ASIC 要超 GPU？博通的好日子在後頭

博通 BROADCOM (AVGO.O) 北京時間 12 月 13 日凌晨，美股盤後發佈 2024 財年第四季度財報（截至 2024 年 10 月）：

1、整體業績：業績創新高，攤銷折舊前的利潤率持續好轉。博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第四季度實現營收 140.5 億美元，同比增長 51.2%，符合市場預期（141 億美元）。季度收入增長，主要來自於 AI 高增和 VMware 的並表。

$博通(AVGO.US) 在 2024 財年第四季度實現淨利潤 43.24 億美元，明顯提升。利潤端增長，主要來自於收入端的增長和費用率的下降，業務整合加快了最終利潤的釋放。隨着息稅攤折前利潤率（EBITDA%）的提升，博通公司總負債相對過去 12 個月調整後 EBITDA

（該利潤數據可粗略等於 “現金性” 利潤，用來反映沒有併購和債務付息影響的真實利潤創造能力)的比值本季度下降至 3.1，償債能力繼續好轉。

2、各業務細分：AI 和 VMware，雙重推動。從公司的分項業務情況看，在 AI 業務的增長和 VMware 並表的推動下，公司網絡業務和 VMware 的業務收入佔比分別達到 32% 和 27%。

2.1 半導體解決方案業務：本季度營收 82.3 億美元，同比增長 12.3%，好於市場預期（80.5 億美元）。

1）網絡業務：公司本季度網絡業務增速保持在 40%+，主要得益於 AI 業務的帶動。其中本季度公司 AI 業務收入達到 37 億美元，同比增長達到 150%，主要是谷歌等客戶的出貨帶動；

2）其他半導體業務：除 AI 業務外，公司其他半導體業務依舊低迷，本季度再次出現兩位數的下滑。結構性角度看，存儲和無線業務有所回暖，寬帶和工業及其他業務仍有較明顯的下滑。

2.2 基礎設施軟件：本季度營收 58.2 億美元，同比增長 196%，低於市場預期（60.3 億美元）。其中增長主要來自於 VMware，而原有的軟件業務並未出現明顯的增長。

1）VMware 業務：公司本季度 VMware 收入實現 37-38 億美元，同比明顯增長，主要是定價方式轉變帶來。然而本季度環比未見增長，主要是部分收入推遲到了一季度。隨着訂閱 SaaS 客戶佔比的提升，VMware 有望繼續增長；

2）其他軟件業務：除 VMware 外，公司原有軟件業務維持在 20 億美元左右的水平，保持平穩的個位數增長。

3、博通業績指引：2025 財年第一季度預期收入 146 億美元左右，符合市場預期（146.4 億美元），公司預期 2025 財年第一季度的調整後 EBITDA 利潤率將繼續提升至 66%。AI 的增長和 VMware 整合的加快，進一步推動公司業績端的提升。

海豚君整體觀點：公司財報還是不錯的，但管理層的信心更有效。

博通本季度的財報還不錯。在 AI 收入及 VMware 整合的帶動下，公司的收入和毛利率繼續提升。其中毛利率提升幅度有所放緩，主要是受分項毛利率較低的半導體業務的收入在本季度佔比提升的影響。

經營費用端方面，公司持續進行控費的處理。公司本季度的研發費用率和銷售及管理費用率，分別下降至 15.9% 和 7.2%。公司管理層此前交流中也提到，當前主要對 VMware 整合中進行研發等相關部門的整合，壓縮經營費用，進而提升公司經營效率。通過對經營面的整合，公司本季度的核心利潤繼續回升，本季度調整後 EBITDA% 回到了 64.7%。

在業務面，市場最關注的是公司的 AI 業務、VMware 業務以及無線業務：1）公司的 AI 業務本季度實現 37 億美元，好於此前公司 35 億的指引，其中公司超大規模客戶的 AI XPU 出貨量實現翻倍以及 AI 連接收入快速增長；2）VMware 本季度收入 37.4 億美元，環比略有回落，主要是部分收入延遲至一季度；3）無線業務，對於蘋果自研的傳聞，公司將持續和客戶在多項技術中合作。

單看業務情況及公司的下季度指引，能看到公司 AI 進展比預期略好，但整體只是還不錯的表現。然而公司從財報後的小漲攀升至兩位數漲幅，主要是交流會中管理層傳遞出的信心。

海豚君認爲這份財報背後的亮點：

1）EBITDA%：公司當前業務整合推進很順利，毛利率回升、費用率下降，帶動公司調整後的 EBITDA% 回到了 64.7%，下季度提升至 66%。隨着業績的回升，公司核心的償債能力比值（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）本季度已經下降至 3.1。結合公司歷史看，按這個節奏，公司有望在後年將比值降至 2 附近，又可以考慮新的收購對象；

2）AI 業務的展望：雖然公司對下季度 AI 收入的預期不高，大約在 38 億美元左右。海豚君認爲這主要是公司客戶出現 TPU V6e 到 V6p 的產品轉換階段性情況，而在 V6p 量產後，將進一步繼續公司 AI 的增長。

