Costco：零售 “蝸牛” 如何煉 “金剛不壞身”？

我們對 Costco 研究的系列第一篇中，明確了 Costco 最大的稀缺性落實在兩點：

1）需求端近乎無視宏觀經濟和科技週期變化的穩定增長。背後的原因是 Costco 主動堅守低毛利率（即加價率）讓利消費者、專注商品質量和更抗風險的中產消費者羣體、專注食品生鮮和日用品等 “需求永續” 的品類。不求快但求走的穩、走的遠的經營理念。

然而，若只有勝在穩健但並不出衆的增長，Costco 也並不足以成爲整個零售行業內的標杆。

2）在主動壓降毛利率、自我限制後，Costco 如何通過同樣優秀的供應鏈、門店、成本、費用支出的管控，取得不輸同行的利潤，是 Costco 公司稀缺的第二要點所在，也即我們本篇將主要討論的問題。

以下爲正文分析內容：

1、毛利低、費用率低、利潤率不算低

照例先從結果的角度出發，以 23 財年爲例，Costco在毛利率僅 10% 出頭 (相比同行低 10~20pct 的限制下)，經營費率佔收入比重僅爲 8.9%，而典型競爭對手的經營費率則至少在 19% 以上。憑藉於低毛利匹配的低費率，Costco 的經營利潤率略高於 3%。

而其他各類型零售業態的幾個典型公司中，軟折扣模式的 Dollar Tree 利潤率最高、接近 8% (體現出絕對低價商品的利潤空間相比大衆品反可能更高)，大多數線下零售業態的可比經營利潤率大多都在 3%~6% 之間。Costco 的利潤率相比同行確實偏低，處在區間的下限，並非差距巨大的離羣值。

跨時間看，線下商超零售作爲一個成熟的生意，跨業態或市場的各玩家的經營費率基本相對平穩，僅在其各自不同的模式和經營策略所決定的中樞水平上下有較小幅的波動。2010~2023 年間除疫情影響的 20 年外，Costco 經營三費費率一直穩定在 9%~10% 的區間內小幅波動。這似乎也體現出，在經營模式不發生重大改變的情況下，線下商超的經營費率並沒有呈現出趨勢性下降的空間。

由此，即引出本文的主要目的，簡單來說即嘗試解答 Costco 到底是如何做到，在毛利遠低於同行的情況下，經營利潤率較之同行卻並無斷檔式差距。又是如何做到不足同行一半的費用率的同時，卻能交付實際高於常規的服務質量&用戶吸引力？

2、低費率的背後真正的 “祕密” 是超高的店效

從結果的角度，可以看到 Costco 的經營費用率（佔收入比重）相比其他頭部線下商超能低近 10pct。那麼導致這並不算小的費用率差距的具體原因是什麼？邏輯上，從分母和分子兩個角度，費用率低一方面可能是由於絕對的效率優勢，即同一門店下經營費用絕對值能做到更低；另一可能則是絕對費用或許並不低，而是被強勁的銷售所攤薄了。

由於線下商超零售的相當一部分經營費用是相對剛性的，例如門店和設備的租賃費用或折舊，電力能源、人員工資等，只要門店開業運營，那麼銷售額多寡，上述費用都近乎是剛性支出的。因此單店的視角，能幫助我們解密 Costco“低經營費用率” 背後的原因。

上圖中，我們比較了 Costco 與 BJ‘s wholesale（一個家以北美市場爲主且 “純血” 的會員量販商超，屬與和 Costco 的相似度最高的比對對象之一）的單店收入和經營成本。可以看到Costco 的單店平均經營費用在 23 財年超過$2500 萬，BJ’s 的單店經營費用則約爲$840 萬，Costco 的單店經營費用是 BJ‘s 的 2.2x，絕對層面顯然並不低反而是較高的。並且 Costco 和 BJ‘s 的單店面積相近（都在 10000 平以上），BJ’s 的 SKU 數量也高於 Costco，可見也並非是因 BJ‘s 的門店面積小、或供貨重量少導致的單店經營費用較低。

