渾水也來錘了！Applovin 真是 “有縫的蛋”？

鬧麻了，開年三個月就有來自不同機構的五次公開看空，這個 “待遇” 就問還有誰！

美東時間週四盤尾時段，$AppLovin(APP.US) 遭遇渾水的看空報告 “奇襲”，在被連番做空後投資信任削弱，以及市場情緒被關稅拉扯波動下，Applovin 多頭再次舉械投降，股價下泄近 20%。

對於渾水報告攻擊的點，多空雙方也存在部分爭議，具體我們下文會做一下討論。但也正如一些多頭的擔憂，越來越多的看空報告，雖然不能證明 Applovin 完全造假（非財務造假，無法一擊即中，大多在商業、合規的擦邊風險上），或者如他們所希望的被審判和擊潰。

但傳說中神祕技術黑匣子，被一點一點的曝光和開盒後，也會導致市場對 Applovin 技術含量 “祛魅”，從而壓制 AI 概念賦予的估值上限，包括股價蹲起反跳的空間。

尤其是這次渾水提及的 Applovin 收集用戶數據構建 PIG 數據庫的潛在違規行爲，可能會引來監管部門的注意。同時這也是上次 Fuzzy Panda 提出的 “竊取 Meta 數據” 問題更加詳細的描述。

不過這次被做空，Applovin 管理層的反應則快多了。CEO 迅速回應，否認三連，並且請了專業調查機構，來針對近期被連番做空的事件進行調查，後續會出具獨立調查報告，屆時海豚君也會再來一波跟蹤。

那麼，這次渾水的看空報告有什麼新邏輯嗎？對 Applovn 又帶來哪方面的痛擊？

1. “聰明” 的渾水

渾水的大名，不僅在華爾街，在我們中國投資圈中也是如雷貫耳。這源於，渾水做空的公司中，不乏中概資產，比如輝山乳業、分衆、瑞幸、安踏等。

雖然渾水歷史看空案例中，看錯概率並不低，這次看空報告也存在一些顯而易見的 bug（錯字、數據時間戳不符、調研不夠全面等），也是被 App 多頭當作質疑專業性的把柄。但在海豚君看來，渾水比前幾家要聰明的多。

Lauren、Bear cave 以及 Cluper 和 Fuzzy Panda，他們的看空觀點中，關於 Applovin 遊戲廣告在誘導用戶下載，導致廣告效果（點擊率）虛高的論述佔比很高，並作爲主要的攻擊武器。

但海豚君也說了，這一點雖然證據充足，但其實並不算是最大的擔憂，尤其是對於舉證案例中的遊戲客戶而言。

這是因爲，商業環境中的甲方客戶一般會從結果導向來衡量投入價值，也就是看最終 ROI，並非單純依賴過程中的一些易摻水分的，尤其是由乙方提供的 “運營效果指標”，否則這個數字遊戲，最多一年就玩不下去了。

因此，對於 Applovin 在其中的 “小動作”，之前的遊戲客戶大多是知情的——只要你的小動作不至於大到影響我最後算總賬，那麼這些水分我可以睜一眼閉一眼。

但渾水聰明的地方在於，它沒有重複強調歷史遊戲廣告的效果指標欺詐，而是將矛頭直指 Applovin 當下的成長性估值支撐點——電商廣告。簡單來說，整篇報告試圖在證明：

Applovin 用了違規、不當競爭的方式來獲取、收集其他平臺的電商用戶數據，通過重複定位來獲得高轉化率，而非 AI。因此實際轉化用戶的增量效果與 CEO 所說相差甚遠，僅過一個季度，電商客戶興趣已經有所減弱。

如果違規、不當競爭獲取用戶數據 “罪名成立”，最壞的結果不僅是被偷數據的同行 Meta、Google 等強行切斷與 Applovin 的潛在聯繫，還可能是蘋果對 Applovin 進行封禁。

2、舉證有漏洞，但殺傷力不小

那麼渾水是怎麼陳述事實，羅列證據的呢？海豚君歸類爲兩個，其中第一點的殺傷力最大：

（1）最大殺器：商業風險變違規風險

渾水指出，Applovin 違規獲取、追蹤了電商用戶數據，違反了蘋果的用戶隱私協議。除此之外，由於本身沒有 ToC 平臺，因此這個電商用戶數據的獲取，也來自於對同行數據的截取。渾水在看報告中詳細闡述了 Applovin 的是怎麼 “偷數據”，並且對已有購物潛在意向的 “高質量用戶”，進行重複定位，從而獲得比同行更高轉化效率的過程。