此外，公司預期 2027 財年公司的超大規模客戶的 XPU 及網絡業務的可服務市場規模將達到 600-900 億美元。結合公司認爲 2024 財年 150-200 億美元的可服務市場規模看，複合增速將達到 50% 以上，這個市場信心再次注入了 “強心劑”。

整體來看，博通當前的業務增長主要來自於 AI 業務和 VMware。隨着 VMware 的客戶逐漸從許可證轉向訂閱 SaaS 收費後，相應增速將出現放緩。而 AI 業務在公司高增的預期下，將成爲公司增長的主要推動力。雖然未來三年雲廠商的資本開支複合增速很難維持在 50% 以上，但博通可以通過市佔率的提升和品類拓展實現超額的增速表現。

結合公司的展望，在假定公司 AI 收入未來 3 年保持 40% 的複合增速情況下，公司 2026 財年的核心經營利潤有望達到 430 億美元，同比增長 23%。當前市值（8438 億美元）對應 2026 財年扣稅後的核心經營利潤大約爲 21 倍 PE。公司經營面的情況能支撐起公司當前的股價，而市場的買入更多是期待公司未來更加亮眼的業績表現。

海豚君對博通 BROADCOM (AVGO.O) 財報的具體分析，詳見下文：

一、整體業績：業績創新高，EBITDA% 持續好轉

1.1 收入端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第四季度實現營收 140.5 億美元，同比增長 51.2%，符合市場預期（141 億美元）。公司本季度的增長主要來自於 AI 收入的增長和 VMware 的並表。其中 VMware 的並表，大約給公司本季度帶來了 40 億左右的收入增量。此外 AI 收入本季度同比也實現了翻倍的增長。

1.2 毛利端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第四季度實現毛利 90.02 億美元，同比增加 40.5%。其中博通在本季度的毛利率爲 64.05%，同比有所下滑，但環比略有回升。這主要是因爲公司收購併表 VMware 後，將一部分的收購成本計入了銷售成本中。而近期的毛利率回升，主要是隨着 VMware 的整合推進，公司軟件及整體毛利率都有所回升。中長期角度，軟件業務的新增將帶動公司毛利率的整體提升。

1.3 經營費用

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第四季度的經營費用爲 45.68 億美元，受收購 VMware 影響同比增長明顯。而在公司持續控費的操作下，公司經營費用環比持續回落。。

具體費用端，拆分來看：

1）研發費用：本季度公司的研發費用爲 22.34 億美元，同比增長 61%，研發費用同比提升明顯，主要是 VMware 並表的影響。隨着公司對內整合的進行，公司研發費用環比連續下降。研發費用率當前回落至 15.9%，向此前的 13-14% 區間靠攏；

2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用爲 10.1 億美元，同比增長 142%。銷售費用的快速增長，也主要受收購併表影響。隨着對 VMware 整合的推進，當前公司銷售及管理費用率下滑至 7.19%，繼續向此前的 4-5% 的區間靠攏；

3）收購及相關其他費用：公司本季度的無形資產的攤銷費用爲 8.13 億美元以及重組、減值和處置費用爲 3.18 億美元，兩項費用都和收購相關，環比基本不變。

1.4 淨利潤

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第四季度實現淨利潤 43.24 億美元，繼續回升。而至於公司上季度虧損主要是供應鏈重組導致集團內部將某些知識產權轉讓至美國，產生的一次性非現金稅收撥備 45 億美元的影響。

剔除相關影響，公司經營面利潤仍有明顯增長，主要是由於公司收入增長和費用率下降的影響。在 AI 增長和 VMware 並表的推動下，公司季度收入創新高。而在加強整合及內控後，公司經營費用率明顯下滑。

海豚君以核心經營利潤（=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用）的口徑來看，博通本季度實現核心經營利潤 74 億美元，同比增長達到了 47%。

1.5 博通的 EBITDA

由於博通擅長外延併購，公司通常把調整後 EBITDA% 作爲公司的經營面指標之一。而海豚君測算公司 2024 財年第四季度的調整後 EBITDA% 回升至 64.7%，基本回到了收購前的區間。

進一步觀察公司的償債能力，公司當前總負債/LTM Adjusted EBITDA 的比值繼續回落至 3.1。而隨着業績的增長，公司該比值在下個財年就有望回到 3 下方，有望在後年就回到收購前的水平，之後可能又開始尋找新的併購機會。

二、各業務細分：AI 和 VMware，雙重推動

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。隨着公司對 VMware 收購併表的完成，公司基礎設施軟件業務的的佔比明顯提升，當前軟件業務收入佔比達到了 4 成。

而在兩大類業務中具體包括，1）半導體解決方案：網絡、無線、存儲連接、寬帶、工業及其他；2）基礎設施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

從公司收入結構能看出，當前半導體業務中的網絡業務和軟件業務中的 VMware 在收入中的佔比最高，分別達到了 32% 和 27%，這兩項業務也是當前市場最爲關注的部分。

