【深度分析】亞馬遜：電商巨頭遭關稅重創，準備下跌？

TradingKey - 近期市場較多受情緒因素主導，未能充分反映基本面的影響。 2025年實施的關稅政策對亞馬遜的業務，尤其是其電商業務，產生了顯著衝擊。關稅對宏觀經濟環境、供應鏈、通膨以及消費行為的影響尚未完全顯現。本報告旨在分析關稅政策對亞馬遜電商業務的深遠影響。在綜合考慮這些因素後，我們估算亞馬遜2025年的公允價值為174美元。

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1. 關稅衝擊電商產業

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2025年4月，川普政府宣布實施一系列關稅措施，市場普遍預期這些措施將比2018年的對華關稅範圍更廣、破壞性更大，對全球供應鏈構成顯著衝擊。截至目前，川普已實施10%全球進口關稅，中國商品關稅高達145%。鋼鐵、鋁、汽車及零件額外加徵25%關稅。加拿大和墨西哥USMCA合規商品免稅，非合規商品關稅25%。除中國外，互惠關稅暫停90天，政策複雜且影響範圍龐大。

電商產業受到顯著衝擊，最直接表現為進口成本激增。亞馬遜、Temu、Shein等依賴中國供應鏈的跨國電商平檯面臨利潤壓縮，商品價格上漲15%-20%（如服飾12.5%-20.6%，玩具36.3%-55.8%）。取消800美元以下De Minimis豁免進一步推高小額訂單成本。為因應挑戰，這些平台被迫調整定價策略，優化物流，在地化庫存以及調整行銷策略來對沖消費者需求下降的影響。

2. 關稅重創了亞馬遜？

亞馬遜身為全球電商巨頭，2024年總收入高達近6,400億美元，佔據美國電商市場40%的份額，遠超過其他競爭對手。然而，關稅帶來的成本變化對亞馬遜的財務和市場表現產生了顯著影響。由於亞馬遜的政策調整直接牽動數百萬賣家和消費者的利益，其應對關稅的策略不僅關乎自身發展，也成為產業風向標。

過去一年，亞馬遜股價整體表現穩健。然而，隨著關稅政策的影響逐漸顯現，股價開始顯著回落，甚至抹去了川普上台以來的全部漲幅。這一趨勢反映了市場對關稅可能削弱亞馬遜獲利能力的擔憂。

對亞馬遜而言，關稅的直接影響集中在供應鏈層面，尤其是依賴中國供應鏈的業務。供應鏈問題導致庫存可用性下降，推高商品成本，首當其衝的是亞馬遜的線上商店（1P）和第三方賣方服務（3P）業務。這不僅壓縮了利潤空間，也波及廣告收入等相關領域。若關稅政策持續加碼且維持時間較長，亞馬遜電商業務的營收成長率預計將放緩，甚至可能出現負成長。

相較之下，亞馬遜的AWS雲端服務、訂閱服務及實體店業務受關稅的直接衝擊較小。然而，若關稅引發更廣泛的經濟放緩，企業可能縮減資本支出，消費者也可能減少開支，這些業務板塊的收入將面臨間接壓力，成長前景不容樂觀。

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3. 利潤壓力：亞馬遜1P業務遭遇關稅挑戰

亞馬遜的1P業務，即直接從供應商採購商品並透過平台銷售給消費者的模式，是公司的重要營收支柱，約佔其總銷售額的40%。這項業務模式高度依賴全球供應鏈，特別是中國供應商，約25%的1P庫存來自中國。由於這項依賴，亞馬遜的關稅暴露度達到25%，遠超產業平均（約10%）。相較於其他零售商，亞馬遜的1P業務更容易受到關稅政策的衝擊。

根據高盛的分析，1P業務的商品成本約佔其收入的74%，商品利潤率僅26%。新關稅政策將顯著推高進口商品的成本，尤其是來自中國的商品，預計採購成本將上漲15-20%。然而，亞馬遜無法將全部新增成本轉嫁給消費者，這將直接壓縮其銷售和利潤率。

此外，亞馬遜採用動態定價演算法，根據競爭對手的價格調整1P商品的售價。如果其他零售商選擇承擔部分關稅成本以維持價格競爭力，亞馬遜將面臨更大的利潤壓力。市場競爭與成本上升的雙重夾擊，使得1P業務的獲利能力進一步承壓。雖然亞馬遜可以調整採購策略或尋找替代供應商，但這些調整短期內難以實現。因此，關稅政策的變化對1P業務的衝擊尤為顯著。

