減肥藥沒有盡頭？

春節檔，」賈玲如何瘦100公斤」登上熱搜，帶火了減肥藥。

事實上，在賈玲之前，減肥藥已經火了很長一段時間。 2022年馬斯克曾發推特：“間歇性禁食+司美格魯肽減，減肥成功”，讓減肥藥GLP-1藥物走入大眾視野。

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減肥藥龐大的想像空間也讓相關股票反覆爆炒，研發出GLP-1/GIP受體雙重激動劑的美國公司VKTX由於超預期的減肥數據，一度兩日暴漲1.5倍。

A股減肥藥同樣不會放過任何一次炒作的機會，多家疑有沾邊的藥廠和經銷商都狠狠收穫了一波雞犬升天的暴漲紅利。

沒辦法，這條賽道實在太吸引人了。

自21世紀以來，全球超重的人口已達到上個世紀的兩倍。在美國超重人口比例更是連年攀升。同時，超重引發的心血管等慢性病問題也成為了大眾必須面對的困擾。

然而，近幾十年來持續存在的肥胖問題，為何等到近一年才被市場爆炒呢？

目前，全球最火的減肥藥司美格魯肽（注射）減重適應症在上市不到三年，銷售額超過45億美元。

禮來的替爾泊肽減重適應症獲準於2023年11月8日，上市不到1個月銷售額就飆到了1.76億美元。

減肥藥市場需求旺盛，市場空間究竟有多大？

根據世界肥胖地圖數據，2020年全球已有超過26億人受到超重/肥胖影響，預計到2035年將有超過40億人受到影響，肥胖率將從2020年的14%上升到2035年的24% 。其中2023年中國超重/肥胖人口接近2億，預計中國2020-2035年成人肥胖的年增長率將高達5.4%，兒童肥胖年增長率高達6.6%。

GLP-1稱為升糖素樣勝肽-1，是人體腸道L細胞分泌的一種腸促胰島素分泌激素，可刺激胰島素自然分泌、降低食慾、減少食物攝入，進而降低血糖值。全球核准的 GLP-1新藥主要用於治療第 2 型糖尿病，其中利拉魯肽、司美格魯肽不良反應較小和減重效果較好被開髮用於肥胖症治療。

同時，GLP-1受體激動劑對心臟和肝臟等器官有其他有益作用，對心血管等慢性疾病有療效。以司美格魯肽為例，除了降血糖、心血管和減重，諾和諾德的適應症布還包括NASH、阿茲海默症，心血管疾病，呼吸等22種適應症的研究拓展，可謂市場空間潛力大。

而主流GLP-1的藥物廠商只有司美格魯肽、利拉魯肽，替爾泊肽等少數幾家，它們已一共佔據全球抗肥胖市場90%的份額，一同分享近60億美元的蛋糕（2023年市場規模）。

鑑於GLP-1藥物開發多適應症的發展前景，機構也持續上調減肥藥的市場規模預期。

花旗銀行將2035年的預測規模從先前的550億美元提升到了710億美元。摩根士丹利、貝倫貝格預期全球2030年全球減肥藥規模將達770億美元、850億美元，而摩根大通、高盛、貝萊德等機構將減肥藥市場規模提升至千億美元。

這些預測規模，相較目前都有10倍以上的成長空間。

2023年全球銷售額最高的藥王K藥的銷售額為250億美元，成長率接近20%。但市場紛紛預期K藥登頂藥王的日子難以維持。主要是司美格魯肽（降糖+減重）上市以來成長強勁，2023年銷售額達到212億美元，年增94%，預計在2024年問鼎全球藥王。