2.1 半導體解決方案

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第四季度的半導體解決方案實現營收 82.3 億美元，同比增 12.34%。公司半導體業務本季度的增長主要來自於 AI 業務的帶動，而非 AI 業務本季度同比仍有兩位數下滑。

1）網絡業務

由於公司的 AI 收入是在網絡業務內，因此在 AI 的帶動下，網絡業務本季度也達到了 40%+。如果拋開 AI 的影響，公司的非 AI 網絡業務仍有兩位數的下滑。

市場關注的重心是公司的 AI 業務，其中包含 AI ASIC 芯片及相關網絡配件收入。公司本季度的 AI 業務收入達到 37 億美元，同比增速達到 150%+，好於公司此前給出的 35 億的收入指引。隨着 AI 收入的提升，在公司總收入中的佔比達到了 26.3%。

從公司及產業鏈得知，公司 AI 收入中 6-7 成來自於 ASIC 的出貨。當前公司的 ASIC 客戶已經實現量產的是谷歌和 meta，其中最大部分來自於谷歌。因此，公司的 AI 收入和谷歌的資本開支有較強的相關度。

海豚君將兩項的數據放在一起呈現，很明顯地看到，當谷歌大幅提高資本開支的情況下，公司的 AI 收入也迎來了較快的增長。而受四季度谷歌資本開支有所放緩的影響，公司下季度的 AI 收入預期也只是略有提升（公司指引 38 億左右）。

對於谷歌資本開支放緩的情況，海豚君認爲這主要是谷歌在發佈 TPU v6e 後，當前處於 TPU V6e 到 V6p 的產品轉換階段，公司 ASIC 收入受階段性的影響。而隨着 2025 財年 v6p 的出貨，公司 AI 收入增速有望重新加快。

從中長期角度，博通管理層對 AI 業務也給出了展望，預計 2027 財年公司在超大規模客戶的可服務市場規模有望達到 600-900 億美元，這也給市場信心注入了一針 “強心劑”。

2）其他半導體業務

除網絡業務外，博通其他半導體業務仍然相對低迷，同比出現兩位數的下滑。其中存儲業務和無線業務有回暖的跡象，而寬帶業務和工業及其他業務仍是明顯的下滑。

具體來看：

①服務器存儲業務：公司本季度實現收入 9.92 億美元，同比基本持平。從半年前的底部開始有明顯的回升；

②無線業務：公司本季度實現收入 22 億美元，同比和環比都有所增長。環比增長 30%，主要是受季節性因素影響，由公司大客戶蘋果在下半年推出新品帶動；

③寬帶業務：公司本季度實現收入 4.65 億美元，再創低點。這主要是因爲運營商等已經過了大規模投入期，對產品的採購相對減少，但公司預計下季度會有復甦；

④工業及其他業務：相對佔比很小，僅爲 1%。公司本季度實現營收 1.73 億美元，同比下滑 27%，而公司預計 2025 財年下半年才能扶蘇；

整體來看，公司傳統半導體業務中雖有部分回暖的跡象，但整體需求面並不強勁。而寬帶和工業及其他的回暖，仍需要進一步觀察。其中市場關心的無線業務，管理層提到，公司繼續與蘋果保持密切聯繫，多年的合作路線圖中涵蓋了領先的各種技術（包括 RF、Wi-Fi、藍牙、傳感和觸摸）。

2.2 基礎設施軟件

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第四季度的基礎設施軟件實現營收 58.24 億美元，同比增長 196%。公司軟件業務的快速提升，主要得益於 VMware 的並表。

1）VMware

根據公司財報，海豚君測算公司本季度 VMware 的收入大約爲 37.4 億美元左右，在整體收入佔比爲 27%。博通在收購 VMware 後，對業務進行了剝離調整，當時剝離出售了終端用戶計算等非核心業務。

如果 VMware 退市前的 “許可證 + 訂閱 SaaS 業務” 收入總額看，當時兩項業務的季度收入合計約爲 20 億美元。而今博通在收購後，公司將許可證業務取消，全部轉爲訂閱 SaaS 收費。隨着訂閱客戶佔比提升，當前 VMware 的季度收入達到了 37-38 億美元。

雖然 VMware 的收入已經明顯提升，但本季度環比並未增長。公司管理層表示，存在部分軟件收入推遲到一季度的情況，但對 2025 財年並未重大影響。

結合 VMware 的訂單來看，公司這個季度年化訂單金額（ABV）將近 30 億美元，環比增速從 8% 回升至 13%，進一步推測公司下季度 VMware 的收入環比有望重回增長。

2）CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務

在剔除掉 VMware 收入後，可以測算出公司原有的軟件業務（CA&Symantec&Brocade）的情況。經過測算，博通本季度原軟件業務實現收入 20.8 億美元，同比增長 5.8%。由此可以看出，當前軟件業務的高增長主要來自於 VMware，而傳統軟件業務的增長維持相對平穩的狀態。

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