中國中免：跌落懸崖不見底，還能重頭再來嗎

3 月 28 日晚，$中國中免(601888.SH) 公佈了 2024 年度報告：全年實現營收 565 億、同比下滑 16%，實現歸母淨利潤 42.7 億、同比下滑 36%，財務指引持續萎縮的勢頭不止。由於業績基本情況在先前的業績快報中已經公佈，海豚投研還是分兩個角度解讀，① 季度業績展現出的最新變化動向；② 僅在半/全年報中公佈細項數據透露出的信號，詳細情況如下：

1、營收層面，中國中免 24 年 4 季度營收 135 億元，同比下滑 19.5%，處於 2Q/3Q 同比跌幅的中間。沒有明顯的跌幅擴大或有所縮窄的傾向信號。

對比行業數據，四季度海南離島免稅整體銷售額同比下降了 21%，較前兩個季度近 40% 的同比跌幅是明顯縮窄的，但中免自身的營收增速並沒呈現出跌幅縮窄的跡象。由此可見，四季度中免在海南免稅市場可能丟失了份額

結合其他指標，海南免稅市場呈現出，購物的客流量好於比銷售額，是受單顧客平均購買件數更大幅下降的拖累（有清理代購的影響）。不過，人均消費金額跌幅繼續快速縮窄，本季已僅爲-3%。暗示免稅消費品牌、品類上行應當有不錯的進展。

2、分收入類型，有稅收入的同比降幅（-26%）依然明顯高於免稅銷售收入（-16%），是導致公司整體銷售跌幅遲遲沒有好轉的主要原因。雖然我們本就認爲，有稅銷售屬於疫情期間的 “救火性” 角色，隨着核心免稅業務的修復會自然淡出。但有稅銷售在 2H24 畢竟仍佔據整體銷售額的近 32%，若一直無法止跌，集團整體營收也難以止跌。

而中免免稅銷售收入-16% 的跌幅，實際是好於整體海南離島免稅同期-28.5% 的跌幅。主要歸功於出境客流復甦下，機場渠道銷售的修復。據公司披露，2024 年北京機場渠道和上海機場渠道的免稅收入分別同比增長了 115% 和 32%。但畢竟離島免稅的體量更大，機場渠道的修復，並不足以完全彌補前者的窟窿。

3、毛利層面，四季度中國中免實現毛利潤 38 億，毛利率從上季的 32% 繼續跳水到 28.5%，毛利率已季度三連跌，且跌幅呈擴大的趨勢。

分收入類型看，同樣主要是有稅業務導致了公司整體毛利率的下滑。2H24 內有稅銷售的毛利率從上半年的 17.4%，腰斬式跳水到了僅 8.9%。可見公司何時能完成對有稅業務的調整，會是一個關鍵的拐點信號。

免稅品銷售的毛利率則一直持平在 39.5%，近乎沒有波動。公司對免稅品的定價似乎是採取了 “成本 + 目標毛利率” 的策略和考覈方式。 公司整體的毛利率變化，完全是取決於收入結構的改變，以及有稅銷售的毛利率變化。

4、銷售費用本季度支出 22.7 億，全年各季度的支出都在 21.6~24 億的小區間波動，公司營銷支出預算應當相對固定，僅跟隨淡旺季有非常有限的波動。因此在僅次於 1Q 春節期間的第二旺季的 4Q，雖然總支額大體不變，營銷費被動收縮到了 16.9%，較上季減少 1.5pct。

整體上，儘管毛利率受有稅銷售的拖累而環比跳水了 3.5pct，但營收體量季節性增長，毛利潤額是大體環比持平的。營銷費用的支出額也大體固定。因此，本季度公司的關鍵性經營性利潤指標--毛銷差爲 15.7 億，相比上季也幾乎沒有變化。

5、按半年度披露的銷售費用構成，雖然 2024 年機場渠道的營收是顯著修復了的，但支付給機場的租賃費用相比去年卻從 94.2 億下降到 90.6 億。體現出中免與機場重新簽訂的給機場更低分成條款帶來的幫助。不過雖然目前是利好，也不能排除隨着機場渠道的進一步復甦，機場方要求重新上調分傭比例導致的利好變利空。

6、營銷外的費用上，在年終費用結算節點，管理費用照例從 24 年前幾個季度的 4.7~4.8 億明顯拉高到 5.9 億。雖然比去年同期支出的 7.2 億有不小下降，可見公司在試圖控費擠出利潤上，做了一定的努力，但遠不足夠。管理費用同比下降的幅度，並不及營收萎縮的幅度，實際管理費率反而同比由 4.3% 上升到了 4.4%，導致利潤率仍是繼續下降的。

7、除了上述影響，又因本季確認了高達 3.5 億的資產減值損失（主要是存貨減值），先前大多單季確認 1~2+ 億。最終淨利潤從上季度的僅 6.6 億，再下降到僅 5.5 億。

