百度：沒有力挽狂瀾，只剩一路向 “難”

百度(BIDU.US) 百度-SW(09888.HK) 三季報於 2024 年 11 月 21 日港股盤後放出，雖然在機構 10 月底一致下調預期後，Q3 業績整體上與市場預期相差不大，但公司隨後小會上對 Q4 的核心廣告收入增速高個位數下滑的指引，而非政策刺激後的稍有修復，以及沒有明確的回購升級計劃，纔是真正讓市場用砸盤來宣泄不滿的地方。

（下文專注於百度基本面，因此只討論百度核心的業績表現）

具體來看：

1. 廣告承壓，Q4 更甚？：儘管 AI 口號吹得很響，但百度目前的估值、現金流都主要依賴廣告，因此廣告的好與差直接決定了百度當下一段時間的股價表現。

三季度廣告的承壓在預期之內，況且 10 月底機構又刷刷進行了一波下調，有些機構則明顯更加保守。但對於四季度，機構們的預期是會在近期的政策帶動下，有一些修復，例如收入同比下降低個位數。

但事與願違，電話會上管理層透露目前未見廣告主有任何的信心轉圜，而在溝通小會上更是直接給出了進一步惡化的指引——Q4 下降幅度將提升至高個位數，這無疑讓市場非常失望。

儘管傳統搜索承壓，但對於 AI 新業務，公司仍然表示，現階段只求用戶教育，不求商業化。三季度 AI 搜索滲透率達到 20%，上季度是 18%，但提升速度已經變慢。

2. 雲意外降速？：三季度，智慧雲增速只有 11%，相比上季度的 14% 小幅下滑，但三季度明明有更低的基數。

海豚君認爲，這其中有宏觀以及業務調整的原因（三季度網盤業務從智慧雲部門挪到了移動生態部門），但也不能忽視 Gen-AI 雲需求可能也存在階段性的放緩：

三季度 49 億的智慧雲收入中，由生成式 AI 驅動的收入佔比達到 11%，相比上季度提升 2pct。但計算得實際規模 5.4 億環比增速已經從上季度的 95% 快速下降至 17%。

從具體的 API 調用上也能看出：在推理成本大幅下降後，三季度雖然 API 調用量增長迅猛，9 月最後一週同比增長 240%，但目前 API 調用量多半是來自於 ToC 產品端的需求（也就是內部產品需求爲主），而非外部能真正帶來增量的企業客戶需求。

3. 盈利超預期？：和上季度一樣，三季度利潤 beat 也是源於組織調整過程中的人員壓縮，從股權激勵同比下滑 19% 也能看出。

三季度百度將醫療事業部 HCG 併入移動生態事業部 MEG，同時將百度網盤也納入到 MEG 中。最終在研發費用同比下降 13% 的拉動下，經營利潤率提環比提高了 0.5pct。

4. 自動駕駛 UE 明年跑通？：剔除智慧雲收入後剩下的小度、智慧交通、自動駕駛等業務，三季度同比增長 14%，相比上季度繼續有明顯加速。

三季度蘿蔔快跑接單 98.8 萬單，同比增長 20%，其中全無人駕駛的訂單佔比超 70%，10 月更是提高到 80%。

但對於自動駕駛業務，市場最關心的無非就是蘿蔔快跑的 UE 經濟模型啥時候能夠跑通。目前成本中影響最大的還是車的成本，公司明確表示預計到 Apollo RT6 上線，可以實現部分城市的盈利模型跑通。

5. 利潤高了但現金流變差？：三季度百度核心的自由現金流只有 24 億，同比下滑 59%，這個規模僅高於 2022 年一季度。現金流這麼差的主要原因在於經營現金流下滑，而非資本開支，實際上資本開支反而在逆勢收縮。

