去年的港股藍籌跌幅冠軍是李寧。
高端表現不力，價格定價過高割韭菜，多角化品牌營運不如安踏，出海遲緩，庫存危機，所有的問題都跟10年前如出一轍。對比安踏多品牌遍地開花，李寧確實跌得不冤。
而港股其餘的運動用品公司中，特步的跌幅基本上跟李寧一樣差，同樣有著銷售降速的困擾。剩餘的361度，則由於估值較低，增速也沒有下滑，表現出眾。
這兩家公司確實跑輸了產業，但它們在主品牌的營運上不算差，而大部分的不利因素，也基本上在巨大跌幅中反應了。另外，長期的收入表現來看，它們近5年來的成長速度也不差。成長性未被證偽。
從港股最重要的股息率定價來看，這兩家公司都達到了5%以上的股息率，與各種利空相比，安全墊也不低了。另外，隨著特步發布了第四季度的營收數據，依然維持較高增速，也預示了2024年的成長有保證，不差的股息，還有相當的成長性，其價值是不是可以跟現在無成長，高股利的中特估比了呢？
這兩個過往股價大起大落的運動品牌，在股價底部，更應該發掘的是其長期存在的價值。
一、李寧還有什麼？
相較於安踏，李寧多品牌做得不好是公認的。
但相對而言，李寧核心品牌仍具有競爭力。李寧是國產品牌裡面消費者較願意付出溢價的，作為運動潮流理念的領導者，同時也在有出色的功能性，產品力依然能打，安踏目前核心主品牌的銷售額，也未能超過李寧。
李寧的問題是貴，虎撲的評論基本上能反映問題
李寧的問題更多是定價提升幅度遠超其溢價權罷了。例如李寧的溢價能力是鞋子是同類+100元，而耐吉+300元，但定價到了+200元，難免會有消費者不滿，尤其是在經濟更追求性價比的周期中。
但倘若能夠恢復到低價狀態，李寧有能力維持長期的競爭力，份額將不會再下滑，業績穩定，當然，利潤率肯定沒現在高了。
相較於多品牌這個基因不合的發展路徑，李寧更要做的是發揮特長，是把握過去做對的事情，低價有好看的外觀和質量，接著靠單品牌發力，別忘了，耐克也是單品牌核心的公司。
目前在中國目前比較明顯的趨勢是滲透率低的專業運動興起，包括公路騎行、越野露營、滑雪、小眾球類、滑板衝浪、瑜珈等等。做這些領域會有很好的增速，而這些運動的興起難免導致過去滲透率高的運動玩家減少，尤其是在人口減少的背景下。
安踏用收購的海外品牌去切，一來有專業的產品基礎，二來品牌定價從海外照搬，高也合理，李寧自己獨立去自己品牌追這些竟品很難，首先是產品研發就跟不上，越想同路徑跟上安踏，李寧越是死局。
但是做性價比路線去跟著這個趨勢走不難。
在這些專業運動裝備興起的背後，不是只有安踏賺到了，迪卡儂也是潛在的受益者。 2023年迪卡儂中國業績過百億，創新高。
策略上發揮自己的專長，參考迪卡儂的多樣化產品及低價策略，再加上李寧擅長的品質和設計感，去應對日漸興起的小眾專業運動趨勢，這不是很容易成功的事情嗎。
不擅長的東西是難做的，例如籃球，中國第一運動，整個產業話語權都在NBA，一代又一代巨星綁定，護城河堅不可破。
近年來，中國男籃表現每況愈下，國產品牌再努力，也難免被這個因素幹擾，產品端的努力每每被這種環境因素抵消，這就是無法控制的劣勢。在劣勢領域的努力，往往就是投入產出比低的。
所以，要期待的是，李寧在管理階層展望中，可以提出務實的性價比策略，其次，有針對地做新賽道，避免劣勢賽道，這樣的全球化也會順風順水，所以2023年的中報仍然看不到改變。
不過，底部還有一些新的亮點，李寧的股東回報有所提升。首先是2023年恢復了12年前的中期派息，45%的派息比例，讓目前李寧的預計股息率達到了5%，而公司管理層預計：在盈利好的情況下，明年和後年維持派息。
另外，也宣布了回購上限10%的股份，目前2個月累計回購了4千萬股，佔總股本的1.5%，已經算是雷厲風行了。分紅回購相加，李寧現價的綜合股東年化報酬率已經是6.7%左右。
不過當中還伴隨著買樓這種不必要的資本開支，如果再莫名奇妙地開支，那就完全瑜不掩瑕了。
結合以上的要點，假設未來的李寧將繼續以低價維持競爭力，那麼估值的關鍵就在於調整後的利潤率，未來在這個水平上跟隨行業有永續的成長，穩態的利潤在多少，20億？ 30億？而以這個價算的股利+回購報酬率多少。
