【丫丫港股圈】一年五倍的HIMS是什麼來頭？

美股近一年漲幅榜排行中，除了AI相關的個股，幾家產品出圈的消費股也在列，比如燃力士和deckers，都乘風而起，但也有一家賣藥的互聯網公司鶴立雞群，1年內大漲4倍。

這家名為HIMS&hers的公司，主營業務線上賣藥房，公司專注於那些常見的難言之隱，例如脫髮、ED。對病人而言，去醫院開藥相當尷尬，去線下買藥也看不見得多自然，一不小心就會遇見熟人。基於這些藥物的種種使用場景，催生了用藥難，買藥難的依從性問題，很多患者因為獲取藥物不易，無法按時服藥，這時候，HIMS的解決方案就很完美地跳過了獲取藥物這一步。也正因此，廣受消費者的青睞。

從模式來看，似乎是網路藥局對傳統藥局的降維打擊，造就了這家公司的成功，然而事實上，成功背後的邏輯遠沒有那麼簡單。

一、從難言之隱出發

這家公司創辦於2017年，創辦人AndrewDudum注意到了男性護理行業的困境：當代男性在面臨脫髮、皮膚護理、性健康等常見問題時，通常難以啟齒，既不願意約見醫生，長期使用原研產品也太貴。因此，他決定創立HIMS，一個為男性提供預防保健諮詢建議和個護方案的平台，幫助男性解決這份尷尬。

最初，HIMS以販賣男性脫髮產品和ED藥品為用戶所知，後來才將業務擴展到男士護膚領域，為男性提供保濕、抗皺、治療粉刺等針對性產品。隨著成功進入男性健康市場，HIMS進軍女性健康市場，推出了專門針對女性需求的健康個護品牌Hers。

對消費者而言，該品牌並非只提供配送服務，單純的配送買藥，這就跟doordash這種外帶跑腿服務沒什麼兩樣了。公司提供了疾病的諮詢方案，並且個性化定制用藥的方案，針對患者情況，調整藥量，配送頻率，還有藥品的包裝方式。可以看到，消費者的客製化方案增速迅猛。

從相關數據中不難看出，公司的用戶資料成長迅猛，隨著規模逐漸建立，公司也有望在2024年開始實現一個不錯的獲利水準。在扭虧為盈的催化下，該公司今年股價大漲。截止目前，公司的營收成長率是40%，而基於自由現金流的PE估值也在40倍左右，儘管今年以來漲幅兇猛，但也算得上估值合理。

大漲背後，卻也發現公司發展不是一帆風順，去年年底還大跌，市值跌到只有10億不到。才造就如此大的漲幅。

去年公司被一家機構做空，做空觀點基本上是市場主流的邏輯質疑。包括醫生素質、售價和治療步驟的擔憂。但隨著營收高成長，開始獲利，這些擔憂也變成了反彈的動力。

這些不看好的邏輯，它們代表傳統藥局和醫療體系和新進醫療體系的模式矛盾。而目前的股價上漲，也不能說完全消除了這些擔憂，關於這些問題，將在下文中討論。

二、看似藥局，實則藥廠

從HIMS覆蓋的服務看來，公司絕不是一家單純的線上賣藥公司，更確切的說是一家覆蓋前端鏈條的製藥公司。

公司最大的創新在於重塑了仿製藥的產品形態，例如在設計上，公司非那雄胺和米諾地爾藥物設計成更容易接受的形狀，例如糖果狀的非那雄胺，進一步減輕患者心理負擔。而在配送時，也更注重包裝，完全隱匿個人資訊，從而降低患者的心理負擔。

公司關注的難言之隱賽道，無論是脫髮、ED或精神疾病。主流治療方案基本上都是一些成熟藥物，例如脫髮就是米諾地爾非那雄胺，ED就是西地那非。

這些藥物有幾個顯著的特徵，一是上市多年，原研藥品牌和仿製葯並存，仿製成本已經極低，但原研葯經過多年宣傳，品牌深入人心，談到這個藥物就難免和原研葯聯繫在一起，但也因為上市久遠，以消費品角度看，缺乏反覆運算，不夠人性化，且價格昂貴。

二是便宜的仿製藥固然存在，但這個生意不好做，仿製藥門檻低競爭激烈，因此仿製藥也很難打出品牌，而且療效不一，消費者難以挑選。

HIMS分發的藥品都是仿製藥，由一些仿製藥廠來代工生產，但冠以了自己的品牌，輔助成分，包裝，藥片形態設計，都是HIMS來完成。

這就是它商業模式的核心之處——利用自己的藥物外觀重新設計、客製化診療方案、配送服務，在劇烈競爭的仿製藥紅海中形成了一個品牌。

公司的藥相對原廠便宜，但相對一大堆的競品仿製藥，可就要貴不少了，而去年那份做空報告裡面，一個邏輯就是認為公司賣藥比線下的otc仿製藥貴，不可持續，總是會面臨競爭。

但仔細想想，配送+諮詢+客製化+設計+品牌化，不也是一種新的價值？消費者依然願意支付不是沒有道理的，這種看空觀點還是太空洞了，如果嫌貴，怎麼解釋原廠藥的銷售額依然佔市場的很大份額？

