迪士尼：除了拐點臨近，管理層還畫了個三年 “大餅”

大家好，我是海豚君！

迪士尼(DIS.US) 美東時間 11 月 14 日美股盤前發佈了 2024 財年第四季度（CY24Q4）業績。四季度業績反映的迪士尼各業務當下趨勢解基本沒有太大改變：

1）流媒體業務在漲價 + 賬戶共享等措施下，繼續保持收入增長和擴大盈利；

2) 體驗業務，短期因爲後疫情紅利褪去（美國本土）+ 奧運會分流（巴黎）+ 需求放緩（上海）而承受增長壓力。奧運會、後疫情紅利的影響週期預計到下季度顯著放緩，再加上新遊輪的試運行，對沖掉一些兩次颶風的影響，收入增速反彈；

3）娛樂業務中，電影銷售進入產品週期開始有力回暖，有線業務下滑趨勢不變，但略有放緩（海豚君猜測可能與美國大選和奧運會有關，對廣告收入有一些拉動，對沖了部分影響）。因此從增速來看，整體娛樂業務的修復最明顯；

與預期相比，迪士尼 Q4 業績實際上無驚無喜（經調整 EPS 高於一致預期，但與頭部機構最新預期 inline 或小幅 miss），真正支持市場對 Q4 財報反饋積極的原因是 hi，是公司對 25/26/27 未來三年的指引明顯超預期。一定程度上化解了市場對體驗業務何時加速增長、剝離印度 Star 業務對 2025 年的盈利影響，以及 ESPN 旗艦版推出對 26 年的增長拉動效果，等這些問題的擔憂。

簡單而言，雖然 Q4 業績本身暫時不能確認真實拐點，但在公司的指引下，除了 2025 財年一季度（對應日曆年 2024 年 10-12 月）預計業績還會承壓（有颶風 + 新遊輪成本確認），之後的增長預期意味着拐點和中長期增長已經通過這次財報清晰的給到了市場。

依據公司最新的指引，按照 11 月 15 日漲完業績的收盤市值 2084 億美金，計算得對應 2026 年經調整 EPS 要低於 18x（公司指引 26/27 年均保持雙位數增長，我們如果按照比較保守的預期，假設 26/27 分別增長 15%、10% 來預期），顯然低於歷史中樞 20-25x。上述估值在悲觀情況下，有可能會高於近三年利潤增速，但就算保守假設出現，處於拐點期市場情緒會相對積極一些。比如機構開始恢復按照分部估值法 SOTP，因此整體對迪士尼的估值更高，使用分部估值實際上隱含着各業務未來增長將逐步穩健的預期。

以下爲財報詳細內容

一、認識迪士尼

作爲近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。

近一年涉及到集團層面的重大調整，不僅換了領導班子，還改變了業務架構，變更了戰略重點。新的業務架構下，主要分爲三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：

1、原架構與新架構的區別？

新架構主要突出了 ESPN 的戰略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業務部，足見公司的重視。

（1）【娛樂】業務包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重複的業務線以及收益偏低的傳統渠道。

（2）【體育】業務包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star

（3）【體驗】業務包含：公園體驗、酒旅遊輪、商品消費等，和之前的業務類似，但具體財務數據上還是因爲業務上的一些調整，與之前的數值有一些誤差。

2、投資邏輯框架

（1）框架改變體現了一個重要戰略調整——內容與分發渠道不再割裂成兩個業務，而是融合在一起，新的業務結構更多的是依據不同的內容來劃分。

這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內容可能適合在不同的渠道上首發。前兩年迪士尼糾結在熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，在嘗試線上線下同時上後，反而拖累部分熱門影片的最終票房表現。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關係。

（2）【體驗】業務多年發展已經較爲成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視爲一個穩定現金流。

（3）【娛樂】本質上就是在做迪士尼影片的製作與發行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

其中的流媒體業務，仍然是迪士尼未來中長期的業務聚焦重心。只是這兩年原本是作爲迪士尼傳統業務穩定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業務。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內容的累積優勢，鉅額投入卻換來血虧。

作爲蹺蹺板的兩端，流媒體發展火熱的同時，傳統媒體的老業務自然不能獨善其身。隨着傳統媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來說不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統渠道的沒落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業務可能纔是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內也運營多年了，但體育內容以及相關產業，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內容的重視和加大投入。

而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯手，再整合自身福克斯的內容，2025 年推出全新版的 ESPN 上線，相當於是給體育賽道的押注再次加碼。

二、盈利繼續改善，投資週期穩步開啓

四季度集團的經營利潤實現 36.6 億美元，同比增長 23%，經營利潤率 16%，同比提升 2.2pct，主要是娛樂業務帶來。其中主要源於：

（1）流媒體（不含 ESPN+、Star）減虧效果再次出色，主要來源於漲價、用戶增長（捆綁套餐、廣告套餐、賬戶共享等策略推動）共同驅動收入增長，但預計後續內容支出將繼續穩步增加。

（2）《頭腦特工隊 2》全球票房 17 億美元、《死侍與金剛狼》全球票房 13.4 億，目前分別位居 2024 年影片票房 TOP1、TOP2，給三季度內容銷售的扭虧爲盈做了主要貢獻。

（3）有線電視收入繼續下滑，利潤率也同比滑坡，主要是去年同期有罷工影響，成本確認少，顯得較高。今年則迴歸原型——因爲平均成本的變現率下降，而難以避免利潤率持續下滑，除非繼續剝離低效率的有線頻道。電話會上，管理層提及內部評估後，決定不會完全賣掉有線頻道的資產。

