騰訊業績 「冰火兩重天」：資本開支大增，回購縮水為哪般？

社交巨頭騰訊（00700.HK）公佈的2024年第4季業績和2024年業績均表現強勁，不過，其資本開支卻勁增數倍，並縮減了回饋股東的規模，公佈業績後股價跌3.80%，現報519.50港元，市值4.77萬億港元。

利潤率全線攀升

2024年第4季，騰訊季度收入按年增長11.11%，至1,724.46億元（單位人民幣，下同），其中國内遊戲和國際遊戲業務增幅分别為23%和15%，金融科技和企業服務分部收入僅增長3%，營銷業務強勁增長17%。

管理層在業績發佈會上提到，期内廣告業務增長主要受電商、金融、快速消費品、遊戲、本地生活服務、教育、保健等行業的需求上升推動。

第4季整體毛利率按年提升2.59個百分點，至52.57%，主要因為利潤較高的收入佔比增加，包括國内遊戲、視頻號廣告和微信搜索廣告業務，而雲服務的成本效益也有所提升；非會計準則經營溢利按年增長21.04%，至594.75億元；非會計準則股東應佔淨利潤則按年增長29.59%，至553.12億元。從以上數據可見，其利潤增幅均高於收入，或反映利潤率的改善。

第4季經調整EBITDA利潤率按年提升2.01個百分點，至40.35%；非會計準則淨利潤率則按年提升4.57個百分點，至32.07%。

全年數據來看，2024年騰訊的收入按年增長8.41%，至6,602.57億元，其中社交網絡、内地遊戲、國際遊戲、營銷服務、金融科技與企業服務的收入增幅分别為2%、10%、9%、20%和4%。

其2024年毛利率由上年的48.13%上升至52.90%，所有業務部門均實現毛利率提升。2024年，騰訊的非會計準則經營溢利按年增長23.93%，至2,378.11億元；非會計準則股東應佔淨利潤按年增長41.23%，至2,227.03億元。全年經調整EBITDA利潤率提升3.29個百分點，至41.96%；非會計準則淨利潤率則提升7.84個百分點，至33.73%。

回購縮水？

騰訊宣佈每股末期息4.50港元，較上年的3.40港元增長32.35%，約合410億港元，同時表示將於2025年至少回購價值800億港元的股份，這或意味著騰訊將在2025年向股東回饋1,210億港元，大約相當於其當前市值4.77萬億港元的2.54%。

但值得留意的是，騰訊於2024年的回購計劃是1,000億港元，而實際回購了1,120億港元，也就是說其2025年的回購計劃至少縮水兩百億港元。

對此，騰訊管理層的解釋是，2024年超額的回購可以算作是回饋股東活動的緩衝，但同時也增加派息，該公司依然以為股東帶來回報作為首要原則，但同時也會平衡好投資回報與未來投資的關系，或會考慮是否有需要進一步投資於AI。

我們留意到，騰訊的資本開支大幅增加，導致其自由現金流出現收縮。

2024年第4季，騰訊來自經營活動產生的淨現金流為540億元，而由於資本開支大幅飙升，其自由現金流僅45億元，按年收縮87%，同樣，全年來看，來自經營活動的淨現金流入為2,585億元，由於資本開支大增，其自由現金流僅1553億元，按年下降7%。

資本開支大增，用來買GPU？

在業績發佈會上，劉熾平提到，其圍繞AI投入整合資源，而重組了AI團隊，以更聚焦於快速的產品創新和深入的模型研究，以加快執行和決策速度。

2024年，騰訊將年度資本支出增加了兩倍多，由238.93億元增加至767.6億元，相當於其收入的12%左右，第4季度的投入更明顯加快，按年上升386.15%，至365.78億元，主要因為其為推理需求和雲服務購買了更多的GPU。

管理層表示，在2025年還會進一步增加資本支出，預計資本支出將佔其收入的10%左右。在研發方面，騰訊將繼續投資於自研模型，並加速開發每個業務集團的人工智能應用。該公司還會在營銷方面進行投資，以建立用戶心智，並促進包括元寶在内的新人工智能產品的採用。

劉熾平表示：2024年，其AI雲收入同比增長了近一倍。由於增加了内部用例的GPU分配——最初用於廣告技術和基礎模型訓練，最近用於元寶和微信的人工智能推理，限制了其向外部客戶提供GPU，從而限制了其雲服務收入增長。

自2024年第四季度以來，騰訊加大了對GPU的購買力度，管理層預計隨著其部署這些GPU，整體雲服務的收入增長有望加快，同時管理層表示在人工智能方面的投資已經為其帶來正回報。

當被問到資本開支是否會影響到其未來的利潤率時，騰訊管理層表示，大部分資本開支用於購買GPU以支持其廣告技術和遊戲業務，而從本期業務可以看到，這些業務都產生不俗的利潤率。

此外，資本開支也用於大模型訓練的GPU，不過DeepSeek的突破，證明要開發出新的大模型不一定需要更多的GPU，現在，騰訊與同行越來越意識到能提高現有GPU的生產力，而不需要像之前預期的那樣大量增加GPU。

第三，資本開支也投入到其雲業務中，騰訊買入GPU，然後出租給客戶，並產生收益，這覆蓋了GPU的成本。

最後，2C（面向個人）的推理資本開支或帶來短期壓力，但管理層相信這是可管理的成本壓力，因為僅佔資本開支的小部分，而且對於2C推理活動能通過廣告收入與增值服務收入變現感到樂觀。

劉熾平強調：就元寶而言，目前它是一個聊天機器人和搜索工具。但隨著時間的推移，它實際上會擴展成具有許多不同功能的AI助手，為不同類型的用戶服務。所以，它會有很多很多不同的應用。

劉熾平認為元寶的獨特優勢在於創新，它通過不斷添加特性和功能來滿足用戶需求。元寶有一個獨特的優勢，那就是可以進入騰訊的内容生態系統，尤其公眾號和視頻賬號。這些都是非常高質量的信息來源。同時，他認為騰訊的多模型策略實際上可以幫助用戶獲得最好的模型，並且具有使用模型組合來滿足他們復雜需求的優勢。因此，他認為現在的巨額資本投入是合理而且可承擔的。

總結

騰訊於2024年第4季的業績表現確實不錯，但同時其大幅增加了資本開支，並稍微縮減了向股東的回饋，或多少引發投資者的不滿。在向市場解釋資本開支與股東回饋之間的權衡時，管理層給出了合理的解釋，但投資者是否買賬卻見仁見智，畢竟微軟（MSFT.US）等需要大量採購GPU和佈局數據中心的美股科技巨頭，都遭遇了逆風，就連GPU供應商英偉達（NVDA.US）和超微半導體（AMD.US）也被抛棄，騰訊今年以來的股價已累漲24.58%，資金會否趁機獲利回吐值得關注。

但騰訊當前的估值仍遠低於其同行，按現價519.50港元計，其當前的市值大約相當於2024年非會計準則股東應佔淨利潤的19.94倍，低於美國社交媒體同行Meta（META.US）的23.73倍，也低於谷歌-C（GOOG.US）的20.25倍，更低於蘋果（AAPL.US）、英偉達、微軟、亞馬遜（AMZN.US）等超30倍的往績市盈率，這應多少為其提供風險緩衝。