面對朝氣蓬勃的減肥藥市場，誰又不想分一杯羹呢？

目前，禮來和諾和諾德的市值分別超過了7,000億美元和5,000億美元，位居全球第一大和第二大市值藥廠。

禮來更是成為僅次於微軟、蘋果、英偉達、亞馬遜、Google、波克夏後全球市值第7大企業，力壓許多全球消費或科技界的大佬。

2023年，諾和諾德的司美格魯肽的產能供不起，銷售額超預期，使得其股價在2023年上漲了55%。

禮來同期也上漲了61%，主要是因為替爾泊肽具備更優於司美格魯肽的臨床數據，具有更大市場推廣潛力。

自2024年以來，隨著諾和諾德司美格魯泰和禮來的替爾泊肽銷售業績公佈，兩大巨頭的股價繼續走出新高，至今分別上漲了21%、34%。

反觀A股，近幾輪減肥藥產業鏈行情都跟著海外行情炒映射，甚至被瘋炒更甚。

第一輪，包括司美格魯肽等GLP-1多肽類原料藥以及CDMO公司，如諾泰生物，翰宇藥業，聖諾生物等。

第二輪，包括GLP-1減肥藥產業鏈相關物料公司，如昊帆生物、金凱生科等。

第三輪，隨著諾和諾德業績超預期，減肥藥製劑GLP-1藥開始被炒作，但國內企業並沒有減肥藥上市的公司，市場主要炒作多肽製劑和司美格魯肽仿製藥等公司，包括常山藥業，博瑞醫藥、雙鷺藥業等。

近期VKTX優異數據的讀出，市場持續炒作博瑞醫藥、眾生醫藥等，主要是多靶點的臨床數據會更優，而上述兩家A股公司具有和VK2735相同的作用機制靶點（GLP- 1/GIP）。

但這幾輪減肥藥行情，由於這些公司沒有業績支撐，股價像極了過山車，未能如諾和禮來那般擺脫週期桎梏，一直單邊向上。

雖然與全球GLP-1藥物千億美金的市場預期相比，國內市場肯定明顯不如，但依託人口大基數，需求絲毫不遜色於海外，遠期國內GLP-1藥物市場規模也有望達到數百億元。

對於這其中不算多的玩家來說，這個蛋糕也夠吸引人了。

哪些公司具備看點呢?

全球市場看，短期減肥藥市場禮來和諾和諾德的市場地位難以撼動。

一方面療效優異，禮來替爾泊肽84週減重效果平均降幅26.6%，諾和諾德司美格魯肽Wegovy（2.4mg）68週減重16.9-18.2%。而此前司美格魯肽與利拉魯泰的減肥效果比較中，第64週司美格魯肽減重達15.8%，同期利拉魯肽減重6.4%。另一方面，從使用方式來看，相較於替爾泊肽、司美格魯肽使用方式較方便，均為週製劑，病患使用的依存性較高。

除了減重，替爾泊肽和司美格魯肽多適應症的拓展也受到市場關注。

在2024年禮來將公佈替爾泊肽在OSA/NASH/心血管等適應症最新臨床試驗的數據，諾和諾德也將公佈司美格魯肽在AD/慢性等多適應症的進展，以及司美格魯肽減重口服版將可望在2024年讀出完整數據。多重適應症以及更長效的藥物臨床拓展，將有望在未來持續開啟GLP-1藥物的市場空間。

根據銷售指引，禮來、諾和諾德預計2024年銷售額成長率在18%-22%、18%-26%。而目前禮來和諾和諾德的PS估值分別為18倍和14倍，對應PE估值分別為60倍和40倍。雖然超出了市場上多數分析師的目標值，但鑑於減肥藥市場的火爆，以及GLP-1藥物隨著多適應症的拓展讓市場有望不斷擴容，它們的股價走勢可能仍難言見頂的。

在國內，已經上市的GLP-1減肥藥主要是華東醫藥的利拉魯肽生物類似藥（原研究諾和諾德），仁會生物的貝那魯肽（創新藥），分別在2023年6月和7月上市。

上市以來，市場並不看好這兩款產品的銷售，主要是無論是從療效或長效性上，都不如司美格魯肽。儘管司美格魯肽目前在國內僅核准的糖尿病適應症的注射和口服製劑，但並不能杜絕市場上出現超適應症使用的情況。據悉司美格魯肽、替爾泊肽減重適應症分別已於2023年6月及8月在國內提交申請。

