【丫丫港股圈】從千億市值的梯瓦製藥看仿製藥週期

最近，關於美國藥荒的新聞不絕於耳，疫情是過去了，但是藥品的供不應求卻變得更嚴重了。

相關部門的負責人稱，主要的藥物短缺發生在高需求藥物和仿製藥上，其中新興需求的減肥藥短缺嚴重，另一方面，低價仿製藥供給不足，也是短缺中。尤其是注射製劑短缺嚴重。

美國的製藥板塊，歷來都是研發和商業型平台公司為主，創新藥公司也普遍選擇生產外包。

仿製藥行業壁壘低，是苦活累活，商業模式不好，已經逐漸被整個醫藥板塊遺忘。

仿製藥大趨勢是分包給發展中國家，印度是這波產業鏈分紅的最大贏家，而歐美的仿製藥企業都在收縮，而這一趨勢目前在中國也在運作。

然而，仿製藥滿足了大部分常見藥品用量的需求。對於患者的影響遠大於其利潤佔行業總利潤的比例。正是由於對仿製生產技術環節的不重視，才造成瞭如今美國藥物的日益短缺。

從目前的短缺中，或許能看到了一些仿製藥行業不一樣的機會，如果把仿製藥看做同等低技術壁壘的化工或原料藥行業，雖然利潤率不高，但週期性的波動也經常造就一些機會，那麼，海外仿製藥的周期來了嗎？

一、印度吃下紅利

目前美國仍是全球最大的製藥市場，幾乎佔了全球的25%，無論是創新藥市場或是仿製藥市場都是世界第一。

而美國的製藥市場也幾乎是全球醫藥股掘金的主要市場，目前幾乎所有的中國醫藥股邏輯上，最重要的都是出海和全球臨床驗證創新力。

醫藥是一個國計民生產業，每個國家政府都有管控內在市場支出水準的動力，所以全球化的藥廠才能突破成長，而得到美國市場的驗證，自然也就具備了在全球任意市場開發的潛力。

而美國的製藥市場分化明顯，例如仿製藥市場則是低增速的市場，年化增速預期只有4%左右，而美國整體的藥物市場預期，則達到了5%左右。可見，原廠藥仍是市場成長率較高的部分。

而這麼一個低成長速度的狀態下，仿製藥企業整體營收成長疲軟。

仿製藥的商業模式問題較為突出。仿製特性決定了定價不高，難以像創新藥一樣有超額利潤率。而這時候，由於產業鏈的外包分工，印度公司就有了非常大的優勢。跟幾乎所有的低端製造業一樣，轉移到海外控製成本，然後擁有成本優勢的公司就從中不斷獲得市場紅利和份額。

可以看到，2023年業績表現中，來自已開發國家的仿製藥公司和印度仿製藥公司的營收差距很大——整個市場是低增速的，印度公司卻靠份額增長獲得不俗增長。

獲利的表現更驚人，已開發國家代表的龍頭公司梯瓦毛利率只有40-50%，而印度公司卻能做到70%左右。而2023年，梯瓦製藥營業利益率約3%左右，而印度龍頭太陽製藥的利潤率卻有20%。

如此的表現已經不是一朝一夕，利潤率的差距和未來的競爭格局早已定價，今日，梯瓦製藥的市值只有150億美元，而太陽製藥的市值來到了400億美元左右。值得一提的是，中國市值最大的醫藥公司恆瑞製藥，目前市值並沒有太陽製藥高。

如果過去一直投資印度的仿製藥公司，還算得上醫藥行業投資裡一個不錯的選擇，跟最出色的創新藥比可能不足，但是跟整個行業相比超額收益綽綽有餘。

個中原因自然不難理解，就跟印度發展蓬勃的IT外包一樣，歐美級的支付水平，印度級的薪資開支。歐美公司產線也不可能全部移到開發中國家，最後就造成了這樣的利潤率差距。

但相較闡述印度仿製藥公司目前的投資價值，還是回到今天開頭的問題，目前的美國藥物短缺問題，有沒有一種可能，就是印度公司佔比提升造成的？

雖然都是核准ANDA，但這就跟國內的一致性評估一樣，並不能完全視為等效產品，在某些生產流程細節上還是有很大差異，例如目前國內許多透過一致性評估的仿製藥就被患者吐槽，便宜是便宜了，但總是覺得有副作用，藥效不穩定。這就是藥品製備過程和雜質的差異。

2022年，WHO和各國衛生部門將印度止咳糖漿與與岡比亞、烏茲別克和喀麥隆的至少141名兒童死亡關聯起來。 2022年11月及2023年3月，FDA相繼查出印度藥廠生產的抗癌藥、眼藥水的品質問題。

可以說藥物短缺，也跟印度仿製藥產業暫時的修整有關。

當然，這裡並不是批評印度的仿製藥產業，一分錢一分貨，印度在目前的經濟水平下，有缺點是可以理解的，財務上的表現相當不錯，只不過是美國醫藥支出部門低價導向的思路，沒有給更多仿製藥公司活路。

