港交所：當下估值定價了多少政策 “雞血”？

北京時間 10 月 23 日港股午間，$香港交易所(00388.HK) 發佈了 2024 年第三季度財報。

整體業績基本符合預期，雖然季末中國宏觀政策轉向激發了一波交易量，但三季度前兩個月交易情緒太差，因此整季業績中，交易清算、上市等主營業務還是符合市場預估的承壓狀態。

不過在利息下行階段，投資收益中的外部組合收益還是收穫了超預期的表現，最終使得整體經營利潤率並未因交易收入平淡而有進一步的下滑。

由於港交所大部分收入和市場交易情況相關，而交易情況基本又是公開信息，並且公司官網也每月進行披露，因此實際業績表現與預期一般不會相差太大。估值變動也與即期的交易活躍度（如 ADT 指標）幾乎成鉸鏈型波動。

一般而言，短期的利多利空大多已經充分定價，單純從影響估值的點來說，當期業績本身可說的點也不多，海豚君主要通過財報進一步感知實際市場情況，以及對港交所自身的一些重大變化稍作展開。

具體來看：

1. 收入平平，亮點在投資收益

這裏的 “平平” 是指與預期相比。港交所的收入與市場交易量強相關，因此市場情緒牽一髮而動全身。

雖然季末交易量暴漲，但剔除刺激後的交易情況，三季度本身一如我們預期（內陸宏觀壓力變大、下半年財報邊際惡化影響交易情緒，同時 9 月開始的降息預期也有部分正向拉動），整體交易還是偏冷淡的。這也導致三季度業績中，除投資收益之外的主營業務收入環比變弱。

投資收益在利率下行下，外部組合收益表現更優，抵消了保證金投資收益的下降。三季度，公司爲了進一步減輕市場波動對港交所業績的影響，削減了股本持倉佔比，而增加了政府債券和按揭債券。

2. 股本&衍生品：IPO 融資額飆升，季末交易情緒反彈

港交所收入中 70% 來自於股本、衍生品市場交易，因此三季度交易端收入承壓與交易活躍度 ADV 有關。

三季度股本&衍生品合計日均交易額 ADV，雖然環比稍微走弱至 1190 億 HKD，但仍然超過了海豚君 1000 億情緒冰點的關鍵線。而隨着政策轉向，9 月末市場開啓爆拉，9 月成交額直接環比增長 50%。

除了交易，三季度融資市場也不算冷清。一方面，美的集團 9 月中旬港股上市，創下了港股 2021 年以來的融資額第一高，另一方面，阿里 9 月初入通也給市場帶來新的活躍度。截至 9 月底，目前新股上市還有 96 家申請在處理中。

3. 商品市場：繼續量價齊升

三季度商品市場的交易規模仍然保持強勢，收費金屬合約日均成交量同比增速 17%，並在 2024 年初 “提價”（提高交易與結算費用）下，量價齊升共同推動收入增長加速。

4. 利潤率：開支週期或漸進尾聲

在收入增速放緩下，三季度港交所的 EBITDA 利潤率環比保持穩定在 73%，主要得益於推廣支出的下降。其他費用中，佔比較大的僱員費用、IT 支出都還在增長，但環比來看，增幅已經接連下滑。

港交所的費用一般而言相對剛性，過去一年因系統升級和僱員增加帶來的費用增長，在三季度增速進一步放緩。在一定程度上可以說，這一輪的 “逆週期投入” 基本漸進尾聲，這對港交所來說，後續的業績彈性在市場活躍持續下會顯著更高。

5. 財務指標一覽

海豚君觀點

作爲流動性相對較差（年換手率只有 80% 左右）的證券交易市場，港交所業績中最核心的變量指標就是交易活躍度——ADT 日均交易額。

根據 UBS 測算，從歷史表現上看，港交所的估值也與這一指標的變化幾乎成正相關，恰如水龍頭的開關，情緒一打開，估值就會順勢抬升。比如當 ADT 在 1000 億以下時，對應 25x 的 P/E 估值中樞，而當 ADT 達到 2000 億以上時，當期的樂觀估值也可以給到 40x。

因此當 9 月底國內政策轉向，市場情緒改善，ADT 爆拉之時，港交所市值隨之水漲船高。

三季度業績本身，在覈心變量上反映的現狀是相對滯後的，但在公司綜合經營效率上，通過穩定的利潤率水平，能夠多少看到一些效率提升的跡象——三季度 ADT 環比二季度下滑，但是靠投資收益和穩定低增幅的控費支出，穩住了利潤率水平。港交所雖然目前處於這一輪支出擴張週期的尾聲，但並不意味着費用的絕對值收斂，因此業績彈性也仍然主要靠收入拉動。

這麼一來，無論是業績 EPS 還是情緒引導下的估值預期，都與交易活躍度的提升直接相關。

那麼政策刺激後的當下估值，到底 priced in 了多少預期？

（1）海豚君根據當下的估值以及 30x 的 P/E 歷史估值中樞測算，目前 3950 億港元的市值，隱含的預期是 2025 年股本 + 衍生品的 ADT 可以保持在 1500-2000 億 HKD 的水平。

（2）剛剛過去的 8、9 月 ADT 分別爲 955 億、1700 億，以及政策出臺後的 “瘋狂交易周” ADT 爲 3000-4000 億 HKD。

結合 <1-2>，當下估值確實 priced in 了一部分交易情緒好轉的積極預期，但也並不存在 “泡沫”。當後續存在進一步的刺激政策推出和落地時，那麼仍然有望拉動港股交易情緒，從而拉昇估值。

