【丫丫港股圈】折價發行H股，美的對得起A股股東嗎？

於深交所上市的美的集團，在9月9日宣布擬全球發售4.92億股H股，每股發售價格為52.00~54.80港元，擬募資最高近270億港元。

很明顯，此次H股發行價較A股股價有折價，以港元與人民幣換算，其折價超過2成。截至9月10日，美的集團A股股價收報於60.75元。

看著港股投資人能以更便宜的價格買到股票，美的A股股東多少有些膈應。

但折價發行也有一部分是因為港股股利稅較高，股價變低後股利率增加，扣完稅後的股利和A股差不多。在這一點上，也算是對得起A股股東。

而年初至今，美的股價漲了20%，為投資人帶來的回報遠高於其他耐用消費品公司和指數。在通貨緊縮的時代背景下，美的不高的估值和不低的股息，足以吸引一大批投資者跟隨。

估值不高在於公司學會兩條腿走路後實現了地產崩，業績都不崩的確定性增長；股息不低在於模式轉變和產品結構優化後利潤中樞的水平上移，創造更多資金以供回報股東。

在好選擇本來就不多的A股市場，美的算是個不錯的投資標的。

一、兩條腿走路

二十多年過去，冰箱從直冷變成風冷，洗衣機從波輪變成滾筒，空調從定頻變成變頻，核心技術幾乎沒有變化。

在地產經濟景氣、人民生活滋潤的日子裡，市場對家電的需求呈現高端化、差異化發展，但隨著經濟成長放緩、人民開始勒緊褲腰帶過日子後，在技術幾乎沒有變化的家電產業，消費者對其性能預期趨於穩定，相同功能下，優先選擇較便宜的。

從線上數據來看，銷售額較去年成長的也大多集中在均價更低的品牌。

即使低價在當下的日子能過得更好，但國內家電零售市場早已寒風凜冽。 2023年，國內家電零售市場銷售額（不含3C）僅8,498億元，距離2019年高點還有412億的巨大缺口。

作為佔收入比例46.7%的業務核心，美的的暖通空調業務也有類似的增長困擾，但有趣的是，從整體收入去看，公司實現了持續穩定的增長，且近幾年的增速要比同行更快。

這種成長性，主要靠公司的多角化和全球化發展得來。從下表看出，公司長期以來兩條腳走路，國內國外業務齊頭並進，多元發展，內銷遭遇成長瓶頸，那就透過外銷實現成長，且兩邊都不會過度依賴。

來源：wind

憑藉在國內競爭格局穩固的壟斷領域和積極拓展前景廣闊的海外市場，公司已經做出了高於行業的獨立成長曲線。

但美的也並非沒有敗筆。拆分來看，公司業務說不上單純，除了經營多年的toc業務還新增了被視為第二增長曲線的tob業務，只是其中質量，良莠不齊。

二、業績新高但重點仍是家電

最近，美的公佈了上半年的業績，在家電產業緩慢成長的背景下，營收和利潤水準再創新高。 2024H1公司實現營業收入2,172.7億元，較去年增加10.3%，歸母淨利208億元，較去年增加14.1%。

上半年的營收成長速度和空調收入成長一致，一度被認為是公司成長支撐的tob事業增速沒追上空調，還拉低了利潤。說tob事業是第二成長曲線似乎有些牽強。

資料來源：美的24年中期業績報

該公司的tob業務包括新能源及工業技術、智慧建築科技、機器人與自動化三大項。

其中，智慧樓宇基本上會隨著公司電器市佔率成長順勢而為的成長。新能源業務在全球的成長速度都很快，公司也主要是為國內仍在快速發展的新能源汽車終端市場提供熱管理系統及馬達產品。這兩種產品空調也得用，美的經驗，擴個生產線就能做出來，綜效很明顯。

今年4月，公司也和蔚來達成合作，就基於安慶的電動車零件生產基地商討業務細則。

智慧樓宇和新能源事業的問題都不大，造成tob事業業績託後腿的是與美的自身體系差距過大的庫卡機器人。

為快速切入陌生領域，美的選擇收購庫卡這一全球四大之一的工業機器人企業。庫卡中國對庫卡集團整體業務的營收貢獻由2021年的17.3%增至2023年的19.6%。在中國收入份額的增加讓庫卡開始變得依賴中國工業的發展，尤其是汽車製造商。

2020年後，中國新能源車呈現階梯式走高，2021年激增至157.5%。同期的機器人的增速也非常快。但到了2023年，產業成長率大幅下降到37.9%。進入2024年，這個增幅進一步放緩。 2023年國內新能源乘用車的產能達1,346萬台，以此估算，2023年新能源車的產能利用率僅在57.47%。

能開工的汽車廠商越來越少，下游需求的萎縮直接導致中國整體的工業機器人市場的產銷量連續三年增量微乎其微。

作為最大市場，中國需求的停滯更是拉低了工業機器人在全球的成長預期。

這讓全球化發展的庫卡，內外交困。今年上半年，由於國內汽車廠商產能擴張計畫暫緩及海外汽車廠商產品策略調整，以庫卡機器人為主的事業部錄得年比-9%的成長速度。是美的集團中唯一負成長業務。