看到三家歐美巨頭，暉致、Teva和山德士的財報，利潤率都較低，增速也不佳，股價也是，多年來不是在虧損就是在虧損邊沿，這麼多年來，這些巨頭們經歷了悲催的整合又拆分，把資產負債表搞得一塌糊塗，一開始希望靠合併獲得規模優勢來繼續維持成長性，但後面發現成本實在是比不過印度，最後又開始賣業務，兜兜轉轉回到原點。暉致和山德士利潤率表現都不佳：

對於這些歐美企業來說，在成本不足的情況下，唯一能做好的就是質量，但很可惜，未被量化的品質差距，最終還是抵不過低價的誘惑。

這些沒有價格競爭優勢的歐美巨頭產能的收縮，是當前仿製藥行業供給不足的核心，當然，如果印度仿製藥能快速提升產能，補充這個供給，那麼問題似乎就能解決。

或許週期反轉不太成立，畢竟，產業並沒有不景氣，印度公司好著呢，只要印度仿製藥擴張無限制，產能是不是就不會不夠？

二、巨頭們的一致步伐

從太陽製藥和Teva的財報中，我們可以發現它們其實都在尋求改變。太陽製藥事實上是過去股價表現最好的仿製藥公司，也是印度仿製藥的領導者。

目前，太陽的美國業務規模已經停滯成長，太陽製藥過去一直是出口美國的第一大仿製藥企業，但如今增速不及規模更小的aurobindo和drreddy。美國製劑業務已經不成長了，對於太陽製藥來說，它的業務重心目前放在了本土的製藥業務上。

太陽製藥這樣的發展路徑，其實跟中國製藥公司很相似，為什麼中國仿製藥沒有全球化，最後留下的中國大製藥公司業務核心都是在國內做仿製藥，答案就在這裡。

仿製藥產業雖然市場大，但藥物數量龐大，仿製藥企旗下的產品品類遠多於創新藥企，不同的藥品建立不同的生產線，而現存有需求生產的仿製藥數量增長又比仿製藥市場營收增速高，這樣下來，這個產業其實有反規模經濟。

對企業來說，面對這種問題，理性的想法是透過外延式發展，並且盡量透過品質升級提升利潤率，但市場不鼓勵高價高品質。

所以太陽製藥可能在印度仿製藥裡質量上乘，但印度出口歐美的產能擴張，卻不是它，而來自更小的印度仿製藥企業。

回到本土市場，仿創結合，保持不錯的利潤，營收利潤靠前的中國醫藥企業都是這個策略。曾經的出海仿製藥的領頭羊華海藥業，多年前也是醫藥行業頭部企業，市值靠前，跟恆瑞中生等並駕齊驅，但如今也只有行業三線水平，事實證明，這似乎就是發展到這個規模的最優選擇。而Teva今年以來股價表現亮眼。公司身為全球第一的仿製藥企，有過輝煌，但目前已落幕，就算漲一倍，股價還是在20年前的位置。

上漲並非是仿製藥短缺而帶來的周期上行。

目前，幾家歐美仿製藥公司財報上營收表現沒有大改善，仍在出售各種資產。這美國的仿製藥是短缺了，但沒有實際的改善利潤率的舉措。

另一方面，第二大藥物消費國，中國，近年來不斷搞集採談判，也是在努力壓縮仿製藥的利潤空間。所以，拋棄仿製藥成了出路？

Teva的策略是考慮加大創新藥業務的研發，既然整個世界都不會獎勵更好的藥物仿製和生產技術，那就不要自討沒趣了。

Teva希望以創新管線為價值導向。而Teva作為營收第一的仿製藥公司，市值不高，一旦轉型成功，似乎也確實有很不錯的上漲空間了。而暉致和山德士，想法不夠激進，目前股價也還是在低點持續。

三、結語

基於目前各大仿製藥公司的財報和海外的政策風向，這個重低價，輕質量策略造成的藥物短缺現象，還是沒有較大的修正，否則幾個歐美企業的營收也不會如此表現了。

但隨著高品質創新藥公司持續收縮，短缺現象還是不會解決，現象愈演愈烈就還是有可能逼出政策大改的。屆時還是有一定週期翻轉的機會，而一直在困境中的歐美仿製藥巨頭，還是彈性最大的。

而不容忽視的則是中國的仿製藥公司能否趁這個機會，在品質和價格的再平衡中獲得市場。但參照太陽製藥的做法，以上的週期性博弈都是短期的，長期這個產業的模式就是如此不佳，中國也跟著開啟集採更是最好的證明。

參考美國的歷史，在一個創新主體的醫藥市場裡，仿製藥重價輕質的趨勢確立，本土產能vs遷移產能的成本優勢幾乎無法逆轉。

今天太陽製藥可能目標是成為印度的恆瑞或中生，但今日的中國仿製藥巨頭們，是否又將成為下一個Teva？