這個問題，其實之前 FuzzyPanda 也舉過案例（在 fb 中搜索某物品關鍵詞，隨後就會在遊戲廣告中看到 Applovin 投放的相關產品廣告），但其中的核心點在於，Applovin 如何獲得了第三方平臺的用戶 ID？渾水這篇報告做了一定的解釋。

整個過程中，有兩個關鍵步驟：

a. 篩出優質用戶的第三方 ID

之前 Fuzzy Panda 提過 Applovin 對 Meta 的數據竊取問題——Applovin 讓客戶去 Meta 上投放一定規模的廣告，Meta 返回給廣告主廣告效果數據，其中包括用戶的 id（FB 上的 fbp，instagram 上的 igld 等）、詳細的設備信息。

或許是這種方式，需要客戶配合多花一筆錢，因此 Applovin 並不單純依賴這一個渠道。渾水則列了另一個數據獲取的途徑，即 Applovin 將自己的 Applovin Pixel（廣告平臺的歸因工具，一般用於跟蹤廣告效果，提高轉化等）插入到廣告主官網中來追蹤用戶在官網內的行爲。

當有購買意向的用戶，通過從第三方平臺，比如 Facebook 的廣告來訪問到商品官網，添加物品到購物車以及發起結算時，會觸發 Applovin Pixel 輸出該用戶的信息，包括 Facebook id 以及本身可以被商品官網授權獲得的設備信息。

同樣的，如果該商家使用了 Shopify 提供的電商託管和支付結算服務，那麼 Applovin Pixel 也會返回輸出 Shopify 的 Cookie 數據（Wrt3p 購物車事件 ID 和 Y Cookie 用戶會話 ID），這個用戶篩選就更加精準了。

b. 通過設備指紋化信息，打通第三方 ID

隨後，針對這些篩選出的用戶 ID（來源於不同平臺），Applovin 將設備信息與自己（大量遊戲應用、或者乾脆從手機 OEM 廠商獲得）收集到的進行比對，然後將自己列定的用戶 id 與第三方平臺的用戶 id（比如上述的 Facebook id 和 Shopify id）進行擬合，從而定位到某個特定用戶。

我們知道，在歐美地區，用戶的身份個人信息是嚴格不能侵犯的，否則很容易被大平臺限制或監管部門打擊。因此無論是設備廠商，還是 App 應用平臺，都對用戶進行賦予了一個唯一標識符 ID。雖然這個 ID 背後不包含用戶的個人身份信息，但是通過這個唯一 ID，是可以持續追蹤這個 ID 下的行爲數據。

只是不同平臺，對同一用戶賦予的 ID 不同，如果能夠進行融合對齊，那麼雖然不知道這個數據在真實世界中屬於哪一個人（身份信息），但平臺只需要根據這個 ID，就能定位到 “某個特定的人”，從而做一些廣告的精準投放等等。

這個不同 ID 融合對齊的過程中，少不了 “Fingerprinting” 設備指紋信息。

設備指紋信息是指用戶長時間不易變更的設備參數值，比如硬件信息（設備型號、操作系統、設備分辨率等）、網絡參數（IP 地址、時區等）、高級設備設置（內存使用量、啓動時間、字體等），用來形成特定用戶的唯一設備標識符，這個標識符能夠實現跨應用的用戶行爲追蹤。

在一定程度上，可以說這相當於將上述不同平臺的用戶 ID 打通了。這樣一來，Applovin 可以用自己的跨平臺統一標識符，來對用戶行爲持續追蹤，長期以往形成一個實際可直接定位用戶的 PIG 數據庫（Persistent Identity Graphs, PIGs），從而用於強化自身的廣告定位、轉化能力。

上述<a-b>過程，Meta 或者 Shopify 其實也能做，無論是 Meta 去追蹤 Shopify 的，還是 Shopify 去追蹤 Meta 的。但由於直接面向 C 端用戶且流量龐大，因此在合規方面，這些平臺在獲取第三方平臺的數據上，受到更嚴格的法律監督和同行監視。

比如蘋果用戶隱私協議中，明確要求應用不允許違規收集用戶的設備信息，否則將有被下架的風險。

但這裏雞賊的地方在於，Applovin 年初把自家僅有的 2C 應用——休閒遊戲以及背後的遊戲工作室，全部打包賣了。那從直接責任人來看，蘋果的下架警告對 Applovin 的約束似乎沒有那麼大。