美股仿製藥公司的平均利潤率不到10%，而即使專利到期的原研藥公司，也能做到20-30%的利潤率，公司如果說目標是把利潤率做到這兩者的中間位置，這就是一種成功的仿製藥商業模式。

三、多賽道拓張被誇大

這一波數倍的上漲，有利空消除的因素，也有業績扭虧的因素，但也有一些故事成分，前幾週，HIMS宣布推出新的減肥藥，對標諾華諾德的司美格魯肽，售價僅需原廠藥的15%。蹭上了這個巨大市場，公司股價再次爆發，大漲27%。

其中的背景是，公司專注的治療賽道基本上都是慢病，減肥也屬其中，另外，減肥藥當下也很符合價格昂貴，需要壓價這些條件。但理想很豐滿，市場有點反應過激。

首先目前司美格魯肽的美國專利2032到期，現在能否生產仿製藥？顯然是否定的，目前減肥藥短缺，FDA開了後門，短期內允許glp-1等效成分的複方藥物使用，但倘若不短缺了呢？這顯然是8年內不可持續的業務。

而司美在醫生處開處方，雖然貴，但是可以走美國醫保的，也就是FSA和HSA，而HIMS的模式決定了它不會被醫保覆蓋，那這樣看，實際上也沒有說省特別多錢。

另一方面，司美格魯肽本體是糖尿病藥物，在減肥爆發前，糖尿病需求就持續且巨大了，但公司把握住了糖尿病藥物市場了嗎？沒有，這就讓這個減肥藥市場的需求變得空洞起來。

糖尿病是第一大慢病，關於糖尿病的線上治療、仿製藥品牌化、治療方案諮詢、給藥依從觀察的生態非常繁榮，大部分的社區和藥房也會做相關的藥物配送服務，而糖尿病或肥胖也不算什麼難言之隱。

可以說，做不起來是因為HIMS已經擠不進這個賽道了，美股許多的大牛股，都是糖尿病產業鏈中的小小一環，比如DXCM，光是做血糖監測，就撐起了400多億市值，而給藥器械的PODD和TNDM，市值也都比HIMS大。 HIMS在他們面前，確實沒有什麼專業化的優勢了。基於這一點，糖尿領域表現如此，減肥自然也是可以類推。

所以做空報告認為HIMS在過去吹捧成長機會，是正確的，公司目前的成長也還是依賴那些難言之隱，產業鏈專業化程度不高的慢病賽道。

四、灰色地帶

而公司的發展仍長期處於灰色地帶中，面臨各種政策風險，這也是看空邏輯中非常重要的。這也將長期壓制公司的估值。

例如做空報告中提到，公司和醫生的關係有問題，依照法律，商業實體不能取代醫療機構，醫生與平台不能是僱傭關係，公司的服務也不能是治療，如何重新安排醫生和公司的經營結構，是一個長期問題。例如國內的線上賣藥，就會採用額外的醫師付費開藥方服務來合理化這項流程。

公司的模式是跳過診療，線上問診，快遞配藥，儘管方便，但診療跳過將引發一些問題，比如ED可能是心臟病的前兆，跳過全面檢查，就直接用壯陽藥，會忽略了長期的健康隱。如果有病患在使用HIMS後續有更嚴重的疾病發生，注定會有一些雷，相關質疑必然存在。

基於這些問題，公司的估值不可能特別高，除非持續的績效高速成長。但正如收入表所看到的，最近幾季成長正在慢下來。

如果GLP-1這麼大的短期刺激無法拉高公司的成長成長速度，那麼估值回檔就很容易了，但即使GLP-1帶來了短期業績爆發，也只是賺快錢。當下公司的成長，估計還是靠那些未使用過公司平台的難言之隱患者的滲透。關鍵是，新業務對公司業績貢獻不明，揭露一下ED和掉髮除外的業務成長增速，比較關鍵。

而長期來看，壓制估值更關鍵的在於FDA對於這種醫療模式的定性和法律風險的清除，包括能不能用醫保，這非常重要。這些因素消除，公司才應該大漲，而不是根據一個減肥藥漲20%

五、結語

對於公司最大的希望還是在於：透過當下已有的優勢，繼續將賣高端仿製藥的模式發揚光大，畢竟目前的仿製藥行業實在是太差了，但這麼重要的環節，就沒有公司能找到更好的賺錢辦法嗎？

目前HIMS累積了大量消費者和品牌認知，那麼將來在開拓新的仿製藥競爭時，比如說面對暉致或teva，也能擁有先人一步的品牌溢價。這麼多慢病的仿製藥，夠賺了而公司類似模式的競爭者也有，但在幾年的表現來看，確實已經把模仿者都拋在身後了。

基於政策的擔憂，公司估值長期不應該很高。但長期看做一個理念領先的高利潤率仿製藥品牌，目前的市值又過小了。 40億的市值，漲幾倍也不算高，擁有長期想像力是難得可貴的，因此公司目前仍然是一個賠率較高的標的。而從公司的成長經驗來看，也不難看出，仿藥品牌化、醫療人性化這幾個方向的未來。