外資一路加倉的消費龍頭

近兩週，缺乏利多消息刺激的A股開始風聲鶴唳，持續回調。其中，向來穩健的食品飲料板塊也累積下跌逾8.3%。

但人間的悲喜並不相通，有業績的龍頭也總能獨善其身。 比如國內功能飲料的東鵬飲料，期間逆勢小漲了幾個點，大幅跑贏食品飲料板塊整體表現超10個百分點。 倘若拉長時間看，今年初至今東鵬飲料累計大漲逾24%，對比行業是顯著走出了獨立行情。

東鵬飲料能走出如此獨立行情的背後到底有幾把刷子？還能上車嗎？

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目前，市場風格主要聚焦在石油石化、煤炭、公共事業為首的周期股上，而成長板塊則持續冷落，包括內外資機構重倉的食品飲料。東鵬飲料能夠逆著不佳的β大環境，走出自己的α，顯然是有著自己的硬核的基本面支撐。

2023年及2024Q1，東鵬飲料營收年增率分別為32.4%、39.8%，歸母淨利年增率分別為41.6%、33.5%，延續了大幅高增的趨勢。

再看獲利能力。今年第一季末，毛利率為42.77%，略低於2023年的43%，但較2020年的46.6%下滑較多。主要係兩個因素：第一，原物料整體上漲以及期間推新品拉低了整體表現。第二，核心大單品500ML金瓶價格非但沒漲價，反而持續小幅下跌。

公司最新淨利率為19%，維持了上市以來最高紀錄，較2018年最低的7%大幅上升12%。毛利率維持下降勢頭，而淨利率持續走高，關鍵因素為三費控制良好，尤其是銷售費用率下降尤為明顯，從2018年的31.9%大幅下降至今年第一季末的17.1%。

從以上幾個核心經營數據可知，東鵬飲料業績成長良好，且獲利能力持續增強。這是股價逆勢爆發的最重要驅動力。

那麼，東鵬飲料憑什麼能在消費萎靡大勢下有如此表現？

最重要的秘密武器是價格。

東鵬飲料大單品500ML金瓶零售價為5元，折算為10元/公升，而同業主要競爭對手產品單價多均遠高於前者。例如，紅牛250ML零售價為6元，折合24元/公升，比東鵬特飲高140%。

在功能性飲料這個賽道，貨車和計程車司機、藍領工人、外帶小哥甚至網咖裡年輕人都是主力消費族群之一。消費者對價格敏感，同時在當下經濟弱復甦、消費降級大背景下，性價比成為持續搶佔紅牛市佔率的核心競爭力。

根據尼爾森IQ報告顯示，東鵬特飲在2021-2023年連續三年在中國能量飲料中銷售量排名第一，銷售額排名位於第二，成為全球收入增速最快的功能性飲料企業。

其中，2023年銷售量佔比由2022年末的36.7%提升至43%（比紅牛系高出12.2%），銷售額佔比從2022年末的26.62%提升至30.94%。與之形成鮮明對比的是，紅牛市佔率持續下滑。

除價格外，東鵬飲料在產品、行銷上的打法也較為成功——極致模仿，差異創新。此前很多年，東鵬完全採取跟隨紅牛策略，在口感、配色、淨含量等方面與紅牛保持一致，連營銷口號“累了困了喝東鵬特飲”都大同小異。後來，東鵬逐步進行微創新，殺出了一條血路來。

例如在產品創新上，推出防塵蓋PET瓶裝東鵬特飲。一方面，產品辨識度提高了。另一方面，防塵蓋設計也戳中了消費者痛點——易於攜帶與保存。在淨含量上，推出500ML金瓶，與紅牛250ML罐裝產品亦有明顯差異，且價格僅5元。

在一系列差異化措施之下，500ML金瓶單品大獲成功，成為東鵬飲料業績的絕對扛把子。 2018—2021年，此單品銷售收入從8億元大幅成長至50億元，年複合成長率為85%，遠超總收入成長率的32%(2022-2023年尚未揭露500ML詳細資料)。 2023年，該單品已經首次進入尼爾森全國飲料單品排名前三。

