外資重倉20%的消費大白馬

近期以來，A股市場情緒持續低迷，大批機構常年垂青的大消費賽道核心龍頭股價慘遭腰斬。

化妝品細分賽道亦是如此，華熙生物、貝泰妮均較2021年歷史高峰迴撤超過80%，均創下上市以來新低，而化妝品巨頭珀萊雅的股價較為抗跌一點，現價較2023年高點回撤幅度20%左右，今年2月初以來累計反彈超30%。不過近段時間珀萊雅的股價已連續數日出現陰跌，累計跌了近12%。

這個機構長期較為堅定看好的消費大白馬，也要到了考驗時刻嗎？

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客觀來講，珀萊雅都是長期以來內外資機構穩穩拿在手的核心票之一，例如北向資金對珀萊雅早的持股比例長期穩健維持在佔流通比例在20%左右，最新的持股市值還有90.3億元（遠超愛美客的11.9億元、貝泰妮的7億元、華熙生物的3.9億元）。

也因此，它上市表現出了較好的抗週期性，沒有像其他對手那樣股價瘋狂過山車式的波動。而這背後最大驅動因素源自於自身基本面的支撐。

從業成績來看，2017—2023年，營收及歸母淨利年複合成長率分別為30.7%、34.6%。其中，2020年受疫情影響導致成長放緩。但2021年以來，業績成長速度越來越快。 2023年及2024年一季度，營收年增率為37.8%、39.5%，歸母淨利年增率為41.9%、46%。

對比看，2023年中國化妝品零售成長率僅5.1%。此外，幾個直接競爭對手的2023年歸母淨利都出現3-5成的下跌。

再看獲利能力。截止2024年第一季末，珀萊雅銷售毛利率為70.11%，淨利率最新為14.44%，創下2013年有財務數據揭露以來新高。究其原因，主要係產品結構、銷售通路發生深刻變化。

再來看淨資產收益率（ROE），珀萊雅2023年為30.3%，較2018年大幅上升12個百分點。依照杜邦分析拆分來看，主要係淨利率以及資產週轉率均有不錯提升。

所以綜合來看，珀萊雅的股價表現良好不是沒有原因的。

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近幾年，珀萊雅保持的良好成長性源自於抓到了兩波大機會，實現了逆襲。

一是通路變革帶來的超級紅利。

中國化妝品零售通路經歷了數次演變，經歷三年疫情以及直播電商的加速驅動，當下已經形成亦線上為主、線下為輔的新市場格局了。要知道，2015年電商通路佔比僅佔16%左右，低於美妝店舖的19%、商場19%以及大賣場的30%。

珀萊雅也在2018年國內電商發展最為迅猛時便提出「三駕馬車」策略，加速電子商務的發展。線上營收從當年的44%快速攀升至2023年的93%。其中，線上直營佔82%，線上分銷佔18%。

後來伴隨著抖音為首的興趣電商崛起，珀萊雅又將線上推廣資源傾斜至淘係以外的興趣電商平台上。近幾年，其對淘係等電商平台投放資源僅佔25%-35%，抖音、小紅書、微信、微博等平台投放60-70%。其中，抖音占到後者的50%，小紅書佔20%—30%。

2023年，珀萊雅品牌成交金額獲抖音美妝排名第3，國貨排名第2。雙11活動期間，珀萊雅品牌成交金額獲抖音美妝排名第1。今年618，抖音美妝成交額排名第1，較去年同期提升超110%。

現在珀萊雅的官方旗艦店、官方旗艦店直播間、PROYA福利社粉絲數分別達到904萬、238萬、102.8萬，3個官方帳號粉絲總量達到1142萬，遠超同行。

另一方面，珀萊雅加大自播比例，有利管控銷售成本。據蟬魔方揭露，抖音直播帶貨的直播與達播的比例從2021年的5:5調整為4:6，也要優於同業。

其次，珀萊雅的產品升級策略也做得比較成功——基本套裝、單一爆品、大單品，品牌調性已經從低階邁向了中高端。

在2018年及以前，珀萊雅產品比較普通，主要賣一些基本護膚的套裝產品，同質化比較嚴重，且價格定位較低。 2019年，才開始嘗試爆品策略，推出黑海鹽泡泡麵膜，結果賣爆了，在天貓旗艦店月銷100萬盒+。這次爆品行銷，讓珀萊雅品牌火出圈，對公司長遠經營可謂是個標誌性的重大事件。

