博通 “狂飆”？AI 撐不起塌方的傳統半導體

博通 BROADCOM (AVGO.O) 北京時間 9 月 6 日凌晨，美股盤後發佈 2024 財年第三季度財報（截至 2024 年 8 月）：

1、整體業績：收購，是增長主要來源。博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第三季度實現營收 130.7 億美元，同比增長 47.3%，符合市場預期（130.2 億美元）。季度收入增長，主要來自於收購 VMware 的並表。$博通(AVGO.US) 在 2024 財年第三季度實現淨利潤-18.75 億美元，出現虧損，這主要是因爲公司在本季度做了 45 億美元的一次性稅收撥備處理。

2、各業務細分：軟件佔比快速提升。從公司的分業務情況看，隨着 VMware 的並表以及 AI 的增長，公司軟件業務的佔比提升至 44.4%。

1）半導體解決方案業務：本季度營收 72.74 億美元，同比增長 4.8%，低於市場預期（74.11 億美元），傳統業務還在黑暗裏苦苦爬坑業務增速再次下滑，並未受到 AI 需求的明顯帶動；

2）基礎設施軟件：本季度營收 57.98 億美元，同比增長 199.6%，好於市場預期（55 億美元）。其中增長主要來自於 VMware，而原有的軟件業務並未出現明顯的增長。

3、博通業績指引：2024 財年第四季度預期收入 140 億美元左右，低於市場預期（141 億美元）。收入增長主要來自於 AI 及軟件業務的帶動。

海豚君整體觀點：公司本次財報雖然數據上還不錯，但細分來看還是不太理想。

從數據上看，博通本季度整體收入達到了市場預期，而增長的來源也確實主要來自於 AI 的帶動。雖然公司給出的下季度指引 140 億美元，不及市場預期（141 億美元），但數據上也相差並不大。

但如果細看公司各項細分數據，其實並不理想。1）拆分公司業務後，發現公司增長主要來自於 VMware 的並表和增長，而公司原來業務並未受到 AI 的明顯拉動；2）公司原有業務中最大的半導體解決方案本季度增速再次下滑，維持在 5% 左右的個位數增長。當前來看，雖然 VMware 受 AI 的增長拉動，但還未形成 “以點帶面” 的整體拉動。

通過海豚君測算，本季度 VMware 的收入大約達到了 38 億美元。如果剔除掉該收入來看，公司原有的半導體業務和軟件業務都只有個位數的略微增長，雖然網絡業務快速增速，但仍受到其他業務的拖累。

而對於市場關注的包含 ASIC 的 AI 收入以及 VMware 情況，從公司交流中能看出，公司預期下季度半導體業務中 AI 相關收入 35 億美元左右，VMware 收入在 40 億美元左右，兩項業務也基本達到了市場預期。而公司與 Open AI 的合作，難以在短期內實現出貨。傳統業務仍舊低迷，市場關注的 AI 相關業務也沒能給出明顯超預期的表現。

在 2023 年末公司以 610 億美元的對價收購了 VMware，而今 7000 多億美元的公司增長完全來自於 VMware。此前公司股價的持續上升，其實已經包含了市場對公司業務受 AI 需求整體帶動的預期。而今原有業務增速遲遲未見提升，僅靠併購 VMware（全年大約 120 億美元收入體量）帶來的增長難以支撐起當前公司的市值。

海豚君對博通 BROADCOM (AVGO.O) 財報的具體分析，詳見下文：

一、整體業績：收購，是增長主要來源

1.1 收入端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第三季度實現營收 130.7 億美元，同比增長 47.27%，符合市場預期（130.2 億美元）。由於博通在 2023 年末收購了 VMware，公司增長主要來自於 VMware 的並表。如果剔除掉該影響，公司原有業務同比增長僅有 4%，增速有所放緩。

1.2 毛利端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第三季度實現毛利 83.56 億美元，同比增加 35.56%。毛利的增速低於收入端，主要是因爲毛利率有所下滑。

博通在本季度的毛利率爲 63.92%，同比下滑 5.53pct。公司在收購 VMware 後，毛利率從 69% 驟降至 61.7%，主要是公司將一部分收購成本計入在銷售成本中。而近 3 個季度毛利率的環比回升，主要得益於 VMware 在經營面的改善，軟件服務的毛利率有所回升。

1.3 經營費用

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第三季度的經營費用爲 45.68 億美元，同比增長 97.92%，費用端環比也有所下滑。

具體費用端，拆分來看：

1）研發費用：本季度公司的研發費用爲 23.53 億美元，同比增長 73.27%，研發費用同比提升明顯，主要是 VMware 並表的影響。研發費用是公司費用端最大的一項，在收入中佔比 18%，近三個季度保持相對穩定；