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4. 亞馬遜3P業務的兩難抉擇

亞馬遜的3P業務（第三方賣家平台）是指獨立賣家透過亞馬遜平台銷售商品，亞馬遜則以銷售額收取一定比例的佣金。與1P業務（自營模式）不同，3P業務不直接承擔庫存成本，因此表面上受關稅政策等外部因素的直接衝擊較小。然而，關稅的實際影響卻讓亞馬遜的3P業務面臨複雜的兩難抉擇，短期收益與長期風險並存。

關稅推高第三方賣家的營運成本，迫使其提高商品售價以轉嫁部分壓力。由於亞馬遜的佣金是基於銷售比例，高售價短期內能增加佣金收入，緩解利潤壓力。但消費者對價格敏感，若售價持續上漲，需求可能下降，導致商品總銷售量減少，對亞馬遜不利。

此外，亞馬遜的廣告業務是其多元化收入的重要來源之一。 2024年，廣告收入達562億美元，年增約20%，佔總營收的比例持續上升。其中，1P商業廣告主要來自亞馬遜自有平台（如Prime Video），而3P商業廣告則以第三方賣家的Sponsored Ads為主。根據統計，3P業務賣家在廣告上的支出遠高於1P業務賣家的投入，通常佔廣告收入的80%以上。若關稅持續壓縮賣家的利潤，這些賣家可能會因為毛利率的下降而削減廣告支出，從而可能拖累整體的廣告收入表現。

整體來看，關稅下較高的售價能在短期內提升佣金收入，但若需求彈性導致銷售下滑，其負面影響可能超過售價提升的收益。亞馬遜需在定價策略與市場需求間找到平衡，以維護長期的銷售和廣告收入。

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5. 關稅環境下亞馬遜電商的競爭優勢

關稅無疑會對亞馬遜的電商業務造成負面影響，但憑藉其獨特優勢，亞馬遜能夠在一定程度上對沖這些衝擊。以下是亞馬遜在關稅環境下保持競爭優勢的關鍵因素：

供應鏈多元化與適應力：亞馬遜的市場和賣家已從川普政府第一任期內（2018年）實施的關稅中斷中吸取經驗教訓，許多第三方賣家逐步將供應鏈多元化，減少對中國市場的依賴。儘管2025年的關稅規模前所未有，風險也更高，但亞馬遜憑藉其市場彈性和適應能力，預計將比其他一級零售商更快調整供應鏈，減輕關稅帶來的影響。

議價能力：作為全球最大的買家之一，亞馬遜在與供應商的談判中擁有顯著優勢。這種地位使其能夠協商更低的價格，並將成本優勢轉嫁給消費者。透過提供更具競爭力的價格，亞馬遜有望進一步擴大市場份額，即使在關稅壓力下也能維持吸引力。

全球物流網絡：亞馬遜擁有全球最廣泛且複雜的物流網絡。截至2024年，其在物流領域的投資已接近1,000億美元。這種大規模投入帶來的規模效應，使亞馬遜能夠以更低的成本和更快的速度從亞洲轉移庫存。相較於依賴第三方物流且規模較小的同行，亞馬遜在物流成本控制和效率上佔據明顯優勢，從而最小化關稅帶來的額外負擔。

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營運效率提升：近年來，亞馬遜持續優化成本結構，營運支出成長率顯著放緩。透過引進機器人技術等創新手段，其電商業務的營運利潤率不斷提高。由於亞馬遜電商業務的體量龐大，營運效率的微小提升即可轉化為巨大的收益。這種效率優勢使其在面對關稅成本上升時更具韌性。

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外匯緩衝：亞馬遜約四分之一的收入來自國際業務，這些收入不受美國關稅政策直接影響。此外，美元走軟有助於緩解近期的不利因素，為其商業模式提供了一定緩衝。

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6. 估值

關稅政策對亞馬遜的業務產生了顯著影響，尤其是在1P業務模式下。作為進口商品的直接採購方，亞馬遜需要承擔關稅帶來的額外成本，直接壓縮了其利潤空間。綜合分析後，預計關稅的影響將導致亞馬遜年度營運利潤減少500-100億美元。這項成本壓力主要集中在電商業務的核心環節，對整體獲利能力構成挑戰。

結合關稅對電商業務和廣告業務的獲利能力造成拖累，以及 AWS業務預計仍將維持雙位數成長，部分抵銷整體壓力，亞馬遜2025年的每股盈餘（EPS）預計為5.99美元。這一數字低於目前市場共識的6.25美元，顯示存在較大的下行風險。結合亞馬遜在關稅政策下的獲利能力和成長潛力的謹慎預期，採用2025年的本益比（PE）29倍得出2025年亞馬遜的合理目標價為174美元。

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