2020年，珀萊雅藉著泡泡麵膜餘熱，大膽開啟大單品策略，推出紅寶石精華、雙抗精華、源力精華，定位抗衰抗皺，以不同成分、極致性價比等特點來進行差異化競爭。

珀萊雅持續圍繞大單品進行成分、包裝以及功效等方面的迭代升級，並進行價格帶的擴張。例如，第一代紅寶石精華為249元/30ml，雙抗精華為229元/30ml。 2021年5月，大單品進行迭代，紅寶石價格提升至279元/30ml，漲幅為12%，雙抗提升至280元/30ml，漲幅為22%。

2021年，珀萊雅將雙抗精華和紅寶石精華組合成為「早C晚A」概念，並最終取得成功。根據魔鏡資料揭露，2022年10月至2023年10月，「早C晚A」概念在主流電商平台的市佔率為46.8%。

如今，紅寶石精華已升級至第三代，價格依舊為279元/30ml，雙抗精華也於2024年升級至第三代。成份上，紅寶石精華3.0有20%的六肽以及超分子的維A醇包裹技術，而雅詩蘭黛的線雕精華六肽濃度為10%，但定價高於珀萊雅1倍以上。如此一來，這有利於珀萊雅持續取代外資品牌中高端市佔率。

這其實亦契合了當前消費降級的氛圍。原來，外資美妝品牌因品牌溢價高，如今國貨產品力上來了，價格還便宜得多，自然也會發生美妝領域的「國產替代」。

除了縱向延伸外，大單品還可以橫向延伸。珀萊雅早已經把精華類單品擴展至水乳、乳霜、眼霜、面膜等品類上，品類矩陣形成了，驅動全系列產品銷售規模的膨脹。

2023年，珀萊雅品牌的大單品銷售佔比超過55%。其中，雙抗系列、紅寶石系列增速均已翻倍。由此可見，珀萊雅的大單品策略取得了成功，也是業績保持良好成長的主要驅動力之一。

一波通路變革紅利機會，一波產品力升維機會，珀萊雅都算抓住了，一舉擊敗上海家化成為國內美妝的「新晉一哥」。

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目前，珀萊雅最新PE為34.17倍，處於2019年以來相對低位。橫向對比看，該估值算是在美妝產業比較高的了，遠高於貝泰妮的26.4倍、上海家化的22.9倍。

當然，估值本身高低與業績成長性相符。例如，珀萊雅競爭力更強，成長性更高，自然對應的估值倍數高一些也實屬正常。

基於業績高成長、潛在成長空間以及外資角度來看，珀萊雅後期資本表現理應值得期待。不過，令人不解的是，董監高卻持續了多年的減持潮。

事實上，自2019年3月起，股票禁售期剛過幾個月，包括創辦人侯軍呈、共同創辦人方玉友、時任珀萊雅副總經理的曹良國等在內的多位高階主管頻繁開啟減持計劃。

2017年上市時，侯軍呈持股36.32%，方玉友持股24.43%。經過多年的減持套現，截止今年第一季末，兩位大股東的比例已下降至34.46%、15.03%，兩人合計大減持11.26%。其中，方玉友公佈了四份減持計劃，累計套現超過30億元。

要知道，侯軍呈和方玉友是珀萊雅的主要掌舵人，且二人還是親戚關係，方玉友系侯軍呈妻子方愛琴的胞弟。

除了侯家人外，屬於「打工人」副總經理們，如王莉、金衍華等，在前期拿到的股權激勵股份，也進行了數次減持。今年4月19日，珀萊雅發佈公告稱，王莉計劃減持份不超過78872股，佔其所持有股份的25%；金衍華計劃減持不超過75940股，佔其持有股份的25%。

包括外資在內的主力機構看好珀萊雅，然而董監高頻繁減持套現傳遞負面訊號，到底相信誰？