【丫丫港股圈】高負債高支出的中廣核新能源，股價竟翻倍了？

今年電力股大都表現不錯，也都各有邏輯。

公用事業化程度最高的水力發電，通常具有較低的營運成本，是一種稀缺性資源，有長期的淨回報期，穩定的分紅，在宏觀低迷的時候，作為防禦股備受關注。

火力發電則是收益於煤價下跌，甚至長期平穩，能夠穩定分紅預期，疊加電改關注度提升。核電則有機組審核加速預期。

似乎就綠電沒什麼表現，大部分的綠電今年的股價都是下跌。不過也有幾個表現不錯，其中港股的中廣核新能源的股價從低點到高點，倒是很絲滑的漲了一倍。不過其股價從更長的時間維度來看，似乎只是一個平平無奇的小反彈。

在5月發電量表現不佳的公告發出後，股價反而令人不解地大漲11%。

而後股價進入調整，是否就結束了這一輪的暴力反彈？

一、度電利潤領先產業

中廣核新能源是中廣核集團旗下唯一新能源上市平台，擁有集團境內新能源專案優先開發收購的權利。中國廣核能源國際控股為公司第一大股東，擁有公司72.29%的股權。

其業務分佈於中國及韓國兩地，其資產組合包括位於中國及韓國電力市場的風電、太陽能、燃氣、燃煤、燃油、水力發電、熱電聯產、燃料電池及生質能發電項目。中國及韓國分別約占公司權益裝置容量的77.5%及22.5%。

上市以後公司新能源裝置快速成長，截至2023年底，公司擁有權益裝置規模962.2萬千瓦，其中風電/光伏/氣電/煤電/水力/生物質的裝機分別為443.8/175.9/170/99/5.6 /11萬千瓦。清潔及再生能源專案（即風電、太陽能、瓦斯、水力發電、燃料電池及生物質專案）占公司權益裝置容量的83.8%；傳統能源專案（即燃煤、燃油及熱電聯產專案）佔權益裝置容量的16.2%。

韓國燃氣項目和中國新能源項目貢獻了主要的營收和利潤，2019-2020年利潤佔比超70%,2021年以來利潤貢獻接近100%。

韓國專案的權益裝機量雖然只佔近五分之一，但卻具備較強的營收水準和較穩定的獲利能力。

主要是由於韓國的燃氣機組能夠及時提高電價傳導原材料成本，導致韓國項目的盈利始終保持在較高水平，2022年韓國項目實現盈利0.63億美元，較2021年上漲152%。 2021年韓國瓦斯計畫每千瓦時116.5韓元，到2022年則達251.67韓元，2023年為232.12韓元。價格隨著市場的情況進行波動調整。

不過韓國也在進行新能源轉型，隨著再生能源的發電站的增多，公司韓國的燃氣專案發電量近兩年有所下滑，基本上成為了現金流項目。整體韓國計畫（燃油、燃氣、生質能）近5年獲利基本保持穩定。

本公司在中國煤電、燃氣機組均主要位於湖北，熱電聯產工程主要位於江蘇。受燃煤成本影響大，整個火力發電計畫2021-2022年虧損較為嚴重。自2023年以來，隨著煤炭價格逐步回歸正常，中國煤電計畫獲利改善明顯，2023年獲利上億。

如果後續煤炭價格能夠穩定，這部分獲利也會較為穩定。

公司最主要的資產還是新能源部分。上市後，集團持續注入風電和光伏資產，近幾年風電、光伏的利潤持續成長，構成公司獲利貢獻主體。

公司新增裝置也是以風電為主，在目前風扇價格持續下降的背景下，預計公司新增風電項目獲利較高。

同時背靠集團資源，公司新能源專案較為優質，基本上專案獲利能力在全產業中位於前列，度電利潤位於業界第一梯隊，

根據華源證券的統計，從2018-2023年上半年的歷史表現來看，該公司的度電利潤持續高於大多數的新能源公司，僅略低於華潤電力，基本上處於行業第一梯隊。

二、高負債低估值

所以，依靠優質的資產，中廣核新能源的報酬表現還算不錯。

從數據來看，中廣核新能源的資產回報水平，過去幾年的ROE表現都要大幅領先同業。

不過除了歸因於領先同業的周轉率，還有驚人的近80%的高負債比率。

公司光是其長期借貸部分就超過300億人民幣，如今一年的利息支出就達到了15億元。這樣的負債水平，對於一般企業來說基本上是高危險範圍，但是最中廣核新能源來說屬於還能接受的範圍。

為什麼這麼說呢？

主要是因為公司整體的現金流較為充裕，2023年經營性現金流超過48億元，加上背靠中廣核集團，雖然負債高，但是風險大機率是可控。只是大部分的現金流要拿去資本開支，所以中廣核的資金沉澱較難。 2023年的資本開支就有45.7億元。相較於降低負債，先把好的資產拿下似乎對公司來說更為重要。

正是由於其高負債高支出的情況，雖然手上的資產不錯，但是中廣核新能源的估值一直不高，基本上是行業最低水平。

年初的時候，其PB不到0.6倍，基本上也是歷史估值底部區間，極低的估值為今年的反彈打下了基礎。長期估值不到1倍PB，中廣核新能源基本上失去了在二級市場的融資功能，曾經一度打算私有化。

所以股價修復到1PB也算是一個坎。

但是它今年股價的修復卻不是來自於自身的表現。

2023年，中廣核新能源的發電量和2022年基本持平，而根據公告，2024年的發電量則是下滑，前5月發電量年減3.9%。主要在於今年的風不好，加上個別地區限電，主要的風電部分下降5.8%。

但即使這樣的預期，其股價都能大幅反彈，很大程度在於其估值年初時遠低於1倍PB，並且在宏觀不好的情況下，電力公司的穩定收益和分紅是被市場所重視的，加上市場電改的預期，那麼其性價比也就凸顯出來，相當於「時勢造英雄」。

三、結語

不過要說完全和中廣核新能源本身毫無關係也不是。

因為公司本身也覺得股價偏低，在4月就發布了擬回購公司股份公告，董事會計劃動用不超過1.57億港元回購公司股份，不過後來股價又持續上漲，目前還沒有開始回購，可能也在等一個合適的價位。

同時中廣核新能源2023年的分紅，派末期股息1.54美仙（相當於每股股份12.17港仙），派息率由前一年的20%提升至25%。對應2.54港元的股價，股息率有4.8%。從派息率來看，未來還有不少的上升空間。

目前來說，中廣核新能源是有好專案就搞，但長遠來說，好專案都是有限的，等到沒那麼多好專案的時候，它的資本開支也就小了，現金流則會大增。如果加上一些項目折舊完成，那麼股息上行是相對容易的。

擁有好資產、股價低估，有好的股東背書降低其高負債風險，隨著後續的發展，現金流還有股利都會提高，這是中廣核新能源的現況。但在其減少資本開支前，自由現金流還是捉襟見肘的，對其估值還是要有所計較，可能拿拿股息保底。