而經營費率低於同行背後的真正 “祕密” 是，Costco 的平均單店銷售額接近$2.9 億，達到 BJ’s 的 3.4x。即用 2 倍的單店費用投入、換來 3 倍的單店銷售。換言之，Costco 並沒有在費用投入上 “吝嗇、剋扣”，實際是爲更好的服務質量和用戶體驗，承擔了高於同行的經營費用（後文會更詳細的討論）。真正的制勝因素是，高費用、好服務要能夠換來更高的單店銷售，從而攤薄較高的投入。

3、高店效背後真正的原因是什麼？

由上文可見，Costco 的制勝關鍵之一，是其遠高於同行的單店銷售能力，或者說坪效（每單位商超面積能產生的銷售額）。對比同屬會員式量販折扣商超的 Costco、Sam’s 和 BJ‘s 三家的單店經營情況，可以看到Costco 的單店銷售額接近 Sam’s 的 2x，超過 BJ’s 的 3x。剔除單店面積差異的影響後，坪效角度 Costco 依舊是 Sam’s 的 1.8x 和 BJ’s 的 2.6x。因爲我們需要探討的關鍵問題即—究竟哪些原因導致 Costco 的單店銷售和坪效能數倍於同行？

根據下圖中調研的幾家典型商超的用戶客單價和消費購物頻次，可見Costco 的平均單用戶年度購物金額約爲$3000，和 Walmart 的$2800 大體接近。然而單店銷售額上，Costco 卻是 Walmart 的約 3x。

在人均消費金額實際差異不大的情況下，單店銷售額卻有數倍差別，合理解釋只能是 - Costco 單個門店服務的用戶數量明顯高於其他同行，根據數據測算大約是 Walmart 和 Target 的 2~3x。

作爲交叉驗證，按總付費會員數/總門店數量，確實可見Costco 平均單店服務的會員數量約是 BJ’s 的近 3x 左右，這和兩家公司單店銷售額約 3x 的差異也是基本一致的。由此我們可以有信心地推斷，Costco 相比 Walmart 和 BJ’s 等坪效相對較高的商超，他們從單個用戶上獲得的營收實際是大體相近的（或者說 Costco 並沒有在客單價和消費頻次這兩點上同時明顯好於競爭對手），造成坪效或單店銷售差異的主要原因是單店覆蓋消費者數量上的差距。

那該怎麼理解 Costco 能有數倍於同行的單店用戶數量？海豚投研認爲有以下幾個可能的解釋：

① 第一個角度，從 Walmart vs. Costco 的比較上，我們認爲門店數量或者說門店密度上的差距，很可能是造成兩者單店覆蓋客戶數量大約 2~3x 差距的主要原因。據統計，目前 Walmart 在美國的門店總數量超過 4600 家，其中大面積的超級購物中心（supercenters）數量也超 3500 家。相比之下，Costco 在全美的門店數量僅爲 600 家左右。可見Walmart 在美國的總門店是 Costco 的 7.7x，單論大店也是 Costco 的 5.8x。

那麼門店密度是如何影響單店效率的？我們做一個理想假設下的情景模型，假設某 A 地市場共 100 個用戶，所有用戶的消費能力相同。而除門店密度不同（按上述 7:1 的比例），Walmart 和 Costco 的服務/產品質量完全相同，對消費者的吸引力也完全相同。因此 Walmart 和 Costco 各自獲得 50 個消費者，其總收入額也相等，但 Costco 單店服務的消費者數量就會是 Walmart 的 7 倍。換言之，在理想假設情景下 Costco 和 Walmart 爲了獲取相同的收入，Costco 僅需付出經營 1 家門店的費用，Walmart 則需承擔 7 家門店的經營費用，這顯然會導致費用/收入比率上的巨大差異。

