外資重倉的出海大牛股

汽車界出海混得最香的，竟然不是比亞迪？ ！

去年，價格戰的聲音瀰漫了整個汽車界，當乘用車市場為了一點份額搶得你死我活的時候，商用車領域才開始從疫情這幾年的低谷中恢復，出海為國內車企帶來了可以想像的成長空間。

而有這麼一家車企，專門繞開往死裡卷的轎車，紮根在客車領域悶聲發大財，沒想到竟然還做到了常年保持著30%以上的市佔率。去年在國內旅遊恢復+出口需求成長的雙重催化下，也迎來了近幾年最大的業績增量。

它就是本文要介紹的宇通客車。

也許是被新能源車卷怕了，外資對市佔率穩定提升、去年銷售表現強勢的宇通青睞有加，近兩年的持股比例由不到2%增加至17.26%，最多時接近20% 。

或許是外資猛抄底，宇通這兩年累計飆升了接近3倍，秒殺幾乎所有那些聚光燈下的各種新舊勢力。

而且在回饋股東方面宇通也非常大方，過去五年，其平均股利支付比率達到197.6%，相當於兩倍當年利潤的規模在發錢，完全打破我們對汽車股的認知。

如此一個大牛股，很多人都看走眼了。所以這是一個值得好好研究的樣本（註：目前該股漲幅已太高，本文不作推薦，僅是想探究其業績大增背後的邏輯）。

01

2023年，宇通客車實現營業收入270.42億元，年增24.05%；歸母淨利取得18.17億元，年增139.36%；今年一季度，實現營收66.16億，年增85.01%，淨利6.57億元，年增445.09%。其中，海外營業收入超104億元，年增85.98%，都創下近幾年最好的表現。

客車出海銷售量的提升，是宇通去年業績成長的一大支柱。這裡面，既有客車產業整體出口量在成長的背景，宇通憑藉著充分的通路佈局拔得出海份額頭籌，作為唯一一家出口市佔率超過20%的客車企業，與二、三名拉開了差距。

2023年，宇通產銷量分別為3.72萬輛及3.65萬輛，分別較去年同期成長25.56%及20.93%；今年第一季產銷持續放量，分別成長68.5%、成長74.16%。

從客車產業整體來看，疫情後一直處於飽和態勢，所以宇通的業績成長主要靠的是市佔率的提升。

國內方面，根據汽車總站網，大中型客車累計銷售9.45萬輛，在近6年處於較低水平，連續三年低於10萬輛，同比只呈現2.2%的小幅度增長。

影響市場最大的因素在於新能源客車市場的縮水。

先前延續了13年的新能源車購置補貼在去年正式取消了，2022年一定程度透支了需求，導致去年大中型新能源客車銷量淨少了2萬輛，年減36%。但同時旅行出遊活動的恢復刺激了長途客車的需求，燃油客車剛好填補了這個空缺。

大中型客車賽道是宇通的優勢領域，去年公司在大中型客車總體市場佔有率36.13%,同比提升7.95個百分點，公司將這個優勢延續到了海外。

去年，中國客車企業的出海表現十分亮眼，並且延續到了今年。

2023年全年，我國客車出口量為43,515輛，較去年同期成長41.25%，創下歷史新高。受疫情影響，客車出口量從2019年2.27萬輛下滑後再度回升，這個增速超過了全球客車產量，意味著中國出海客車市佔率的提升。

目前中國客車主要出口地區為亞非拉以及歐洲地區，隨著一帶一路政策拉動需求恢復、歐美發達國家客車電動化轉型，再疊加目前我國客車企業出口主要集中於非拉等欠發達地區，仍有較多的空白市場尚未開拓，海外市場具備較大的潛力。

宇通在各類產品中拔得頭籌，以10165輛（+78.87%），23.36%的市佔率第一，廈門金旅/廈門金龍份額第二第三（15.96%、15.23%）。

今年1-4月份，我國大、中、輕型客車共出口16,396輛，較去年同期成長39.68%。宇通、中通及金龍分列車出口前三，市佔率分別為21.55%、13.83%、12.33%。

02

中信三級客車產業中7家上市企業，剔除已經ST的曙光和亞星，還剩下宇通/中通/金龍/金杯/安凱五家客車企業。當然，比亞迪也有很大的客車業務，沒有收錄在這名單中。

去年營收超過百億的，只有宇通和金龍汽車。營收平均成長1.4%，成長率最高的是安凱客車（44.25%）；歸母淨利超過10億的，只有宇通一家（18.17億），產業利潤成長18%，主要靠宇通來支撐。