電話會上管理層未對背後原因展開解釋。海豚君認爲，經營現金流的下降，主要原因：

（1）廣告業務的現金流一向很好，因此當百度的廣告承壓時，現金流自然會受到一些影響；（2）與此同時，其他業務（智慧雲、智能硬件、自動駕駛等）雖然看上去收入增速不錯，但可能並一定會當期回款。

另外，三季度資本開支的逆勢收縮，可能也並非常態，這主要得益於此前供給投入前置。當後續 AI 需求繼續擴張時，百度可能也需要重新增加投入。反過來，當下的 Capex 收縮是否意味着百度感受到的短期 AI 需求也在降溫？

6. 回購又少了？：三季度百度回購規模相比以往要更低一些，只回購了 1.6 億美金，管理層解釋爲因三季度市值反彈而順勢減少。按照過去一年 10 億美金的回購節奏來看，股東回報率 3.5%（截至 11 月 21 日收盤市值），在中概同行裏面算低的。

但百度的賬上並不缺錢，截至三季度末，百度核心的現金 + 短期投資還有 200 億美金，就算扣掉長短期借款，淨現金也有 184 億美金。

電話會中管理層表示，四季度市值低了，回購節奏會恢復，但並未給出量化的承諾。海豚君從回購耗資佔比來看，管理層還是更傾向於將賺的錢留作自用，即用於後續經營投入和短長期存款/理財產品（三季度繼續新增 150 多億 RMB 的短期資金轉向長期定存）。

目前百度的淨現金佔市值比例已經達到了驚人的 64%，但無怪乎市場選擇無視，一個短期增長遇瓶頸、長期轉型還未成功的公司，如果還不慷慨回饋股東，那麼再多的現金與股東也毫無關係，又憑什麼加到估值中來呢？在中概資產中，市值低過淨現金的都並非個例，如果公司沒有增加股東長期回報的承諾，那麼這樣的 “現金底” 並非能成爲真正的 “估值底”。

6、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

退潮之後才知誰在裸泳，這句話用來形容這幾年的百度最好不過。在全力轉型 AI 的過程中，百度的搜索持續掉份額的問題依然沒有解決。反而因爲當下 AI 商業化還不成熟，損害了集團整體性的創收。這使得在宏觀嚴峻時期，百度的業績在幾個頭部平臺中愈加吊車尾。

當然這有搜索引擎自身的痛點決定，海洋對岸的谷歌，同樣面臨着 AI 對搜索入口的侵蝕影響，但實際感受還是天壤之別——三季度谷歌搜索保持 12% 的強增長、雲收入則加速至 35%。

雖然兩者所處的宏觀環境有差別，但更多的差異還是在於自身：

谷歌至少目前還沒有丟失自己的搜索場景。這源於其產品體驗領先、用戶口碑良好。而百度本身的搜索引擎口碑一般，用戶往往困擾在廣告頁中低效獲取信息，再加上短視頻等新信息承載方式的出現，因此一直被各個社交平臺、其他搜索引擎（bing、微信搜索）分流。

而 AI 對信息獲取效率的快速提升，無疑更是直擊上述痛點。在同行也陸續推出了 AI 大模型後，百度的搜索，就算加上佔比 20% 的 AI 搜索量，從流量總盤子來說，可能仍然不增反降。用戶使用場景的缺失是真正致命的地方，這使得就算百度的 AI 對廣告效果有提升，對當下的廣告主來說可能也只是雞肋。

這幾個季度還有一個顯著變化就是，百度在降本增效。但降本增效從來都是錦上添花，而非雪中送炭，在收入承壓期，單靠降本增效很難支撐市場對公司的長期增長信心。

業績發佈後，百度市值進一步縮水到了 286 億美金，乍一看手上淨現金就 184 億美金了（扣掉長短期借款），似乎管理層再努努力都可以把公司私有化了。但還是那句話，投資低效下，不用來回饋股東的淨現金，對股東來說就是零價值。三季度百度因爲市值走高而順勢收縮了本身就爲數不多的回購，反而繼續將部分短期資金轉入長期存款。至少從主觀意向上，一年以內管理層可能並不打算大幅擴大回購力度。