在現實情形下，Walmart數量更多、更密集的門店覆蓋，雖勢必會比 Costco 能觸達更多的用戶總量，因此現實中兩者間單店用戶數和銷售額的差異是 1:2~3，而非理想化的 1:7。但加密門店數量雖能幫助觸達更多新用戶，隨着門店總數的增長，新店邊際上拓客的效用不可避免的會趨勢性的遞減，從而導致單店效應的下行，這點可謂是周知的常理。

而這也是 Costco 數十年年來一直堅守 “遲緩” 開店節奏（每年新開店數量大多僅十數家）背後體現出的理念和成果。Costco 通過嚴格控制開新店的節奏，盡力減輕門店之間相互侵蝕的效應，寧可有損於營收的總量，也更傾向於保證單店服務的用戶數量和銷售額，從而攤薄經營成本。用大白話說，即寧可 1 家門店賺 1 份收入，也不要 10 家門店賺 3 份收入。

② 不過上述邏輯能夠成立需要的前提是，商家需要對消費者有足夠強的吸引力，才能讓消費者願意 “捨近求遠”，即不需要門店去找用戶，而讓用戶來找門店。不過，如何評價不同商超或者說零售渠道對消費者的吸引力，是個比較難定量、準確分析的問題。但從前文提及的Costco 的單店平均運營成本是 BJ’s 的 2x 以上，海豚投研認爲，一個可能的合理解釋是Costco 通過支付更多的費用和員工成本，給消費者提供高品質的服務，從而對消費者能有更強的吸引力。

作爲一個側面驗證，根據美國某招聘網站的調研數據（並非官方披露數據與真實情況可能有偏差），Costco 基層員工的平均工資普遍比 Walmart 高出至少 10%~20%。可見 Costco 的員工待遇應當是高於同行的。

作爲另一個側面驗證，“高員工待遇→優質服務&出衆消費者體驗→強消費者吸引力/忠誠度” 這套邏輯，實際在跨市場的中國也有案例驗證 — 胖東來。

根據網絡上對胖東來經營方式的梳理，可以看到胖東來員工的工資水平、休假時間、和各種員工福利普遍遠高於同行，相當優渥。但同時胖東來對員工的服務態度和內容也有着相當嚴苛的要求，三次給消費帶來不佳體驗即解除合同。簡單來說，即以高待遇、高福利作爲 “投入”，確保員工羣體較高的穩定性和服務意願，再通過對員工高標準的服務要求和管理，給消費者提供優於同行的購物體驗。在出衆的服務 (當然還有低價優質的商品) 的吸引下，胖東來雖僅有少數幾家門店，門店密度可謂極低，但本地乃至全國消費者專程去胖東來購物的情況都相當常見。驗證了 “讓消費者主動來找門店” 這一經營策略的可行性。

從而我們認爲，擁有類似經驗理念的 Costco 很可能也是通過類似的策略，達成低門店密度&高經營費用投入、但更高的門店覆蓋用戶數&高單店銷，在反過來攤薄經營費用的 “曲線救國”。

小結上述第 2、3 小段的分析，可見和銷售端 Costco 是提供品質、高價商品中的相對低價，而非低質商品的絕對低價類似，費用端 Costco 也選擇的是高費用&好服務，靠更強的單店銷售來攤薄費用，而非低費用&低服務，這類簡單粗暴的控費邏輯。

4、精簡 SKU、給供應鏈減負

除了 “主動” 控制門店密度和 “人找店” 帶來的門店層面頂尖的店效之外，Costco 在 SKU 數量上的 “精簡” 同樣起了攤薄經營成本的效用。據統計，Costco 的單 SKU 銷售額約是 Sam’s 的 3.9x，相比 BJ’s / Walmart / Target 更是達到約 16x ~ 40x。 而將這差距巨大的單 SKU 銷售額做個倒數，即Costco 平均單個 SKU 的供應鏈&管理成本被銷售額攤薄後的明顯優勢。