以下爲財報詳細分析

1. 港交所業務介紹

2. 業績平平，唯一亮點在投資收益

三季度港交所實現收入及其他收益合計 53.72 億港元，同比增長 5.7%，增長主要靠投資收益，其次股票、商品交易從同比來看，也有小幅回暖。

經營利潤實現 35.8 億港元，同比增長 7.1%，相比上季度增速也有一定放緩。EBITDA 39.3 億，同比增長 8.4%，均略低於預期。

港交所的費用一般而言相對剛性，過去一年因系統升級和僱員增加帶來的費用增長，在三季度增速進一步放緩。在一定程度上可以說，這一輪的 “逆週期投入” 基本漸進尾聲，這對港交所來說，後續的業績彈性在市場活躍持續下會顯著更高。

當然，投入週期尾聲不代表不投入，而是後續的投入基本跟隨收入波動穩定在一定範圍區間。

從收入結構來看：

三季度中，港交所收入和其他收益中 51% 是與交易直接相關（交易費、結算費）的收入，6.7% 是上市費用收入，也間接與當下的市場情緒有關。從上市公司角度，會更傾向於在情緒高漲的時候上市，拉高市值。

佔比 23% 的投資收益，三季度表現超預期，其中保證金收益因爲調低保證金比例而收益下降，但由於利息下行，股債交易活躍，三季度外部組合收益提升更高。

3. 交易費：重在交易情緒的持續性

三季度季初由於宏觀環境和財報壓力，市場情緒相對寡淡。但因爲政策轉向的出臺，9 月末市場交易情緒高漲，帶動交易費同比增長 13%。

收取交易費的主要是股本市場、衍生品市場和商品市場，下面海豚君分別來闡述表現：

（1）股票市場：冰凍的三季度，季末狂打雞血

從交易額來看，三季度股票日均成交額（ADT）同比增長 23%，達到 1072 億港元/天，高於 900 億的冰凍線水平，但基本由政策刺激後的交易量支撐，7、8 月的交易非常萎靡。

三季度內陸資金成交佔比整體是環比上季度有明顯下降的，但還是以政策出臺爲拐點，內陸資金明顯加大了南下動作。

反過來，由香港北上投往內陸市場的資金，也是在政策刺激後由顯著增加，但增幅不及內陸資金南下的增幅（北上資金 9 月成交額未破 2 月記錄，但南下資金 9 月成交額超過了前高）。這進一步印證了上季度海豚君也曾談及的一個底層投資邏輯：

在降息週期，美元相對貶值，資本市場流動性提高，會優先流向新興市場，尤其是估值低窪並具備優質公司的市場。而相比於 A 股市場，港股估值更低，並且囊括了大量優質互聯網、科技企業，因此在這個邏輯下也會更受資金青睞。

最終股票市場交易費收入 7.7 億港元，同比增長 17%，其中香港市場交易費的顯著回暖對沖了一小部分 A 股交易費率下降的影響。

（2）衍生品市場：

衍生品市場中佔大頭的期交所、聯交所期權略有活躍，但權證和牛熊證總金額持平無變化，但合約數明顯大幅增長。

其中期交所成交合約張數、聯交所期權合約成交張數，分別同比增長 4% 和 19%。權證、牛熊證三季度的日均成交宗數同比增長近 50%。

怎麼看待三季度衍生品成交量暴漲但費用收入下滑？

衍生品大部分是按照交易合約張數收費，但由於三季度交易所爲了吸引成交量，對部分合約增加了折扣和回扣，因此使得平均每張合約收費的減少，抵消了合約張數增加對費用收入的拉動。

（3）商品市場：量價提升的紅利期漸近尾聲

三季度，商品市場仍然走量價提升的驅動。LME 交易費以及清算費同比增加近 40%，源於一方面成交量上升（金屬合約張數）25%，另一方面則源於自 2024 年 1 月 1 日起的漲價效應。

細分品種來看，鎳繼續保持增幅強勢，但其他金屬板塊的成交量也有均有不同幅度的抬升。2024 年 7 月底，LME 宣佈批准沙特阿拉伯吉達市成爲銅及鋅的交割點。

不過這一波 “鎳交易暫停與恢復 “+“漲價效應” 帶來的收入拉動，在明年也將減弱。從月頻數據來看，三季度 8、9 月 LME 成交量增速已經快速收斂。

4. 上市費：融資額年內新高

三季度港股新上市公司數 15 家（主辦 13 家、GEM2 家），同比、環比均略有減少，不過由於美的集團的融資額較高，因此使得總融資額達到了年內單季新高。

與此同時，同期清退的公司數量 11 家，短期保持穩定。最終季末上市公司總數基本保持穩定增長 4 家，至 2621 家（含主板和 GEM）。

IPO 費用主要還是按公司數量來收費，因此 “少量 + 高融資額” 不代表港交所收的費用也更多。此外，上市費用不止是公司 IPO 的時候支付的費用，存量公司每一年也得給港交所一定的上市費，後者也往往是佔比更大的部分（75-80%），因此整體上市費仍然不如去年同期。

另一面，三季度衍生品新上市數量較少，也拖累了整體上市費用的增速回暖。最終三季度上市費用同比減少 2.7%，達到 3.6 億，還是屬於近兩年最低水平。