因此對於海豚君對百度的判斷仍然和上季度一樣，在 AI 真正大力出奇跡之前，若後續政策給力，百度只有跟隨宏觀邊際回暖下行業整體性的估值修復空間，而無走出獨立行情的空間。

以下爲財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆爲：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作爲獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、廣告承壓，指引更差？

三季度百度核心廣告同比下滑 4.5%，與下調後的市場預期基本相符。其中，高毛利率的託管頁廣告佔比 51%，環比持平。

三季度宏觀的壓力不用多說，整個行業的增速也迅速放緩到了 5.5%。但儘管 10 月出了一些刺激政策，但管理層對四季度的指引未見好轉，反而更差。

核心原因還是百度的搜索生態本身不具備優勢，僅規模較高（三季度手百 MAU 環比增加 100 萬，達到 7.04 億），但用戶粘性和時長都是偏弱的。

這不僅放在社交平臺中不夠打，就算放在搜索引擎的細分垂類裏面，百度的份額也在快速下滑。

AI 的優勢似乎也早已被字節的豆包超越並拉大差距。海豚君認爲，在 AI 對大部分普通用戶來說尚屬雞肋功能階段的時候（用戶教育期），還是要看流量大本營的硬實力，字節這種排他 + 大水漫灌型的快速滲透，依靠的顯然也是原本生態的流量優勢。反過來，百度流量大本營的弱勢，可能也進一步削弱了文心一言保持領先的能力。

管理層對於四季度的核心廣告收入，展望爲高個位數下降。除了我們上述提到的宏觀壓力、競爭壓力，還包括百度 AI 搜索轉型過程中的陣痛。

三季度用戶體驗的 AI 搜索結果佔比已經達到了整體搜索的 20%，環比提升 2pct。或許是因爲提升速度放緩，實際用戶滲透率還不夠的因素，百度表示仍然不急於變現，這無疑會繼續對短期廣告收入產生更大的壓力。

二、智慧雲增速放緩：有短期擾動但難掩需求壓力

百度核心的其他業務（非廣告業務）中，近 80% 的收入來自智慧雲，剩餘的 20% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。

三季度其他業務收入 77 億，同比增長 12%，相比上季度加速，主要帶動是低基數和蘿蔔快跑（三季度接單 99 萬次，同比增長 20%，較上季度的 26% 增速有所放緩）。而智慧雲增速爲 11%，較上季度的 14% 有所放緩，但實際上去年三季度的基數更低。

這其中有百度網盤業務調整的因素，但海豚君認爲，從生成式 AI 雲的環比增速，從 95% 迅速滑落到 17% 可以看出，至少短期而言，AI 雲需求出現了放緩。

三、裁員提效，投入繼續放緩

對於市場擔憂的 AI 投入對利潤端的削弱影響，三季度雖然有一些確認，但對整體毛利率影響還算可控，這可能與目前直接的更大量的調用場景——AI 搜索問題還未直接變現有關。

從資本開支上看百度對 AI 服務器、芯片的投入，三季度資本開支繼續大幅收縮，延續上季度的放緩趨勢。

海豚君認爲，這種逆勢收縮（行業頭部都在增加 capex）的投資週期並非中長期常態，後續變動仍然需要跟隨行業實際需求變化。反過來，當下的 Capex 收縮是否意味着百度感受到的 AI 需求也在降溫？

不過就目前而言，若下游應用端沒有出現更多的王炸產品，短期 1-2 個季度在收入承壓下，百度持續增加資本開支的動力應該也不會太高。

和上季度一樣，三季度 SBC 費用繼續同比大幅下滑 18%，說明支出端優化主要來自於裁員/減薪，其次就是研發直接相關的設備折舊攤銷等。最終三季度百度核心的經營利潤 39 億，利潤率 21%，在收入承壓下，反而同比改善了 1pct，超出市場預期。