2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用爲 11 億美元，同比增長 163.2%。銷售費用的快速增長，也主要是收購併表影響。近三個季度環比均有一定的下滑，當前銷售費用率 8.41%；

3）收購相關無形資產的攤銷費用：本季度公司的無形資產的攤銷費用爲 8.12 億美元，同比增長 132%，主要受收購 VMware 的直接影響；

4）重組、減值和處置費用：本季度公司的重組、減值和處置費用爲 3 億美元，同比增長 43%。收購 VMware 直接帶動相關費用的提升，但這三個季度已經在緩慢消化。

1.4 淨利潤

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第三季度實現淨利潤-18.75 億美元，公司本季度虧損主要是供應鏈重組導致集團內部將某些知識產權轉讓至美國，產生的一次性非現金稅收撥備 45 億美元的影響。

因此本季度用經營性利潤來看，會更爲合適。公司本季度實現經營性利潤 37.88 億美元，同比下滑 1.76%。公司經營性利潤下滑，主要受收購攤銷增加的影響。

二、各業務細分：軟件佔比快速提升

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。隨着公司對 VMware 收購併表的完成，公司基礎設施軟件業務的的佔比明顯提升。原本二八分的局面，現在已經快接近 1:1，這主要得益於 VMware 的並表及 AI 需求的帶動。

而在兩大類業務中具體包括，1）半導體解決方案：網絡、無線、存儲連接、寬帶、工業及其他；2）基礎設施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

2.1 半導體解決方案

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第三季度的半導體解決方案實現營收 72.74 億美元，同比增長 4.8%。相比於快速增長的總收入和軟件業務收入，半導體業務的增速更多的體現了公司原有業務的增長情況。

隨着 AI 需求的增長，原本市場預期公司的半導體業務增長也將提速，尤其是它本是蘋果等的核心芯片供應商，還是 AI 數據中心網絡交換機，以及 ASIC 定製芯片的關鍵供應商，市場是有一定幻想的。

在公司 AI ASIC 的客戶中有谷歌、meta、字節跳動，隨着 Open AI 和公司合作的開啓，未來有望成爲公司另一個大客戶。而 ASIC 也是市場對公司主要看點之一，當前是公司半導體業務的主要增長來源。

然而公司交出的半導體業務增速再次下滑，公司雖然在電話會上說了相信 AI 還會帶動軟硬件保持強勁需求，半導體裏的 AI 收入規模全年會到 120 億，而全年的總收入指引也就 515 億，佔比上會達到總收入的接近 25%。背後更進一步顯現了傳統業務低迷給公司帶來的坑有多大。公司在後續交流中，預期下季度半導體業務中 AI 相關收入 35 億美元左右，略好於市場預期（33.6 億美元）。公司目前主要有三家重要客戶，都有實際出貨。

對於 AI 加速器，市場需求主要分爲兩類，一類是無力定製芯片的公司，另一類是有能力定製芯片的大公司。公司預期 2025 年，整體 ASIC 的市場需求將繼續增加。

2.2 基礎設施軟件

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2024 財年第三季度的基礎設施軟件實現營收 57.98 億美元，同比增長 200%。公司軟件業務的快速提升，主要得益於 VMware 的並表。

根據公司財報，海豚君測算公司本季度 VMware 的收入爲 38 億美元左右，在整體營收中佔比接近 3 成。而傳統的軟件業務相比於去年同比僅有略微提升，基本沒有受到 AI 需求的帶動。

至於博通收購的 VMware，業務收入中重點是雲服務的訂閱和 SaaS 模型轉型，並且毛利率長期維持在 80% 以上。其中相對更側重於訂閱和 SaaS，由於主要以使用量收費或時間收費，業務整體有較好的現金流。VMware 本身就在全球非公有云虛擬化軟件市場的份額達到 90% 以上。

來源：網絡資料，海豚投研整理

對於收購 VMware 後，軟件毛利率下滑的情況。公司也進行了回應，“軟件毛利率對公司而言不是關鍵，除非是大規模 SaaS 運營。雖然有些產品是訂閱模式，但大多數不是 SaaS，毛利率仍會保持在 90% 左右”。

對於基礎設施軟件業務，公司預期下季度營收爲 60 億美元。由於原有軟件業務相對平穩，海豚君推測下季度 VMware 的收入大致在 40 億美元左右，基本符合市場預期（38.4 億美元）。當前公司的重點仍在於 VMware 的轉型和整合，暫無其他收購計劃。