【丫丫港股圈】新高的沃爾瑪：中國消費強於美國

AI科技股帶領納指不斷新高之後，傳統產業的龍頭也紛紛接力，帶領道指再新高。其中，對道瓊指數貢獻最高的個股是沃爾瑪。不知不覺，沃爾瑪、costco兩個零售巨頭，年內漲幅也超過了30%。這兩個月以來，這兩檔是表現最佳的大市值藍籌股，沒想到。

都說通膨壓力大，消費承壓，做平價生意的這兩位，從中受益，消費降級主要的體現就是減少開支，自己動手。從高端轉移到低端，這兩家公司都符合構造最低生活成本的要求。

在最新的業績向好利好之下，股價表現活躍並不意外。不過在這次財報背後，也讀了幾點隱藏的經濟線索。

一、增速不高，但預期在提升

從估值來看，沃爾瑪難言合理，因為就Q2而言，增速還是不太好看，可以看到增速約5%。與前一個季度相比有所下降，當然與美股整體相比，也算是中規中矩。

這個增速，卻又考慮到目前沃爾瑪的估值偏高，幾乎達到40倍PE，確實是有點難以理解了。

亮點可能在於利潤率的改善，Q2的毛利率達到24.4%，是近幾個季度的新高，公司也提到了，公司的價格差距競爭力和電商化提升了毛利率，一定程度上反映了經濟下行下，這些大零售商所支撐的精打細算生活模式更受青睞，在這個季度，經營利潤也創下了歷史單季新高。

另一方面，公司對於餘下季度的預期不高，但卻提升了全年的預期，EPS預期成長5.8%-9.4%。這也基本意味著，下半年的業績大機率不會下滑，最少持平甚至略有提升。在整個美股消費不暢，多個大消費股如耐吉lulu暴擊的情況下，是有逆勢表現的含金量的。

而作為比較，最大競爭對手costco的財報尚未公佈，十幾年來，沃爾瑪增速和股價被costco壓一頭，估計也沒法改變，但已經被兩者的估值差距對沖。

而其他的超市零售商呢，表現均不如沃爾瑪，好市多和沃爾瑪成了唯二季度利潤不斷超歷史新高的超市。一個個看，克羅格的第一季成長率只有1%，而獲利是年減。

塔吉特依舊在負成長區間掙扎。存貨清理中，開始從2023年暴雷後的低基數效應中恢復，有很好看的淨利潤增長數據，這種困境反轉也為他帶來了很好的股價表現。

但這也不能說明公司的競爭力，塔吉特的獲利仍然比高點跌落太多，股價也是。

至於雷聲最大的達樂和dltr，今年接近腰斬，營收表現中規中矩，利潤大暴雷，有人說是TEMU的影響，它的標籤是1元店，但其實不然，公司實際的模式是社區超市，介於大超市和便利商店之間的中間體，平均700平米的小店，主要銷售日常食品和快消品，優勢是有空間地段優勢。

TEMU一增，這裡一減，加上1元商店的古老宣傳概念，造成了生意被拼多多搶的假象，但TEMU不售賣任何的生鮮食物，也不出售太多的品牌日用品，兩者幾乎沒有什麼衝突。

公司失落的業績，流向不是TEMU，流向是沃爾瑪和costco，在經濟下行環境下，遠距離、大包採購模式更容易被接受，人們願意走遠一點買便宜貨。對比商品售價的話，便利商店肯定高於大超市，這也是常識。

當然，影響績效最重要的不是競爭，而是社會動盪。公司提到了，造成利潤下滑的一個重要因素是失竊，小店（偷完出去快）、商品單件售賣、靠近社區，無論如何都是零元購的首要目標。

像costco，幾萬平米、收會員費、還是大包裝，多幾樣就扛不動，誰也不願意來這裡零元購。

季度業績的新高和後續季度不下滑，略有增長的預期，完全扛住經濟的逆風，讓沃爾瑪股價又表現了一輪，但40倍的估值依然不合理，今年漲了30%，eps漲幅不過10%，這漲的大部分還是估值。可以理解為，美股Ai泡沫向其他產業競爭優勢龍頭的轉移，泡沫沒有破裂。沃爾瑪好是好，但這個成長速度和利潤率，沒看到支撐估值突破歷史高點的理由。

