並不多（據蔚來財報電話會議，蔚來真實的銷售顧問人數在2023年底可能只有5000-6000人），真正的原因是這些人員中的三分之二（近1萬人）幾乎大部分都是蔚來服務的人員。（如Nio house服務/community/道路服務/換電站等各種服務人員）。

而這會對報表端造車兩部分影響：

1. 與蔚來銷售車輛直接相關的服務（如Nio house服務/community）人員薪酬將直接計入銷售費用中僱員薪酬項，導致蔚來銷售費用難以壓降。

2. 而與提供其他業務收入相關的服務人員薪酬可能計入其他業務成本項，這也導致了其他業務，即使撇除換電服務來看，據海豚君測算，其他業務可能剛好也只能達到盈虧平衡狀態。這跟其他買車新勢力差距過大，比如說，理想其他業務毛利率2023年達到47%，以及小鵬其他業務毛利率達到34%，對整體毛利率端都有正向的拉動。

銷售費用中的第二塊大頭，營銷及宣傳費用，蔚來定位高端純電，在新車的宣發費用上自然不能少。

而銷售費用中第三塊大頭，租金及相關費用，蔚來的銷售渠道由於採用的都是直營模式，銷售渠道分爲兩種：

Nio House和Nio Space, 其中Nio house建立之初主要作爲蔚來的線下體驗店，每一家Nio house除了樣車展廳外，還提供很大空間用於辦公、閱讀、休閒、成長、聚會、城市文化服務等多種功能，是蔚來通過線下打造高端品牌感的“門面”，而NIO Space則佔地更小，更注重銷售。

而打造高端“門面”的兩個支出：裝修成本和租金費用，蔚來都居高不下：

對比蔚來和理想租賃物業裝修成本，在幾乎和理想相同銷售門店數的情況下，蔚來的租賃物業裝修成本在2023年底達到了52億元，而理想租賃物業改良成本僅20億元，小鵬僅7億元（大部分門店是經銷）。

同時除裝修成本外，蔚來單門店的租金成本也達到了近300萬元，使租金費用佔到2023年銷售費用的13%，也難以壓降。

③ 其他原因

車型定位上蔚來造車成本有一定劣勢：理想定位高端增程，在增程技術上由於不需要大電池，整體造車成本上會相比高端純電更有優勢，同時高端插混由於市場空間大，銷量端具有一定的規模效應，推動造車毛利率也會更高。

而蔚來的純電車型相比其他高端純電來說更注重於“堆料“，如車系標配4顆英偉達Orin X芯片（同行普遍2顆），造車成本上也會更高。

而研發費用之所以高是因爲蔚來之前有太多研發方向：例如手機、智駕芯片、固態電池、車載智能硬件等，但裁員後研發方向上已有收縮趨勢，目前專注於新車型和智能駕駛研發（自研智駕芯片即將在NT3.0平臺搭載），在體量上基本與理想持平。

由此可看出，蔚來前期通過“高端服務”+“換電”打造的高端純電品牌感，但也對蔚來的報表端形成了很重的“負擔”，需要更高的銷量來稀釋前期的資本投入和帶來費用端的槓桿效應釋放 。

而在Nio主品牌銷量很難在短期內有大幅度提升時，蔚來的第二品牌“樂道”便誕生了。

2. 蔚來子品牌樂道能否帶動蔚來實現break-even?

樂道作爲蔚來的第二品牌，價格降維到20-30萬元價格帶，雖然該價格帶本身滲透率就比較高，且純電的競爭最爲激烈，800V+標配智駕的產品都集中在這個領域，且無論是新推出的純電車型，還是高端品牌的下沉都會集中在此價格帶。

但樂道在此價格帶仍具備差異化優勢：

1）品牌降維的自帶品牌勢能優勢：相比於零跑/小鵬/比亞迪都嘗試過的品牌上行，但最終都或多或少被困於品牌價值，導致推出的高價車型銷量表現平平，而做品牌降維的車企，如理想推出L6, 極氪001的價格降維，在有品牌價值以及高研發投入帶來的產品力的加持下，在銷量表現上更容易獲得成功。

2）切入純電SUV細分賽道：從20-30萬元價格帶目前銷量排行前列的車型來看，除特斯拉Model Y之外，缺少純電SUV車型，純電SUV在此價格帶還有繼續提升的空間。

3）價格優勢：樂道L60的起售價僅20.60萬元，相比直接競品極氪7X/Model Y起售價低2/4萬元，同時基於BaaS模式下樂道的起售價僅14.99萬元，低於市場預期，BaaS模式直接降低了用戶的購車門檻，將有效拉動部分購車預算僅15-20萬元的用戶的購車需求。

4）獨特的補能優勢：樂道L60將同時支持900V高壓快充和換電，可以使用全國超 1000 座換電站和超 2.5 萬個蔚來自有充電樁。900V高壓快充和換電的補能體驗是樂道 L60 在 20 萬元的差異化亮點。

蔚來對於這款車的銷量預期比較樂觀，預計今年四季度樂道的總交付量達到2萬輛，12月月銷可以爬坡到1萬輛，樂道2025還將推出一款中大型SUV（預計三季度交付），管理層預計樂道2025年全年銷量將達到12萬輛，會對蔚來難以提升的主品牌銷量端形成一個補充。

而樂道的推出對於蔚來的經營端也將形成協同效應：

1）樂道和蔚來下一代車型都使用NT3.0平臺，部分零部件可以共用，形成規模效應，提升蔚來賣車業務端毛利率。

2）樂道帶來更多使用蔚來服務和換電的用戶，加速其他服務收入端的減虧。

3）從費用端來看：樂道的推出對於蔚來的經營費用端新增較少，研發費用端樂道NT3.0平臺與蔚來主品牌共用，且樂道L60是蔚來主品牌研發成果降維下的產品，而銷售費用端主要是渠道擴展+銷售人手增加的費用，但由於樂道的渠道更專注於向二三線城市鋪設，無論是門店的裝修費用還是租金費用都相對較低，新增的銷售費用也相對可控，但對費用端有基於銷量增加的槓桿效應，經營費用率會更低。

即使樂道的推出對蔚來有這麼多的協同效應，但經海豚君測算，2025年仍然不是蔚來能實現盈虧平衡的一年。

蔚來2025年的經營虧損雖然相比2024年會有所收窄，但仍然有近170-180億的虧損，經營虧損率隨着毛利率端的提升以及經營費用端槓桿效應的釋放，預計從2024年-30%縮窄到2025年-18%。

而在蔚來2025年仍然面臨鉅額經營虧損的情況下，計算蔚來的現金流消耗速度變得非常重要。截至2024年Q2，蔚來在手的現金流還有416億。按照海豚君預計的自由現金流消耗速度來看，2024年下半年到2025年底消耗的自由現金流預計250億，也就是說，蔚來目前手上的現金流至少能走到2026-2027年，現金安全性相對充足，也意味着蔚來已經從破產式估值底部走出。

而蔚來目前的股價對應的24年P/S (僅考慮賣車業務)爲1.3-1.4倍，但對應的25年P/S僅爲0.9-1倍，估值看似相對合理，但在高資本投入下，商業模式跑通的風險仍然比較大，還是需要給自己留足足夠的安全邊際。海豚君認爲對於蔚來這種公司，在現金流安全性相對確定時，投資機會在估值跌到底部時的邊際反轉機會（如24年P/S掉到1倍時）。

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