從利潤貢獻角度，DTC 的利潤貢獻佔比繼續受收入拉動而小幅提升，公園業務因近期承壓而佔比有所下滑，體育業務則因爲夏天一般爲體育賽事旺季，因此環比上升。但同比來看，體育業務的經營利潤是還有 5% 的下滑，主要是美國大學生橄欖球賽事版權的成本上升。

展望未來，公司對 2025、2026、2027 財年 EBIT 和 EPS 的增長指引整體比市場一致預期要更優。

（1）從趨勢上，2025 財年還有小逆風，主要體現在上半年（也就是日曆年 2024 年 10 月至 2025 年 3 月）：

一方面是體驗收入還有疫情後周期紅利消退的影響，Q1 有颶風影響，而兩條遊輪航線雖然能夠帶來增量，但是短期確認的成本也高，一般 ROI 呈現前低後高的變化趨勢，預計體驗業務 2025 年的經營利潤增速爲 6%-8% 區間。

另一方面，2025 年內容投資也會繼續增加（前一年主動削減項目 + 罷工影響），但驅動娛樂業務收入的一個重要因素——ESPN+ 旗艦版要到 25 年下半年纔會推出。新版 ESPN 被管理層寄予厚望，不僅體育內容豐富，而且還將引入 AI 技術定向推薦給用戶，提高廣告主的營銷 ROI。

從近期幾個季度的內容投資來看，雖然投資規模還在同比下滑，但下滑速度已經逐步放緩，有望在 2025 財年看到觸底反彈，尤其是 Disney+ 要擴大國際市場，本土投資必不可少。這種投資週期的趨勢，在奈飛上也能同樣看到。不過迪士尼管理層表示，投資將適度穩步增加，也就是說在投入的同時會關注 ROI。

（2）但走過 2025 年的一個小低點，2026 年、2027 年的總盈利和分部經營利潤均超預期，整體維持雙位數的增長態勢。

三、DTC：漲價的目的是爲了增加 AVOD 用戶？

四季度 Disney+ 的增量主要來自國際地區，環比 320 萬，北美本土地區用戶則淨增加了 120 萬，其中《頭腦特工隊 2》的電影叫座，Disney+ 上的《頭腦特工隊》也吸引了近 130 萬用戶重溫經典。

當期的捆綁套餐、廣告套餐、賬戶共享計劃共同推動了用戶增長，整體用戶增長超預期。其中廣告套餐用戶增長迅速，在美國地區新增用戶中 60% 選擇 AVOD 套餐，而在整體存量用戶中，總訂閱量的 37% 是 AVOD 訂閱，全球範圍則爲 30%。

雖然整體流媒體的增長驅動老生常談，仍然將以 1）擴大訂閱用戶量（繼續推進賬戶共享、廣告套餐）；2）逐步提高定價；3）通過改進推薦引擎來提高用戶活躍度，以便增強平臺粘性，更好的以廣告和付費訂閱進行變現。

截至本季度末，Disney+ 訂閱用戶 1.59 億，ESPN+2560 萬，Hulu 5200 萬，總計 2.362 億的訂閱用戶數。短期來看公司對流媒體的經營重點，仍然在漲價來減虧上，這次電話會上提及的一個策略轉變是，從短期的策略傾向上，管理層對用戶增長的追求要高於漲價，漲價也是爲了引導用戶去 “被迫” 選擇價格較低的 AVOD。AVOD 用戶的佔比增加，變相拉低了整體 ARPPU，整體上反而體現不出來漲價動作了。

四、主題公園：短期擾動 + 需求繼續降溫

四季度主題公園以及消費品的收入 82.4 億，同比增長 1%，繼續小幅放緩。內部結構中，公園業務增速 0.8%，消費品則增長 2.3%。市場對需求的降溫有一定預期。

再進一步拆分量價驅動因素的變化：公司沒有單獨披露四季度情況，但海豚君從年度數據拆分估算來看，本土基本穩定，等待後疫情週期的影響度過有望恢復增長加速。但國際樂觀正在經歷高基數，以及短期需求因事件擾動或需求下降影響，整體收入有一定壓力。

具體來看，本土入園人次同比持平，但國際人數下滑明顯。一方面是高基數，另一方面巴黎有奧運會分流，上海迪士尼則因中國消費環境變化、近期漲價影響，整體需求繼上季度放緩，四季度繼續下降。

五、電影產品週期來臨

四季度內容銷售收入同比大幅增長 39%，環比明顯好轉。主要源於 6 月 14 日上映的《頭腦特工隊 2》，斬獲 17 億美元的票房，居全球票房之首。以及 7 月上映的《死侍與金剛狼》13 億美元票房，位列第二。

展望 2025 年，片單非常豐富。新定檔的一些熱片包括《美國隊長：勇者新世界》、《星際寶貝》、《神奇四俠：初露鋒芒》、《瘋狂動物城 2》和《阿凡達 3》等，都是前兩年疫情 + 內容調整 + 罷工影響下積壓延期的項目，在當下穩定的經營環境下，有望穩步投資並陸續定檔，從而維持內容銷售的增長。

六、有線媒體專注高效率運營

四季度有線電視收入仍然同比下滑 6.4%，難以抵擋用戶剪線流失的大趨勢，不過短期放緩估計與奧運會、美國大選的廣告增量有關。從收入細分來看，和上季度一樣，還是訂閱收入比廣告收入下滑更多一些。

由於大量的經營數據並不在業績快報中披露，因此建議大家可以關注完整版財報和電話會紀要，也可以直接查閱長橋 app 的「深度數據」。