更直白的說，Costco 明顯低於同行、僅 4000 左右的 SKU 數量，分子端需要的管理成本邏輯上就相對更低（如需要對接的供應商數量理應更少，儲存運輸商品中的差異點也更少），同時分母端的單店銷售又 2~3x 於同行，兩者共振之下就體現出 Costco 在商品採購供應鏈上的明顯效率和攤薄後成本優勢。

從 Costco 遠高於同行的銷售額/SKU 比值延伸出去，在更少的備貨種類和更強的坪效下，Costco 的歷年的年存貨週轉率大約都在 12x 以上，而同業則普遍在 8x 以下，這意味着Costco 的存貨佔用資金的時間相比同行至少低 1/3，潛在的存貨損失也會更少。

且爲了進一步降低供應鏈和運輸的成本&費用，Costco 專門搭建配套物流配送體系。如下圖所示，Costco 所有商品中僅有約 30% 的商品（可能是對時效要求較高的）直接配送到 800 家的終端門店，佔 70% 的供貨則是先集中配送到約 20 多個區域倉後，再集中配送到終端門店。抽象來說，即將配送的複雜度由 800 的量級壓縮到了 20+，從而降低配送的費用。

在 07 年～19 年間，可以看到 Costco 的配送中心和麪積都大約增長了近 60%，這和同期 Costco 門店數量從 488 家增長到 783 家約 60% 的增幅接近，換言之，新增配送中心和新開門店的節奏近乎 1:1 匹配的，到並沒有像海豚投研期盼的呈現履約中心增長慢於門店增長的情況。也可見 Costco 並沒追求提升單個配送中心的工作量來攤薄成本。

相反的， Costco 在 20 年收購了 Innovel（一家物流公司），下圖中也可見 2020 年配送中心的面積跳漲了 1 倍多，用以增強物流配送的效率和時效性，並應對 Costco 線上零售業務的增長。

5、自有品牌佔比 1/3，但並不出衆

縱觀各類零售渠道（不僅僅是商超），推出自貼牌/自有品牌商品可謂是普遍操作，Costco 當然也不例外。自貼牌商品的益處包括：① 能減少供應鏈層級、從而降低後端生成成本以及前端的售價；② 自有品牌商品一定程度上也解決了零售渠道商品同質化的問題，減輕了” 我有人也有” 的同質化問題，有利於用戶粘性。從結果上看，Costco 自有品牌 Kirkland 所佔的收入和 SKU 比重都已在 30% 左右。絕對角度看，Costco 在自貼牌商品的成果還算不錯。

但相對來看，橫跨各類零售行業（包括大衆商超、會員折扣、10 元店、藥房等），Costco 約 30% 的自貼牌商品比重只能說是一般水平。相比之下 Aldi 的自貼牌商品佔比高達 70%~80% 左右。因此 Costco 在自貼牌商品看起來並無明顯的出彩之處。

6、自建物業、開店慢但勝在不交租

前文已提及過， Costco 儘管規模和市值節節攀升，但每年新開門店數量大多數年份一直保持在 20 家以內。保守的開店節奏實際在成本&費用端也有貢獻。Costco 的門店物業中有近 80% 是自有資產， 並且相當情況下 Costco 是自己進行土地選址、拍賣、建設門店，所需時間跨度遠高於租賃建成的物業，由此可見，Costco 開店節奏明顯偏慢也確實有客觀條件的制約。

相比輕資產模式下，通過租賃模式能快速拓展並減少前期資金投入的壓力，Costco 又逆勢選擇將模式做重，一如既往追求走得穩而非走的快。不過Costco 絕大多數物業屬自有，也大幅降低了公司受雖時間和通脹走高的門店租賃成本的影響。據公司披露，Costco 的租賃成本僅佔營收的不足 0.15%，相比之下，一般商超的約 15%~20% 的總經營費用中，門店租賃成本一般就佔到低個位數%（例如 2%~5%）。換言之，在自有物業折舊期過後，僅門店租賃成本這項，就能爲 Costco 擠出小几個百分點的利潤空間。