在ROE上，宇通與其他企業的差距明顯，但除了營收不到1/5的金杯汽車，其他基本上不在一個層次。

可以認為，整個產業在幾乎不成長，只賺一點薄利的情況下，宇通的成長品質幾乎是斷檔的存在，銷量和份額去年繼續提升，與其他企業拉出一條鴻溝。

同樣是客車業摸爬滾打多年的老兵，宇通和其他車企，如中通、金龍在市值和盈利能力上根本不在一個量級，為何會造成如此大的差異？

去年整個產業受內需恢復+外需週期反轉驅動，而外資又為何獨獨相中這隻龍頭股？

首先，客車產業經過了二十餘年風雨，格局上極為穩定，宇通市佔率基本維持30%以上，整個產業集中度去年仍在提升，前五家客車企業合計69.19%，相比2022提高了7.92個百分點，其中僅宇通的市佔率就提高了7.7%，可以說前五家的增量基本上與之相當。

本輪出口推動的客車新周期，宇通贏得更多。在去年12708台出口增量中，宇通約佔1/3的份額。相較於國內，海外更高的單車收入對公司收入成長做出了更大的貢獻。

核心優勢在於，宇通在出海方面有較久的渠道經驗和產品累積。該公司2002年實現了首次客車出口，是國內車企最早的一批。海外佈局逐步從亞非拉等新興市場，擴張至歐美汽車工業發達的區域。

客車出海，不只是把車賣出去那麼簡單，售後維護才是更關鍵的一環。

據說，當時在考察巴西、韓國、歐洲等國家的客車企業之後，古巴選定宇通來進口公車，為適應古巴濕熱的氣候，宇通使用先進塗裝技術來加強車輛防腐。

2005年宇通往古巴交付1030輛客車，後續建立了包括一個全散件組裝工廠，2 個大型維修中心和14個服務站，並配備流動服務車，隨時為故障車輛進行檢修服務。

截至 22 年底，宇通在海外市場擁有260餘家授權服務站或服務公司，330餘個授權服務網點，涵蓋海外全部目標市場。在這樣完善的通路服務體系之下，宇通才能將出口客車從公車拓寬至長途客運、校車等類別。

在規模效益下，宇通客車出口呈現了高成長、高單價、高獲利的特點，毛利率領先於同業。

其次，在產品和產能佈局上，因為實現了經營現金流閉環和實現利潤，宇通在研發的投入也是比較大方的，常年保持15個億以上的研發投入，不斷迭代衍生新品，產品譜系幾乎覆蓋不同使用場景的客車品類。

14-17年，新能源公車技術先發優勢助宇通占得頭籌，股價歷經了一輪主升行情，但從16年後新能源補貼開始退坡，客車行業收入見頂，2017年宇通營收出現20年來首次業績下滑，之後股價吐了先前的漲幅。

但在產品升級背景下，過去20年裡，公司單車均價實現了從23萬元到72萬元的提升，其中補貼退坡後新能源客車售價從35萬元提升至82萬。

2012-2016年公司經歷一輪產能擴張後，不再出現大量資本開支的需要。因為公司提列折舊採用的是加速折舊法，雖然13年後公司整體折舊攤銷額處於高位，但由於公司銷量的增長，規模效應降低了單車固定成本，從而使得宇通能比同行競爭對手更好地留住利潤。

03

跟隔壁捲成一團的乘用車市場相比，去年宇通客車的日子要舒坦得多。

回顧過去一年的股價走勢，宇通在天時（疫後需求恢復+出口新周期）、地利（行業格局穩定，宇通在大中型客車份額領先）、人和（創新求變在前，未來資本開支壓力小）方面都佔優勢。

加上每年大手筆的分紅，去年公司股息率達到了11.32%，這樣輕鬆賺錢又慷慨回饋股東的公司，也就能夠理解今年市場在追逐出海龍頭，高股息企業時，宇通變成了外資的心頭好了。

當然，現在宇通的股價漲幅已經足夠大，在許多之前的支撐因素都逐漸得到了預期兌現，目前估值已難說低估，所以如果投資者關注的話，需要注意把握後續波動風險。