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在前一週末的槍擊事件後,Trump支持率大幅上升,川普回歸幾乎板上釘釘,市場也已經開始“Trump trade”,潛在受益的科技股、製造業回流美國的重型機械股、川普支持的Crypto都在大漲,而中概股則受到一定的驚嚇。
除了這些市場共識的行業外,目前Trump trade最大受益者並不是科技股,而是受市場關注度還不高的軍工股。
原因是川普更主張“美國優先”,之前他在任時要求北約各國負責好自家門口的安全,以減少美國的軍費開支,也就是推動各國提價自家的軍費開支。這點在俄烏衝突爆發後尤其明顯,近兩年北約成員國的軍費開支大幅提升。
根據統計,自2015年以來,北約國家的軍費開支越來越大,32個北約成員國中,今年已有23國將軍費開支提升到本國GDP的2%,北約軍費總開支較去年增長18% 。當大部分成員國都提升軍費時,剩下的國家也會被迫提升到本國GDP的2%。
受此推動,賣武器的軍火商不愁訂單,之後又有大邏輯賺錢了。
所以,在過去三個月裡,隨著Trump支持率的逐漸上升,日股三大軍工股「三菱重工」、「川崎重工」、「IHI」股價均漲超30%,其中漲幅最大的IHI漲超65 %,而三菱重工漲超45%。
這3家重工股在Trump trade效應下悶聲發大財,而這3家即是常年數據造假的公司,但也是日本不可失去的公司。
一、繞不開的三大重工企業
首先,介紹下日股三大重工股的背景。
三菱重工(7011)、川崎重工(7012)、IHI(7013)這三家被外資稱為“防衛股”,也就是為日本國防部生產武器、飛機等裝備的企業,日本政府買武器繞不開這3家公司,與日本政府合作超數十年。
不過,這3家主營業務不是做武器的。三菱重工主營業務是能源/製冷系統,川崎重工主營業務是摩托車發動機,IHI主營業務是航空發動機,這3家的主營業務在國際上都是處於領先地位的,其次才是做軍備武器。
簡單來說,IHI、三菱重工、川崎重工是日本工業時代的主要貢獻者,在19世紀給日本造戰艦、飛機、鐵路、船隻等。在過去超過一百年的時間裡,這3家重工企業為日本造了不少工業設施,所以在日本政府眼裡,這三家重工股的地位是很高的。
其中的IHI,創辦於1853年,公司原先名字叫做石川島重工。 IHI最早為日本造了第一艘蒸汽船,為日本造了第一個LNG罐,為日本造了世界最長的吊橋等。
IHI營收最大的業務是做民航飛機的發動機,該業務24財年營收216億人民幣。
公司在渦輪發動機長軸方面,IHI佔全球市場約50%的份額。 IHI主要為波音和空中巴士提供引擎零件,例如波音787和空中巴士A320系列機型使用的就是IHI的引擎。
第二大營收業務是能源運輸,該業務24財年營收190億人民幣,IHI的引擎也是日本能源運輸船的主要供應商。
第三大營收業務才是給日本政府生產戰鬥機的引擎引擎,該業務24財年營收為126億人民幣。
IHI佔日本噴射引擎份額的70%,剩餘份額主要是美國廠商。 IHI參與了日本F2、F35等戰鬥機的製造,日本戰鬥機都會用到IHI的引擎。
總的來說,武器製造的大概環節是這樣的:IHI負責生產飛機發動機,三菱重工負責組裝戰鬥機,以及飛彈製作環節。而川崎重工和三菱重工共同製作軍艦和潛水艇,所以這3家就等於是海軍+空軍裝備的生產商。
值得注意的是,雖然這3家佔據了日本防衛的大份額,但這3家以前也不是很賺錢,因為美國在製造環節裡也分一杯羹。例如,以前日本製造的F2/F35戰鬥機引擎,主要是與美國通用合作製造的,而不是IHI單獨包辦發動機環節。
但近些年,日本政府有意提高軍備上的國產化率。
原因是在製造飛機的環節中,日方認為美方沒有提供技術幫助,反倒是竊取了日本的核心技術,即使美方技術人員發現錯誤,但也不會告訴日方。若是日本自主研發反而推動的更加順利,開發的費用也更低,利於防衛企業提升獲利能力。
日本計畫在2035年之前,更換新一代自主研發的戰鬥機,而提供引擎的則是IHI,日本政府想實現軍備自主化,所以為防衛股帶來新的邏輯。
除了自主化之外,在過去日本防衛裝備是不得出口的,這也限制了防衛股的獲利能力。
二、重要的防衛出口改革
在俄烏衝突之前,雖然這3家股票是受日本軍費逐年上漲的邏輯推動,但防衛股並未形成投資邏輯,三家重工股還是靠主營業務發展。