二、同業輸在哪？

從整個美國零售業的表現，可以看到社會因素對於公司業績的影響是出人意料，大店加位置因素，一定程度上幫助了好市多和沃爾瑪。

零元購這因素影響業績，確實是啼笑皆非，這個東西也不能擺在檯面，徹底揭露了美國治安醜陋的一面，也確實反映，美股繁榮下窮人的困窘。

目前全美的零售商都在考慮減少無人自助結帳機，而更多採用人手結帳，因為這樣比較防賊。 Ai富了資本，窮了大眾，然後犯罪率高企，那些已有的Ai識別自動化機器反而因為犯罪率高，不再具備可行性，將被棄用。

真是一個完美的閉環。

再說回沃爾瑪的業績，其實公司說得很明白了，價格競爭力。經濟越不好越受益。

從利潤率看能看出來一點差別，但仍不夠全面反映。

從價格來看，沃爾瑪基本上是最低價，與costco不相上下，但兩者模式不一。 Costco幾乎是毛利率最低的零售商，主要賺會費，產品都要貼近成本賣。所以利潤率也低，利潤率反應了商品的價格，costco是長期最穩健，估值最高的零售股。

在零售業低利潤率就是護城河，也是長期成長潛力。高利潤率背後是高加成率，必然造成競爭劣勢。

社區便利溢價在經濟低迷時，終究比不過便宜。畢竟看到DG們的利潤率，有點高了。

塔吉特高端品牌化商品策略，在經濟景氣時很吃香，但跌下來也很痛。

而需要界定的是，高利潤率到底是一種優勢還是劣勢？這牽涉到經營模式的比較，如果兩家公司模式一致，產品定價一致，A比B利潤率高，那麼顯然我們可以認為A是更好的公司，這裡的差距是經營效率。

例如，克羅格跟沃爾瑪是一類模式，都是非會員制大賣場，也是美國滲透最高的零售模式。

更高的生鮮食物佔比，拉高了克羅格經營成本，導致在非會員制大超市這條賽道，整體的價格競爭力不如沃爾瑪，很多消費者在近期也從克羅格轉到了沃爾瑪，因為他們認為沃爾瑪比較划算。沃爾瑪的利潤率這時比克羅格高，則是經營優勢。

因此，零售利潤率要結合業務模式、售價，經營效率來綜合評價，拼多多和阿里它們是一個很好的例子。

過去，拼多多利潤率比淘寶低，商品也更便宜，拼多多的模式跟阿里類似，卻簡化了很多東西，給到了更好的購物體驗，構成了拼多多份額成長的動力。

兩者商品價格相仿時，模式也趨於接近，拼多多利潤率超過淘寶，這個完全反應拼多多經營效率的優勢，這時也是拼多多最風光的時候。

而如今拼多多的利潤率大幅超過了淘寶（主要是淘寶的利潤率下滑），但兩者的經營效率差更大了嗎？

實際上不是，阿里也在調整結構精簡支出，阿里主動降利潤，是在組織新的戰鬥，重新建造價格優勢。所以這個利潤走向，是拼多多難受的開始，還盯著拼多多行業領先的利潤率認為是大利好呢。

回到美股零售商，沃爾瑪用旗下的山姆與costco競對，長期表現一直不如costco，利潤率比較一下，則能發現邏輯同樣成立，山姆美國的營業利潤率只有3%，比沃爾瑪整體低，而costco的營業利益率能達4%。兩者沒有模式差距了，這時候誰賺錢誰屌。