最悲觀的情況，200億以下市值，就是無成長，從收息看也很客觀了，更何況運動品大盤在增長，份額下滑才會導致無成長。但假設李寧的未來產品定價合理化、像過去那樣拼產品技術、多賽道、全球化做好了，200億再像18年那樣一波10倍，輕而易舉。
二、安踏並不好過
安踏團靠著多元化策略，無論是成長速度，利潤率，發展空間等都遠超李寧，但安踏目作為股票的問題並不比李寧小。
AS最近於美股上市，儘管它是利潤虧的，但正常人都看得出來，始祖鳥、薩勒蒙、Wilson在專業運動領域的認知，在中國區的表現是極好的。
這些非大眾運動裝備發展空間大，且目前在中國滲透率極低，稍作宣傳就能帶動較多運動人口加入，它們是安踏目前幾個最具前景的品牌。
核心分拆是一個壞事情，對任何中國公司都是。微創、復星、京東集團的分拆後走勢一目了然。如果AS是個累贅，那麼分拆對安踏是好事情，但這又變成了對AS的新股東不厚道。如果AS是未來安踏最具成長性的業務，那為什麼買安踏？
FILA是很成功，但FILA的成功無法複製到海外，是安踏遲遲成不了真正的國際運動服裝巨頭的關鍵，因為沒有海外的權益。現在AS明擺著就是走向全球化的關鍵，現在對安踏的股東來說，他們最需要焦慮的問題是，投安踏集團還是AS呢？
無論任何理由的分拆，都折射了股東利益無法最大化的理念。安踏股票的未來如果面臨天花板，就是今天這分拆所導致的。
三、特步更簡單也更複雜
特步作為相比上面兩家公司小得多的公司，價值的回歸並沒有那麼複雜。專攻跑賽道，過去確實也做出了不錯的成績。考慮到特步的規模，在多品牌上的進度甚至比李寧更可圈可點。
小公司的價值決定因素較少，專精某個領域就行，跑步賽道沒有籃球和足球那種巨星的效應，且跑步鞋通用性很高，是一個又大，可耕耘且全球化也有希望的賽道。而且目前特步的股息率是5.4%，同樣很高。
困擾特步定價倒不是策略問題，成長數據還不錯，不是績效問題。
而是目前財務真實性的問題。在過去的幾年裡，特步每年的營運現金流都低於利潤，到手現金一直不如帳面利潤，顯然是壓庫存和應收。從18年至今，公司營收翻了一倍，存貨卻翻了2倍。
從現金流角度來看，特步每一年的經營現金流都低於利潤。
而公司基本上已經用完自己的自由現金流在派息了，這樣下去，其實股東回報方面很容易會因為自由現金流的下滑而下滑。真實利潤水準應該沒有帳面高，哪天來個雷是不意外的。
去年特步公佈的數據給了市場信心，聲稱Q4的增速達到30%，全年可達20%，加速成長，但數據更好卻讓人更看不懂了，如果是假賬，反噬成本就更嚴重了。李寧雖然業績下滑，但公司聲稱的打折降庫存影響利潤跟存貨的表現是一致的，而特步上半年存貨也還是在提升。
信任問題在底部對價值的判斷更重要些，也是因此，特步雖然數據不錯，發展前景也還好，股息率甚至更高，但股價也跟李寧一樣慘，都跌成這樣了，還是real一點吧。從現金流推斷的特步真實年利潤大概是6億左右，公司目前的股東回報比接近80-90%的派息，這倒是挺難得的。
所以對於特步，目前不便宜的背後是一個非常難看清的問題，當然，如果伴隨著Q4的高增長的是存貨全面下跌，經營現金流終於高於利潤，那麼上面的質疑就全消去了，特步劇烈的底部反轉完全可期。
四、結語
在此時刻，跌得多的李寧和特步的價值，確實是投資者需要留意的，目前行業不差，估值已經回到18年左右的低於其水平了。
整個運動鞋服產業成長預期還是相當不錯的，中國鞋服製造早已是全球第一，結構化升級的要求便是獲取更多利潤，由過去的代工轉品牌運營的路徑不可逆轉。
集齊了國產替代、國內市場自然成長、海外成長三大成長要素，可以說，對於國產運動巨頭們說，目標可及市場還非常大。況且，海外基本上沒開拓，本來也是0，也不具備什麼國際政治關切。
現在這些巨頭們也願意在底部加大股東回報，這是非常積極的，結合種種因素，在底部，讓利空全面釋放演繹，新的周期將要開啟。
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