原因有兩點:1、日本政府於2014年制定了“防衛裝備轉移三原則”,允許在一定條件下出口防衛裝備,條件指的是若該武器是日本與其他國家合資的,那可以出口。但成品合約只有1份,那就是出口給菲律賓的雷達裝置。
所以說,在過去很長一段時間裡,防衛股主要就是做日本政府的生意,亦或是出口零件給其他國家。
2、但日本政府訂單不賺錢。根據日報道,日本國防部下單時,預計防衛企業的利潤率只有8%左右,防衛股的獲利水準並不樂觀,甚至日本政府會拖欠防衛企業的訂單錢。
這就導致除了這3家有主營業務的重工股之外,其他主要做政府訂單的防衛企業,因利潤率過低活不下去,逐步退出日本政府的武器供應鏈體系。
根據日經統計,最近20年有超過100家企業退出了防衛業務。例如,2019年,小松退出輕型裝甲機動車,2021年,三井E&S造船將海軍艦艇的製造轉移給三菱重工,住友重工退出機槍用於地面自衛隊。 2022年,橫河電機將其駕駛艙顯示業務轉讓給衝電氣。
這些退出的軍工企業,有一部分訂單交給了這3家,因為主營業務賺錢,本身家底夠厚,能接的住政府低利潤率的訂單。
直到今年3月26日,日本政府修訂了防衛裝備新條例:允許武器出口給專利來源國。在日本政府同意的情況下,也允許武器出口給第三國。 (但此次僅允許出口新一代戰鬥機,後續向第三國出口共同開發的裝備時,需要日本政府批准)
具體來說,以前日本製造的授權產品只能向美國出口零件,因為專利是美國的。但以後防衛股可以直接向共同研發的盟友出口武器。可以說,日本政府給防衛股的出海開闢了最寬鬆的條件。
截止目前,根據日本披露的軍備合作計劃中。日本已經與英國和義大利合作,IHI去到英國建廠,負責製作新一代的戰鬥機引擎。並且,IHI今年接下美國、澳洲、德國的戰鬥機維修訂單,負責維修亞太地區的戰機。而三菱重工和川崎重工也同樣,各為同盟國製造軍備或是維修軍艦等。
在軍備自主化+出口條例修訂後,隨著北約國家的軍費提升,意味著防衛企業有機會形成戴維斯雙擊。
因為,過去只出口零組件的利潤率跟製造業沒什麼差別。若是自主做成品武器出口,那利潤率會可觀不少。
由於上述的,防衛企業不會賺錢退出政府供應鏈的問題。日本政府在23年設立了“防衛裝備出口創投基金”,用於補貼防衛企業將武器出口海外更改規模的費用,23年的預算大約是400億日元,對應約18.5億人民幣。
在補貼+自主化的推動下,防衛企業的利潤率大幅提升。根據日報道,2023年10月,日本政府將防衛企業公司的訂單利潤率從原來的8%提升到最高的15%。
在未來軍工業務的獲利空間大幅提升後,大摩預期IHI今年將獲利780億日圓(36億人民幣),對應目前8,800億日圓(400億人民幣)的市值,約11倍PE左右。給出26財年獲利910億日元,對應目前9.6倍PE左右。
這樣看下來,之後的邏輯就很簡單,主要增量的軍工業務,只要北約成員國繼續提高軍費開支,這3家重工股大概率也會接到相應的訂單。尤其是G7國家內,已經有德國、義大利、英國與日本下訂軍備合約。
三、結語
有趣的是,三菱重工、川崎重工、IHI這三家在歷史上是屢次造假。
尤其IHI是資料造假最多的一家,最早追溯到2008年財務造假,更換管理階層。 2015年管理階層內亂導致15-16年獲利大崩,更換管理階層後業績回升。在2019年,被曝出民用飛機引擎有7,138起違規檢查,其中2成是來自日本戰鬥機。
再到今年4月,IHI再度被爆出數據造假行為。 IHI自2003年以來生產的5537台船用和陸用發動機中,有多達4361台涉嫌數據造假,其中有2058台發動機數據不符合當初客戶簽訂合約時的規格。
不能否認這3家重工股在技術上的優勢,但日本很多公司的管理階層與前線研發人員溝通脫節,例如高階主管定下無法達成的目標,前線研發人員不敢反抗只好造假。實際產品是不差的,只是數據上沒有揭露的那麼好。
那麼,為什麼數據造假那麼多都沒事呢?
基於上述提到的,這3家重工股為日本社會貢獻了不少,其他企業也沒能力做到他們能做出的產品,那日本政府只好睜一隻眼閉一隻眼。日本社會中的「資歷」文化,或許就是這3家重工股最堅固的護城河。
持續造假的行為,可能是因為日本企業管理階層升職,換上來的人都是前一任的徒弟,這種資歷文化已經根深蒂固,不是輕易能夠解決的,所以企業造假也就很常見了。
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