外資一路爆買的消費龍頭

2021年2月以前，安井食品在短短三年內大漲超十倍。後來，令許多長期投資人沒有想到的是，安井股價見頂後一度回檔超70%，市值蒸發550億元。如今在大盤回溫之下，股價反彈35%，但仍處於多年來低點。

更令人意外的是，在前期安井股價動盪過程中，北向資金一直不離不棄，持續逆勢加倉。截止今年5月初，北向持股比例超13%，創下持股新高，2020年10月時持股比例仍不足1%。兩者劈叉之下，是否意味著一些投資機會？

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在過去三年A股市場表現不佳的時期，食品飲料產業也持續走低。尤其是一些細分市場的消費品牌龍頭企業，股價可謂遭遇超級滑鐵盧。這其中就包括海天味業、絕味食品、澗陵榨菜等等。

事後看，資本市場定價並沒有大毛病，因為這些企業業績從過去的高成長集體轉向低成長甚至負成長，估值水準創多年新低並不奇怪。

但安井食品不一樣，疫情以來的這幾年，基本面表現仍然較好，並沒有出現上述消費龍頭一樣的業績大失速。

2020—2023年及2024一季度，安井營收年增率分別為32%、33%、32.4%、15.3%、17.7%，歸母淨利年增速分別為61.7%、13%、61.4%、歸母淨利年增速分別為61.7%、13%、61.4%、 34%、21%。

誠然，從2023年開始，公司業績成長放緩。一方面，主要業務之一的米麵製品因商超通路市場環境影響放緩至個位數，但肉製品、魚糜製品、菜餚製品業務仍保持了較好成長。另一方面，業務規模上到百億水平，成長中樞不可避免地出現下移。

再看獲利能力。 2021年與2022年，毛利率維持在22%左右，較前25%以上的水準下滑較多。原因是公司預製菜業務發力了，2021年營收達14.3億元，年增112%。而該業務毛利率低，僅14%，顯著低於速凍業務約25%的毛利率水準。但此後出現回升勢頭，主要係原材料成本下降及規模效應顯現。

2024年一季度，安井銷售淨利率為11.75%，創下2011年有財務揭露數據以來新高。在毛利率承壓大背景下，淨利率卻持續走升，可見公司費用率控制良好。

據財報顯示，總費用率從2015年高峰的21%大幅下滑至2023年的9.36%。其中，銷售費用率從同期的15.7%下滑至6.59%。可見，伴隨著品牌逐漸成熟以及業務規模效應下，廣告推廣等方面的銷售投入佔比持續下滑，獲利能力得以持續加強。

淨資產收益率方面，2020-2023年分別為18.8%、15.58%、13.14%、12.16%，維持下滑之勢。依杜邦分析可知，公司淨利率維持成長，而資產週轉率和權益乘數出現較明顯的下滑。橫向比較看，海欣食品ROE僅0.2%，惠發食品僅1.5%，常年維持極低水平，遠低於安井之表現。

綜合來看，近幾年安井食品業績成長動能較好，且獲利能力已加強。但緣何股價大幅暴跌呢？

在我看來，主要有兩方面因素。

第一，在2021年2月之前，市場抱團札堆瘋炒賽道龍頭，安井估值一度去到了130倍，出現明顯估值泡沫。後來，大盤持續下跌，安井股價跟著暴跌，消化估值泡沫。

第二，在輿論砲轟預製菜的大背景下，市場可能對安井高業績成長的持續性抱持疑慮之心，進而壓低估值表現。

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安井食品主要業務包括米麵、火鍋料製品、菜餚製品（預製菜）等等。這裡，我們一項一項來分析其未來可能的成長性。

安井米麵業務自上市之初，就與對手保持差異化競爭，避開銷售量頗大的湯圓、水餃等品類，發展包子、奶白饅頭、手抓餅等產品。

2023年，米麵凍品市場規模約900億元，年增7.5%，其中湯圓水餃合計佔六成左右。產業逐漸從成長階段步入成熟階段，市場格局愈發穩固。其中，三全、思念、灣仔碼頭市佔率合計佔比超過60%。