2016年，美的就向庫卡發出收購，當年為將庫卡收入囊中，美的不惜給出一個溢價率超過60%的價格，把一年前股價不到70歐元的庫卡，PE直接幹到48倍、每股115歐元的天價。

但這樁歷時6年半、預計耗資315億的收購耗費了太多的時間和金錢成本。即使對於現金流充裕的美的來說，也堪稱一場豪賭。截至2023年，庫卡集團營收為311億元，快七年了連收購成本還沒填上。

同業的海爾併購GEA5年就實現營收翻番，且在GEA的帶動下，美國更成了海爾最大的海外市場。半個對手的小米跨了一大步去做家電和汽車，現在不僅是小米牌家電在海內外火出圈，su7一經發布更是爆買，目前在各項業務協同發展下，小米集團已經解鎖單季業績新高的全新前景。

這兩個例子就很好證明了，美的的豪賭還是輸了。庫卡現在賺的還沒抵銷買價，增速就下降了，且被收購後仍以KUKA品牌經營，對美的品牌形象提升的作用幾乎微乎其微。

收購這門藝術顯然沒那麼簡單，但好在這項業務帶來的影響力不算大，佔總營收的比重不足十個點。且目前集團的家電出海事業進展還算順利，足以抵銷失敗收購案帶來的陰影。

來源：招股書

根據弗若斯特沙利文報告，2023年，美的是全球銷售及零售額第一的家用空調製造商。根據產業在線，2024Q2美的空調/冰箱/洗衣機銷售量較去年同期分別+12%/+9%/+2%，其中外銷較去年同期分別+49%/+12%/+3%。無論是產業地位或成長前景，都是海外的市場景氣度較佳。

从布局战略来看，公司在新兴国家的布局规模更大，在东南亚就有9,000多家零售商加入了海外销售平台。前期也主要在巴西、埃及和印度等國家布局销售网络。

在新興的市場賣自主品牌是一件比較容易的事情，這裡不僅市場成長快，還缺乏強而有力的本土品牌，成熟企業更容易利用資本迅速搶佔市場佔有率。東南亞市場被日系汽車包圓就是很好的例子。

此外，直接的品牌出海也更能建立消費者心智，曾以代工為主的美的如今也迎來轉變。 2023年，主要以東芝、美的、Comfee品牌為主的OBM收入佔海外智慧家居收入超過40%，儘管同期ODM/OEM業務仍佔約60%的大份額，但OBM仍對該公司毛利率的提升起到了積極作用。

在以北美為代表的已開發市場，美的則以「小家電」切入市場。 2023年，在亞馬遜上，公司自主品牌的窗型空調及微波爐的市佔率分別約為28%及44%。

面對在銷售通路、生產基地分佈和產品技術上有著較強的競爭壁壘的世界頭部家電品牌，以「小家電」切人成熟市場的美的，目前聲量還太小，但仍然有機會透過外延式併購等有效路徑實現突圍。儘管難度係數不小，但海外總歸是欣欣向榮的藍海市場，留足了想像空間。

三、堅定國際化

堅定出海發展也成為美的這次港股上市的導火線之一。因為在港股上市就有更多機會吸引國際資金，為美的提升國際影響力提供協助。

來源：富途

只是折價發行讓現有A股股民心裡也不小的橫膈膜。但在通貨緊縮的時代背景下，公司的獲利能力以及抗風險能力足以抵銷不少顧慮。

公司的長期發展路徑比較明確。營收端更注重海外出口業務，利用供應鏈優勢在海外市場享有2位數的成長曲線，彌補國內市場的需求疲軟。

利潤端在規模經濟的降本增效下，提高單位獲利能力，具有高個位數的淨利潤率的同時成長率優於收入成長率。

資產負債比率較穩定，借款等融資負債佔比小；經營性現金流量良好，淨資產收益率優異。

儘管本次H股發行價為A股現價的7折-8折，但截至23年數據，美的的淨資產收益率達到22.23%，找遍整個A股ROE超過15%的都沒幾家，足以證明公司具有良好的產業護城河，具備長期獲利能力。對於錢出不去的A股投資人來說，美的已經是市面上少數具備投資價值的標的了。

四、結語

家電和房地產的關係並非一損俱損的捆綁，優秀的企業對行業成本和效率普遍要求嚴格，在房地產經濟騰飛的過程中建設品牌和渠道，強化自身實力以免隨著地產經濟放緩時一同下沉。這種發展思維決定了公司的長期表現往往不會太差。

美的業績始終保持成長，最新的利潤成長率甚至超越了收入，足以顯示企業追求效率的決心，這也間接保證了分紅的穩定性。

更具韌性的獲利成長和高股息殖利率是美的股價表現優於市場的原因。目前，美的A/H股12個月預期本益比為10倍/9倍，未來預計仍可實現兩條腿穩健發展，預計2024-26年利潤複合年增長率為9%，平均股息收益率為5 %，在股市行情結構性下滑的當下，這種風險報酬已經相當可觀。