且近期表現更強的機場日上渠道並非由公司全額持股，導致本就的少數股東權益也達 2 億，剩下的歸母淨利潤更是僅爲 3.5 億。對一個千億市值的公司而言，可謂 “九牛一毛 “。

8、分紅角度，本財年公司宣佈了每 10 股 10.5 元的股息，維持了相當於當年歸母淨利潤約 50% 的股息。從這個角度看，公司並不吝嗇。但相對於中免仍在 1200 億以上的市值，近 22 億的分紅額對應的股東回報率就相當有限了。

海豚投研觀點：

中免本次的業績，一句話總結即衆所周知的差，營收繼續下滑，且下降速度未見明顯好轉。單季利潤更是已不足 5 億，與中免千億的市值完全無法匹配。但話雖如產，這些情況早在 1 月發佈的業績快報中，都已是明牌。

從完整年報中，我們看到的增量信息是，疫情期間推出的不受免稅口岸限制的有稅銷售業務，當時是 “救火隊員 “現在則成了” 罪魁禍首 “。相比之下，免稅業務雖也在佔比最大的離島免稅的拖累下依舊負增長，但隨着機場等渠道的復甦，和離島免稅低基數期的到來，應當能更快的走出負增長的泥潭。且利潤端，免稅銷售的毛利率也是相對穩定的，同樣主要是受有稅銷售的拖累。因此，關注有稅銷售何時能盤整結束，是關鍵的拐點信號。

估值上，經過了 2022 年底開始持續了 2 年多的回調，以及去年 9 月末全中國資產的估值修復後，中免當前約 Rmb1270 億的（A 股）市值，對應已公佈的 2024 年淨利潤，仍有接近 30x PE 的估值倍數。(港股估值約爲 A 股的 3/4，約 22x PE)。從絕對值來看，30x 的 PE 匹配仍深度水下的業績（營收、利潤雙下滑），顯然不算便宜。

但在 A 股市場，對具備一定市場壟斷地位的消費龍頭，估值向來不吝嗇。當前 30x 左右估值，接近公司 10 年期內的平均水平。去年 9 月大反彈前約 20x PE 的估值，是可以作爲中免估值底的參考看待。

展望未來，Wind 一致預期顯示賣方對公司 2025 年利潤的預期約在 60 億。可見市場當前對中免的估值，就是以 20x PE 的估值鐵底 * 當前對 25 年的利潤預期。進一步殺估值的空間應當也有限，後續股價的走勢就是取決於實際交付的利潤比 60 億孰低孰高。

業績趨勢上，中免 24 年營收持續下滑，主要是受海南免稅市場整體的持續萎縮。這應當是受出入境正常化後的分流，國內整體可選/奢侈消費走弱的影響，以及國貨崛起下，對海外化妝品品牌偏好度的下降。

前者出境購物的分流，隨着國際航班量近期已修復到 80%，後續影響大概率會逐步走弱。但後者能否有好轉，海豚投研認爲並不能報過高的期望。但目前定價隱含的要求 25 年業績一定會觸底反彈，並不夠保險。

詳細點評如下：

一、離島免稅人均消費接近回正，但銷售金額的拐點還沒到來

營收層面，中國中免 24 年 4 季度營收 135 億元，同比下滑 19.5%，處於 2Q/3Q 同比跌幅的中間，換言之，沒有呈現出明確的跌幅繼續擴大，或有所縮窄的傾向性。

海南離島免稅整體的情況上，四季度海南離島免稅整體銷售額同比下降了 21%，較前兩個季度近 40% 的同比跌幅是明顯縮窄的，但中免自身的營收增速並沒呈現出跌幅縮窄的跡象。由此可見，四季度中免在海南免稅市場可能丟失了份額。

結合其他指標按同比跌幅由好到差排序，呈現人均消費金額>購物人次>銷售金額>人均購買商品件數的情況。換言之，購物的客流量實際比銷售額表現更好，是受到了單顧客平均購買件數更大幅下降的拖累（有清理代購的影響）。好的方面是，人均消費金額跌幅繼續快速縮窄，本季已僅爲-3%。暗示免稅消費品牌、品類上行應當有不錯的進展（例如高客單價的奢侈品包具、珠寶等），也不排除有免稅消費者的消費能力/意願接近觸底反彈的影響。

二、有稅拖累何時能休？機場渠道復甦救不起海南渠道

按半年披露的分類型收入上，可見有稅收入的同比降幅（-26%）依然是明顯高於免稅銷售收入（-16%），是拖累公司整體銷售跌幅一直沒有好轉的主要原因。雖然這符合我們對，有稅銷售是疫情期間爲了彌補免稅業務上的缺口推出的 “救火性” 業務的判斷。會自然隨着核心免稅業務的修復而逐漸淡出。

但有稅銷售到 2H24 仍佔據整體銷售額的近 32%，若一直無法止跌，集團整體營收也難以止跌回升。據公司披露，三亞和海口國際免稅城的有稅商業建築已結構封頂，隨着這些物業投入運營，有可能促進有稅銷售的止跌。