從歷史來看，安井米麵業務實現了較好成長。營收從2014年的5.6億元持續攀升至2022年的24.14億元，每年均維持了雙位數成長。但2023年增速突然下滑至5.4%，可能預示該業務成長潛力不足，未來或長期步入低速成長階段。

火鍋料製品業務，安井佈局較早，龍頭地位穩固。根據華經產業研究院數據，2022年安井市佔率5%，其次是海霸王、海欣食品、惠發食品，分別為4%、2%、2%。

火鍋料速凍市場規模從2017年的411億元成長至2021年的520億元，年複合成長率為6.1%。伴隨C端火鍋料放量，產品及包裝形式持續升級，產業機構持續優化，集中度仍有望進一步提升。

安井在2019年推出以C端的鎖鮮裝產品，2023年已升級至鎖鮮裝4.0，市場回饋較佳，帶動肉製品、魚糜業務維持快速成長。針對B端中高階市場，推出丸子尊，業務成長也較快。

整體來看，安井在火鍋料速凍市場還將會有一些紅利可吃，但未來幾年逐步過渡到個位數成長應該是大機率事件。

對資本市場而言，最期待的還是安井的預製菜業務。根據艾媒諮詢，2022年中國預製菜規模為4,196億元，年增21.3%，2019-2022年年複合增速為19.7%，未來幾年也將以雙位數增速擴容。

預製菜產業規模高增，離不開產業以及多地政府的扶持。

其實，預製菜是傳統農產品的工業化過程，將農產品標準化是農業的革命，將顯著提升傳統農產品的附加價值。並且，預製菜產業將一、二、三產業打通，貫穿種植、生產端、消費配送端全產業鏈，可拉動物流、印刷等行業，為鄉村振興、縣域經濟發展提供助力。這亦是多個地方政府推出政策發展預製菜的驅動力。

但預製菜產業蓬勃發展之下，亂象頻傳，出現了不少負面輿情。從預製菜進校園爭議，到315曝光梅菜扣肉事件，每次都精準無比地挑動大眾神經，加劇了大眾對預製菜的信任危機。這可能會略微延緩預製菜的發展進程，尤其是C端市場（佔20%左右）。

不過，預製菜某程度上可滿足B端餐飲企業降本增效的核心訴求，解決C端消費者縮短製作時間、便利性好等核心痛點。因此，重大負面輿論事件並不會讓預製菜較好的發展動能戛然而止。

目前，預製菜市場仍處於跑馬圈地階段，參與企業類型非常多，包括農產品企業、速凍生產企業、餐飲企業以及生鮮電商、超市等等。相較而言，速凍企業去做預製菜勝出的機率更高，因為預製菜跟速凍米麵、速凍火鍋料同屬一個渠道，可以做到無縫銜接，具備渠道層面上的優勢。

安井在2018年推出蛋餃，便拉開預製菜大幕了。 2020年、2022年分別成立凍品先生、安井小廚品牌發力預製菜。另外，安井收購新宏業、新柳伍，切入原料上游，發力水產、魚類預製菜。

2023年，安井預製菜業務規模已達39.3億元，年增29.8%。而2020年的時候該業務僅有6.7億元。該業務被資本市場給予了厚望，也是未來拉動業績保持較好成長的核心引擎。

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包括預製菜在內的速凍產品更多面向的是B端，後者核心訴求是降本，品牌溢價偏低。那麼速凍企業核心競爭力是誰成本低，誰就有機會做大做強做優，成為業界老大。

安井亦是這麼過來的，透過成功打造大單品以點帶面形成規模效應、以「貼身支持」模式培育一大批忠誠度較高的經銷商、以「銷地產」模式優化運輸成本等方式不斷降低成本，共同打造了低成本核心競爭力，反超海欣、惠發等傳統速凍龍頭，成為中國速凍品之王。

總之，安井較好的核心競爭力以及不錯的績效成長性。這或許亦是北向資金前期敢於逆勢大幅加倉的重要邏輯。基於此，18倍PE的安井可能存在不小的估值修復空間。

當然，我們必須明白的是，速動食品可能是食品飲料中最差的生意模式，整體經營壁壘不高，競爭較為激烈，無法像高端白酒一樣建立了品牌優勢後實現躺賺。安井賺得是辛苦錢，需要持續追蹤低成本競爭力是否被削弱，以便判斷基本面的變化。