東鵬飲料能夠逆勢爆發，除自身、產業因素外，還有一個很重要的點，即低價策略契合了宏觀市場環境的消費降級大勢。

02

A股大盤從年初至今，已經出現較明顯的反彈，但食品飲料板塊不溫不火，不少龍頭還在持續下跌，包括涪陵榨菜、絕味食品、海天味業等，與東鵬飲料的股價表現形成鮮明對比。

為什麼主力資金不去抱團消費成長板塊呢？況且整體估值已從2021年高峰的65倍大幅回撤至如今的22.7倍。

這主要邏輯在於社零消費成長率下了一個大台階，且從疫情前的消費升級轉變為了消費降級。这将显著冲击消费股的业绩成长性与盈利能力，估值大幅下移是必然会发生的。当前，没有核心驱动来扭转这一颓势，导致行业配置风险偏好较低。

除白酒、啤酒、速凍等領域還有一些成長潛力外，不少細分領域的市場空間已經見到了天花板，包括滷製品、榨菜、醬油等。

這些賽道均出現了消費降價態勢。

在鹵製品賽道，絕味食品現價較歷史高點回檔83%，市值蒸發超500億元。業績轉折點出現在2020年。從這一年開始，營收、獲利表現開始波折下移。毛利率、淨利率亦整體下行，原因主要係原物料價格上行，且消費者需求不振導致噸價下移。

再看涪陵榨菜亦是如此。現價較歷史高點回檔超65%，市值蒸發300億元。涪陵榨菜在疫情開始的年份還受益於居家消費，一舉逆轉了2019年的頹勢。但很快，業績出現滑鐵盧。 2023年營收出現2007年上市以來首次負成長，且量價齊跌。

之前，涪陵榨菜業績的高速成長主要源自於價格持續提升——幾乎每一年進行一次漲價作業。但2020年開始，漲價開始影響銷量，漲價大法基本上失效了。主要係榨菜作為經濟實惠的下飯菜，如今價格已觸及主要消費者價格承受極限，開始減少消費量，亦有消費降級的味道。

再看海天味業。目前股價快跌破今年1月初的價格，較歷史高峰迴檔70%，市值蒸發近5,000億元。 2023年營收、獲利出現2014年上市以來首次負成長，同樣是量價齊跌。量上，醬油無疑是海天過去多年的成長引擎，如今銷售量下滑20萬噸。價上，海天醬油2023年噸價5,500元，而2022年為5,537元。此外，調味醬、耗油的噸價均在下跌。

在宏觀經濟下移以及消費降級大背景下，諸多消費品公司業績增長遇到了明顯天花板，且盈利能力伴隨著的價格下移出現了一定惡化。

然而，契合消費降級的公司，業績且錄得超預期增長，包括東鵬飲料、拼多多以及鹽津鋪子等細分賽道龍頭。其中，鹽津鋪子早於2021年佈局零食量販渠道，與零食很忙等龍頭企業合作，取得了業績的逆勢爆發。

其本質是契合了消費降級大趨勢，吃到了一波流量變革超級紅利，進而讓業績上了一個大大台階。

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在食品飲料市值TOP20龍頭中，東鵬飲料PE為40.9倍，是最高的。其中有10家公司PE低於20倍，最低去到13倍左右，包括伊利股份、洋河股份以及口子窖。從估值對比維度來看，已經能夠說明一些問題。

此外，從主力資金維度來看，北向從東鵬飲料上市以來，持續增倉。目前，最新持股比例高達5.25%，持股市值達47.37億元，排名食品飲料賽道重倉股第7名。

基於業績高成長、潛在成長空間以及外資角度來看，東鵬飲料後期資本表現理應值得期待。不過，令人不解的是，大股東以及高階主管在解禁後上演減持狂潮。

最近三個月，公司第二大股東君正投資5次大幅減持公司股份合計1,083萬股，佔總股本2.7%，減持總金額19億元左右。

此外，東鵬飲料多名高階主管也集體大減持。去年5月東鵬飲料公告，13位公司董高監及大股東擬減持合計不超過總股本的8.94%，當時計算對應市值達60億元。去年12月19日減持計畫期間屆滿後，上述人員又共減持總股本1.8593%，總金額超13億元。

對於東鵬飲料，市場較為看好VS主管們透過減持傳遞不看好訊號，到底相信誰呢？