潛在的替代預期使得已經上市的利拉魯肽，貝那拉肽的發展前景並不被看好，這也是這些公司的股價往往過山車的原因。

相對來說，以司美格魯肽為首的國內GLP藥產業鏈，以及GLP創新藥公司，可能更受市場關註一點。

司美格魯肽原廠藥專利將在2026年過期，目前國內藥廠佈局司美格魯肽仿製藥進入臨床Ⅲ期的企業不低於5家。但仿製藥企業往往透過價格戰爭奪市場份額，很難在競爭中脫穎而出，創新藥則有機會透過更優療效搶奪市場。

短期來看，國產GLP-1創新藥進展最快的是信達生物，可望率先上市搶佔市佔率。信達生物減肥藥瑪仕度勝肽（GLP-1R/GCGR雙重激動劑）在2024年2月已向美國國家藥監局申請上市，並預期在2025年上半年獲準。從臨床效果來看，瑪仕度勝肽9mg在48週減重18.6%，效果相對優於司美格魯肽，僅次於替爾泊肽，將有望在國內市場與兩大巨頭同台競技。

其他國產多數減肥藥創新藥尚處於臨床階段，A股市場上，多數減肥藥公司很難有業績支撐，更多的是炒臨床數據讀出和海外映射，如近期海外映射主要是與VIKING同靶點的博瑞醫藥、眾生藥業。

在GLP-1產業鏈上游方面，2023年全球GLP藥物銷售額約300億美元，隨著終端產品持續快速放量， 多勝肽產業鏈上游原料藥和試劑，以及中游CDMO企業可望迎來市場擴容。

其中，多勝肽原料藥廠商翰宇藥業2023年至今累計獲得美國利拉魯肽仿製藥訂單1.75億元。諾泰生物曾在研究中表示供應海外及國內客戶司美格魯肽仿製藥研發需求，並在2023年與海外客戶簽有1億美元的合約。

受GLP-1藥物減重適應症的拓展，短期司美格魯肽和替爾泊肽產能供應不足，市場關注GLP藥物上游原料藥企業能否承接諾和諾德司美格魯肽或禮來的替爾泊肽的訂單。但實際上，諾和諾德的司美格魯泰原料藥中價值量90%部分並沒有外包，而是全部自己生產，因此，國內原料藥廠商以及CDMO廠商是沒有參與諾和諾德司美格魯肽產業鏈的，更多的是仿製藥廠商的研發需求。

禮來的替爾泊肽的原料藥關鍵部分則是有外包的，目前比較明確的是藥明康德是得到訂單的，此前2023年9月，藥明康德宣布擴增CDMO產能，2024年多肽產能將翻倍增長。而凱萊英，九洲藥業具備承接多肽訂單的能力。

目前基於GLP-1標靶的全球減肥藥研發進入白熱化。截至2024年2月，全球GLP-1標靶在研管線就有高達220項，涉及企業154家，涵蓋107個適應症。其中，單一標靶的藥物有130項，雙標靶的有70項，三標靶有20項。

所以不難預見，未來幾年內GLP-1類減肥藥物市場將充斥大量生物相似藥、me-too創新藥，產品將大幅降價，大部分藥企難以收回研發支出。

國產企業想要獲得市場份額並保持競爭優勢，產品不僅要在創新藥研發和上市方面進度更快，還要在使用上長效化、優效化、口服化等方向爭取獨特或者領先優勢，這裡面的難關太多，不是誰都能跑到最後的。

這也導致了未來的GLP-1減肥藥很有可能是下一個PD-1鬧劇，但在此之前，起碼很多公司很可能會繼續在一輪輪的過山車炒作中賺得盆滿缽滿。

所以這個賽道的未來機會很多，但風險肯定也會很大，除了必要的專業投研能力，或許運氣也會是個重要的因素。（全文完）