三、中國業務超預期表現？

沃爾瑪財報提到，中國業務成長最快，17%，是最高速部分，美國業務成長只有5%，到底是誰消費不行？

對沃爾瑪整體來說，中國區收入佔總營收不過3%，不是重點，但對投資人來說，理解這現像很重要。

明明中國消費數據不好，許多超市基本上都崩潰中，沃爾瑪卻逆勢前行，為什麼。

成因就是山姆化，本來就是超市老大的沃爾瑪關了很多普通門市，轉為山姆，總算跟上了社會零售的成長。

中國超市產業整體的崩潰，問題不是京東阿里，電商蓬勃發展10年了，它們還好好的，疫情過後就全崩了。

主要是即時前置倉（美團、樸樸）+社區團購（美團、拼多多）的聯合衝擊，疫情催化了它們的成長，有巨大房租成本的超市根本無法招架。

比拼價格，比拼配送效率，比拼庫存管理，比拼流量入口，傳統超市全敗。

傳統的超市以交易購買履約為目的，比拼價格質量，而在前倉和社區團購完全承接這部分功能後，傳統超市就要全部消亡嗎？不是，買東西不只是買東西，有很多人把逛超市當作娛樂，而不是越快越好的交易。

把試吃、嚐新即時體驗等要素拉滿，打造體驗娛樂而非購物消費的場所。

配上中國人特別喜歡的洋品牌區別策略，崇洋媚外者多，最後沃爾瑪吃這一波新超市轉型的紅利吃得飽飽的。

它原來就有山姆業態，運作成熟。 國內企業沒幾個搞明白會員制身份、自由品牌、體驗感是怎麼玩的。 以體驗感著稱的國產超市公司胖東來，也同樣是紅利獲得者之一。

這也說明了中國新型超市產業的藍海狀態，何嘗不是一種新消費。 costco也意識到了機會，開始進入中國，在老家輕鬆拿捏的對手山姆都這樣了，開拓中國市場預期很高

但costco中國遇到了滑鐵盧，擴張還是同店成長相對山姆都較差。

關鍵在於供應鏈，costco過去的經營效率優勢，在於領先的亞洲優質商品篩選進口的網絡，美國本土農產品食品物流網絡、美國社區人口覆蓋網絡。

當下，costco中國以上三點全部失效，需要重新在中國就近組供應鏈，等於重新開始。山姆相對costco是有戰略效率的不足，但沃爾瑪在中國幾十年，早期有成熟的本土供應鏈。中國山姆和沃爾瑪幾乎共用供應鏈。因此，山姆在中國形成了相對costco的經營優勢，品質相仿，價格卻更實惠。

這也反應了洞察市場的重要性。中國消費沒那麼不堪，要改變思路，要提供情緒價值，要說新故事。

事實是，中國沃爾瑪跟山姆商品供應商大多一致，產品定價沃爾瑪更便宜，山姆多了一個mm的標。人們卻願意繳幾百會費，冒著幾天吃不完的風險，花更多的錢。只是為了獲得那一點所謂的中產階級身分和試吃體驗感。要是山姆真有那麼價廉物美，那麼不收會費的山姆（沃爾瑪中國）怎麼又會門可羅雀，天天關店呢？

從沃爾瑪的表現看來，中國消費比美國好，中國人為購物體驗付費，美國人想著體驗不付費購物。

結語

不過，中美的消費也不能只看超市零售業，還要看更多品類的消費，但以上的財報數據，卻是完全客觀真實的。

中美消費都存在著跟預期出入的地方。

而也能看到的是，美股零售股長期估值不低，龍頭更是溢價驚人，沃爾瑪不高估的年份，平均也有30倍PE，原因是低價模式，有提價空間，也能跟上經濟，每次經濟下行都不會受衝擊，反而受惠。

中國的零售業普遍估值偏低，山姆以外，網路企業已經幾乎吃下傳統超市了，中國零售業正處於前所未有的壟斷中，美拼淘京的格局正在越穩定。美股的超市零售業，巨頭也是還有四個以上。

然而國內每一家公司都是20倍以下的估值，整個市場仍意識不到零售股的穩定性和抗週期性。

最後，對於中國的消費，沃爾瑪的數據給了一點信心，真實的消費潛能沒那麼差，現在最應該想清楚的是，未來處於亞馬遜、沃爾瑪、好市多地位的中國零售公司，會是哪些。