單看中免免稅銷售收入-16% 的跌幅是好於整體海南離島免稅同期-28.5% 的同比跌幅，則主要歸功於隨進出境客流復甦，機場渠道銷售的復甦。據公司披露，2024 年北京機場渠道和上海機場渠道的免稅收入分別同比增長了 115% 和 32%。但畢竟離島免稅的體量更大，機場渠道的修復，並不足以帶動集團整體銷售的止跌回升。

三、免稅毛利三年未變，有稅業務收入毛利，兩頭一起拖累

四季度中國中免實現毛利潤 38 億，毛利率是從上季的 32% 繼續跳水到 28.5%，毛利率已季度三連跌，且跌幅呈擴大的趨勢。

分收入類型看，公司整體毛利率的下滑同樣主要是受有稅業務的拖累，2H24 內有稅銷售的毛利率從先前的 17.4%，腰斬式跳水到了僅 8.9%。可見，公司何時能完成對有稅業務的調整，會是個主要的拐點信號。

相比之下，免稅品銷售的毛利率則一直持平在 39.5%，近乎沒有波動。公司對免稅品的定價似乎是採取了 “成本 + 目標毛利率” 的策略和考覈方式。 公司整體的毛利率變化，完全是取決於收入結構的改變，以及有稅銷售的毛利率變化。

四、營銷支出持平不變，機場分傭下降貢獻不小

銷售費用本季度支出 22.7 億，全年各季度的支出都在 21.6~24 億的小區間波動，可見公司採取了相對固定的營銷支出預算方案，僅僅隨淡旺季的季節性變化，有非常有限的上下波動。費用率也因此是隨淡旺季的營收總體量變化而被動上下變化。4Q 作爲僅次於 1Q 春節期間的第二旺季，營銷費率也因此被動收縮到了 16.9%，較上季減少 1.5pct。

因此，雖然本季度整體的毛利率受有稅銷售的拖累而環比跳水了 3.5pct，但由於營收體量的季節性環比增長，毛利潤額是大體環比持平的。而營銷費用也大體固定的支出預算，近無變化。本季度公司的毛銷差爲 15.7 億，相比上季也幾乎沒有變化。海豚投研大膽猜測，至少在 2024 下半年，中免很可能考覈的是絕對利潤額，而對利潤率沒有硬性要求。

按半年度披露的銷售費用構成來看，儘管 2024 年機場渠道的營收是顯著修復了的，但主要支付給機場的租賃費用相比去年卻是略降的，從 94.2 億下降到 90.6 億。體現出中免與機場重新簽訂的給機場更低分成條款帶來的幫助。

但雖然目前是利好，也不能排除隨着機場渠道的進一步復甦，機場方要求重新上調分傭比例導致的利好變利空。

五、控費努力遠不夠，單季利潤已不足 5 億

其他費用上，年終費用結算節點，管理費用如常從前幾個季度的 4.7~4.8 億明顯拉高到 5.9 億。比去年同期支出的 7.2 億有不小下降，可見公司在試圖控費擠出利潤上，也做了一定的努力，但遠不足夠。管理費用同比下降的幅度，並不及營收萎縮的幅度，實際管理費率反而同比由 4.3% 上升到了 4.4%，導致利潤率仍是繼續下降的。

最終，由於經營層面交付的毛銷差僅僅是環比持平在近 16 億，而公司的控費力度遠不足夠，營銷外其他經營性費用支出在年終結算季環比增加了約 0.8 億。又因本季確認了高達 3.5 億的資產減值損失（主要是存貨減值），而先前大多單季確認 1~2+ 億。因此，最終淨利潤從上季度的僅 6.6 億，再下降到僅 5.5 億。

又因爲近期表現更強的機場日上渠道並非由公司全額持股，剔除本季達到 2 億的少數股東受益後，歸母淨利潤更是僅剩約 3.5 億。對一個千億市值的公司而言，單季利潤卻不足 5 億。

<全文完>

海豚投研過往【中國中免】研究，請參考：

財報點評：

2024 年 10 月 30 日財報點評《“越跌越貴”，中國中免還有沒有底？》

2024 年 8 月 30 日財報點評《跌了又跌，中國中免已成 “無底洞”》

2024 年 4 月 23 日財報點評《中國中免：世道艱難，“雙殺” 慘烈》

2024 年 3 月 27 日財報點評《中國中免：免稅躺平沒起色，何時纔有翻身日》

2023 年 10 月 27 日財報點評《營收利潤都乏力，免稅銷售復甦無望了？》

2023 年 8 月 26 日財報點評《中國中免：只逛不買，免稅消費很受傷？》

深度：

2022 年 4 月 27 日《疫情陰影、競爭加劇，中免的反轉之時尚未到來》

2021 年 11 月 15 日《魔咒再現？中免的未來依舊閃亮》

2021 年 7 月 5 日《中國中免（上）：一家獨大是不是癡人說夢？》

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