阿里「瘦身」，能帶來哪些期待？

2025年1月1日，全球資本市場休市，大家都沉浸在新年之中，而阿里巴巴（09988.HK）卻發佈了一則消息：計劃出售持有的全部75.08億股高鑫零售（06808.HK）股份，大約佔高鑫零售已發行股份數的78.70%，買方為德弘資本（DCP Capital）。

德弘資本創始人兼董事長劉海峰為女星陳好的丈夫，曾擔任著名私募公司KKR的全球合夥人及亞洲聯席主管和大中華區總裁，並曾任摩根士丹利董事總經理。在過去三十年間，德弘資本投資了許多PE項目包括，中國平安、海爾、蒙牛乳業、認養一頭牛、南孚電池等。

若包括利息和高鑫零售的中期股息，則阿里巴巴（BABA.US）每股出售價最高可達1.75港元；若包括高鑫零售2024年12月10日宣派的每股0.17港元中期股息而不包括利息，則代價為1.55港元；而如果扣減利息，則代價為每股1.38港元。

若按最高價1.75港元計，此交易的總代價或為131.38億港元，此交易價較高鑫零售公告日前最後收市價2.48港元折讓29.44%。

受此消息影響，開年第一個交易日，高鑫零售股價曾一度跌超35.48%，而阿里巴巴的H股股價則變動不大。

阿里巴巴表示計劃將出售的所得款項淨額用於業務發展、股東回報及一般公司用途，並估計出售事項將產生股東應佔損失約131.77億元人民幣。阿里巴巴計劃通過出售非核心資產變現聚焦於核心業務。

阿里巴巴與高鑫零售

2011年7月27日，經營大潤發的連鎖超市集團高鑫零售在港交所上市。

2017年11月20日，阿里巴巴集團、歐尚零售及潤泰集團達成戰略聯盟，阿里巴巴集團直接和間接（通過少量投資吉鑫股份）持有高鑫零售的36.168%權益，總代價或約62.93億港元（每股6.50港元），根據當時的協議，阿里巴巴將高鑫零售營運的店鋪納入到「淘寶到家」服務的一部分，涉及到將大潤發和歐尚中國的店鋪使用淘寶的業務模式及線上平台，分享數據和使用淘寶的綜合系統和POS硬體。

2020年10月19日，淘寶中國宣佈完成收購吉鑫已發行股份的70.94%權益（阿里巴巴承接歐尚零售國際及Monicole BVd於吉鑫的股份）——吉鑫當時持有高鑫零售的51%權益，當時的要約價為每股8.10港元，要約總值約為170億港元，阿里巴巴通過控股吉鑫增持於高鑫零售的權益，並成為其控股股東。

從這兩項對價可以看出，這次阿里巴巴清倉減持高鑫零售的代價要比買入價低得多。

交易將對阿里巴巴帶來怎樣的財務影響？

在宣佈清倉高鑫零售的十多天前，阿里巴巴才剛剛宣佈向雅戈爾集團和銀泰管理團隊成員組成的購買方財團，出售於銀泰的99%股權，將就出售事項錄得所得款項74億元人民幣，並預計會錄得虧損93億元人民幣。

值得注意的是，阿里巴巴將因為銀泰和高鑫零售的兩項出售於2025年錄得巨額賬面虧損合共超兩百億，取決於交易完成時間，但這些僅為賬面虧損，阿里巴巴將因兩項交易獲得超兩百億元人民幣的現金流，以支持其核心業務。

阿里巴巴瘦身目的何在？

銀泰和高鑫零售在出售之前，均為阿里巴巴的並表業務，在其截至2024年9月30日止的2025財年上半財年業務分類表中，屬於「所有其他」一項。

除了銀泰和高鑫零售外，「所有其他」項下的業務還包括盒馬、阿里健康、靈犀互娛、智能信息（主要包括UC優視和誇克業務）、飛豬、釘釘和其他。於2025財年上半財年，該項業務分部的收入為991.79億元（單位人民幣，下同），大約佔阿里巴巴合並總收入的20.67%；分部經調整EBITA為-28.45億元。

值得留意的是，阿里巴巴於2024年11月21日宣佈成立電商事業群，全面整合淘寶、天貓、速賣通、Alibaba.com、Lazada、Trendyol、1688、閑魚等電商業務，形成覆蓋國内外全產業鏈的電商業務集群，明確電商業務和AI科技是阿里最關鍵的發展方向，強調將持續加大投入，推動以AI為動力的生產力革命，把握AI時代的機遇。

簡而言之，電商和AI將成為阿里未來聚焦的戰略重點，而線下零售在之前作為通道接入其線上流量後，作用似乎不大了，將其進行優化似乎更貼合阿里的運作模式。

縱觀阿里巴巴多年的業績表現，儘管其業務結構發生了多次變更。但不變的是，以淘寶、天貓等線上零售為主的淘天集團撐起了阿里的整體盈利，直至雲智能集團盈利以後，兩大事業部是阿里的主要盈利部門。

截至2024年9月30日止的上半財年，淘天集團、雲智能集團和菜鳥集團是阿里巴巴集團内產生正數經調整EBITA的部門，其中淘天集團的經調整EBITA最高，達到934億元，按此計算，淘天集團的經調整EBITA利潤率或為43.98%；雲智能集團的經調整EBITA利潤率或為8.90%；菜鳥集團的經調整EBITA利潤率或為1.31%。

這三個部門的利潤抵消了阿里國際數字商業集團、本地生活集團、大文娛集團及包括高鑫零售和銀泰在内的其他業務的虧損，使得阿里在期内錄得經調整EBITA約855.96億元，扣減非現金股權激勵費用、無形資產攤銷及減值、商譽減值等項目，阿里期内的經營利潤為712.35億元，經營利潤率或為14.85%。

高鑫零售的業績合並到阿里巴巴中，該公司沒有披露具體的EBITA數據，但從其業績數據來看，其盈利表現似乎並沒有阿里整體表現那麽理想，高鑫零售按香港會計準則編制的2024年9月止上半年業績顯示，其經營利潤率或為1.79%，遠低於阿里的整體經營利潤率14.85%，後者按美國公認會計準則編制。

總結

財華社認為，線下零售業務的經營利潤偏低，或與其重資產業態有關，相對來說，淘天集團的線上零售主要從事平台業務，輕資產投入，而且已經累積了大量的數據和技術，利潤也更豐厚一點。在流量紅利期已過的今天，優化掉利潤偏低而投入偏高的線下業務，應是合理的佈局。

此外，出售銀泰和高鑫零售，雖然要抵受兩百多億的賬面虧損——也僅僅是賬面受到影響而已，阿里卻可聚攏超兩百億現金，進一步優化資本，或許能產生比這兩項投資更優質的回報。

事實上，阿里巴巴手頭上已有大量現金和投資，壓根不差錢。截至2024年9月30日，阿里巴巴持有現金及現金等價物1,829.92億元，短期投資1,555.30億元，合起來都已超三千億。財華社從高鑫零售截至2024年9月30日止上半財年業績報告中留意到，其半年度的股本回報率或僅0.95%，如此算來年化回報率或不到2%，若將出售高鑫零售股份所得的百億資金用於風險最低的銀行存款，或許回報也更理想一點，而阿里正在AI領域大展拳腳，這些資金或更能發揮恰當的作用。