7、會員費收入 -- 利潤的添頭和 “穩定劑”

以上我們主要是從 “提效節流” 的角度，探討了 Costco 的經營費率何以明顯低於同行（至少 5pct）。但 Costco 的經營/淨利潤率能並不過分落後於同行。“開源角度” 上 Costco 所採取的會員制模式帶來的會員訂閱收入，也是一個重要因素。除了我們在第一篇研究中提及的，業務層面，會員制有主動篩選用戶羣體，精準匹配用供給/需求，並增強用戶粘性的作用外，財務層面上，會員費收入是 Costco 利潤的重要補充部分。

如下圖所示，Costco 採取了三檔會員體系，通俗來說即 “普通會員”、“企業會員”、“VIP 會員三檔，目前分別每年收取$60/$60/$120 的會費。歷史上看每隔數年會員費會有一次提升，但幅度不大（每次提價$5~$10）。

由下圖可見，會員費歷年貢獻的收入體量在小數十億美元，佔總體營收的比重約在 2% 上下浮動。會員費收入字 2011 年以來的每年的同比增速基本都在 10%，波動性相比較之整體營收更低。可以說，會員費收入並非拉動營收增長的 “推動劑”，而更像 “穩定劑”。

從利潤貢獻佔比上，2010 年代時會員費收入一度佔據總經營利潤的 7~8 成，但趨勢上一直呈緩慢下降的態勢，疫情後佔比更是大幅下臺階到了 5~6 成左右。但不同於市場上部分觀點認爲會員費收入纔是 Costco 盈利主力的看法，海豚投研認爲這種觀點是 “捨本逐末”。我們認爲毛利率角度，會員費貢獻約 15%~17% 更真實反應了會員費收入在利潤上的重要性，零售業務本身才是真正的關鍵。

雖然看起來這可能無關僅要，但背後體現的是如何看待 Costco 真正價值所在。會員費是建立在我們至今上下兩篇分析所論述的 Costco 通過經營上各種取捨下，帶來的出衆、稀缺的購物體驗之上的，而非相反。會員費是更對是增加利潤的小添頭、實際上與公司選擇將加價率小幅提升 1%~2% 的效果並非質的區別。且隨着 Costco 零售自身利潤的不斷改善，會員費收入佔比不斷下滑這個事實本身也是無言的證明。

根本上講，會員費更大的價值仍是體現在：① 會員費是前期支付的，先於成本和費用產生，是一個可預期且穩定的現金流來源，這在公司發展早期階段尤爲重要（早期的利潤貢獻佔比也確實更高），② 通過會員費收入在相當程度上補充、並前置保障了企業的底線利潤後，Costco 作爲企業就更多的動力和可能性，從會員服務好用戶的角度出發、而非如何確定自身毛利或者利潤的角度來進行運營決策（比如說爲了企業自身的利潤去賣一些質量未必最好，但企業利潤空間高的商品），從而更好的保證用戶和企業的利益一直。

8、小結

經過這兩篇的論述，我們基本上從業務上的角度，探討了營收端和成本/費用端兩個角度，Costco 在慢開門店、SKU 少而精、在商品和服務上都追求 “優質下的相對低價” 而非 “低質下的絕對低價” 等更傾向於做 “減法” 和 “走得慢但穩” 的經營策略。而做 “減法” 的選擇，實際上也給運營做了減負，更少的門店好 SKU 自然會降低 Costco 在管理門店和供應鏈上的寬度和難度。但真正關鍵的還是是，Costco 依靠優質的服務和產品、帶來極強的用戶粘性和數倍於同行的店效、坪效，來攤薄實際不低的費用投入。

下一篇終篇中，我們將側重於潛在尚未被完全挖掘的機會，業績之外 Costco 在股東回報上是否有也有特殊之處，以及目前 Costco 的估值到底該如何理解。