但不管怎樣，這與 CEO 所說的 “未查看其他公司的用戶數據…” 的陳述，是存在矛盾的。

除此之外，這裏也確實留下了一顆雷，隨着 Applovin 未來規模逐步擴大，被監管盯上的概率也會同步上升，從而限制 Applovin 的成長空間。

海豚君在前一篇看空報告點評中也提過：規模不大的時候，競對和監管可能會將問題暫時擱置，但一旦規模擴大到一定水平（比如電商收入達到 50 億美金），那麼就很容易被掀鍋，這個時候就看 Applovin 有沒有及時在數據積累足夠帶來技術升級之前完成洗白了。

（2）電商廣告效果誇大，客戶在流失

這一點，增量信息不大，並且海豚君還存在部分保留意見。

簡單而言，渾水通過調研了 5 家 Shopify 平臺商家的數據（5 個商家覆蓋了約 3700 萬用戶），認爲 Applovin 在電商廣告上，轉化用戶的效果並非如 CEO 在 3Q24 電話會上所說的，帶來了 100% 的增量，而是 25%~35%。甚至因爲本身用戶有一些復購意願，實際增量更低。

與此同時，渾水還跟蹤發現，參與 Applovin 電商廣告測試的其中 776 個電商網站，在 3 個月後移除了 Applovin Pixel，一定程度上表明瞭對 Applovin 廣告效果的不滿。

以上渾水的舉證，說明 Applovin 在電商領域的路並非暢通無阻。但測試初期客戶不滿退出是商業常態，這不排除 Applovin 後續通過繼續調節優化重新挽回客戶的興趣。

並且渾水選取調研的 5 個商家，列舉的截圖證據時間戳不符合，量化的結論但沒有提供量化的證據，不能完全參考。以及是否存在本身目標用戶與 Applovin 遊戲用戶高度不重疊的情況，也未可知（並未列明 5 個商家的品牌名或商品分類）。

但也必須承認，確實在一定程度上提前顯現出了海豚君一直提到的擔憂——因爲缺乏 1P 電商用戶數據優勢，Applovin 要經歷一個之前在遊戲領域的 “修煉期”，AI 可能在此基礎上幫助做一些提速。但巧婦難爲無米之炊，由於無法像當初遊戲買工作室一樣擁有 ToC 平臺獲得 1P 數據，以及電商廣告更注重實際 GMV 交易的效果，因此 Applovin 是不具備競爭優勢的。之前我們強調初期不悲觀的原因，無非在於：

a. 電商廣告市場夠大，Applovin 小小滲透都能給當前業績帶來極大提升。比如 Q4 預估 0.5~1 億美金收入，以及 CEO 披露的今年具備年化 10 億美金流水規模的趨勢和能力。

b. Applovin 的海量遊戲用戶數據，用戶畫像偏向女性化、年長特徵，與購物用戶特徵存在重疊，在傳統渠道平臺廣告單價較高的情況下（iOS 隱私新政之後，越來越多的中小廣告平臺失去競爭能力，過去三年廣告主預算傾斜至頭部的 Meta、Google、Amazon 等平臺，短期過度擁擠下推高了 eCPM），Applovin 的性價比優勢還是能吸引到一些客戶的。

上述兩點邏輯暫時還不能被看空報告完全證僞，但可能短期內會削弱多頭情緒和信心。

總體而言，渾水的報告比之前的報告更加聚焦要害，因爲打擊的正是 Applovin 本身就優勢薄弱、且還未完全獲得客戶驗證、信任的電商廣告成長前景。雖然 Applovin 的小伎倆在大中華地區司空見慣，但歐美監管機構很活躍，並且用戶也會更在意隱私被侵犯，總被盯着錘也遭不住。

如果非要極端演繹一下悲觀情景，將電商廣告的成長完全打掉，那麼按照管理層四季度電話會指引的，傳統遊戲業務能夠保持 20% 的內生增長水平，那麼海豚君保守估值$700 億（只算廣告部分，25 年 EV/EBITDA 22x），稍高於三季報發佈之前市值（$580 億）。

<此處結束>

海豚君「Applovin」歷史研究

財報

2025 年 2 月 13 日電話會紀要《Applovin（摘要）：技術滿足跨市場需求的最佳案例》

2025 年 2 月 13 日財報點評《暴拉 30%！Applovin 如何暴打空頭？》

深度

2025 年 1 月 10 日首次覆蓋下篇《依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “鈔能力” 嗎？》

2025 年 1 月 3 日首次覆蓋上篇《“爽文” Applovin 大揭祕：一場籌謀五年的必勝局》

熱點

2025 年 2 月 28 日看空報告點評《六折血洗，Applovin 罪至於此嗎？》

本文的風險披露及聲明：海豚投資研究免責聲明和一般披露