【深度分析】Coinbase：從交易平台到多元化加密生態的轉型之路

核心要點

• 從交易到生態系：Coinbase已經從專注於交易的平台發展為一個多產品生態系統，透過多元化收入來源減少對波動性交易手續費的依賴。
• 全球擴張：Coinbase正在全球擴張，並透過合作夥伴關係將加密貨幣融入日常金融服務。
• 被低估的潛力：Coinbase目前500億美元的市值低於其750億至870億美元的潛在估值，這一潛力來自機構交易業務和全球擴張的驅動。

隨著加密貨幣市場逐漸成熟，Coinbase正從以交易為核心的交易所轉型為一個多維度的金融生態系統。透過多元化收入來源和全球化佈局，Coinbase正在為不斷演變的加密經濟奠定長期成長的基礎。

Coinbase起源故事：從零到一

Coinbase成立於2012年，是零售加密貨幣交易的先驅。當時，加密貨幣仍是一個小眾資產類別，而Coinbase提供了一個對新手友好的交易平台，迅速吸引了用戶。它早期的成功主要得益於比特幣價格的快速飆升，這吸引了大量散戶投資者，並奠定了Coinbase作為加密貨幣可信賴平台的聲譽。

2021年，Coinbase的IPO成為公司的重要里程碑。然而，其業務對交易手續費的高度依賴使其表現與市場波動緊密相關。尤其是在2022年的熊市期間，這項依賴暴露了公司的脆弱性，迫使Coinbase進行策略轉型。如今，Coinbase已發展為一家多元化的企業，為散戶交易者、機構投資者以及開發者提供越來越豐富的產品組合。

Coinbase與比特幣相關性

來源：Tradingview

Coinbase的股價大多時候反映了比特幣BTC的趨勢，這其實是因為公司歷史上對交易量的高度依賴。作為加密貨幣交易所，Coinbase的收入主要來自交易活動的手續費，而這些手續費與平台上的交易量成正比。

在牛市中，例如2024年第四季度的比特幣價格上漲，零售和機构參與者的交易活躍度會顯著提升，不僅吸引了大量新用戶，還重新啟動了許多長期未使用帳戶。相反，在熊市中，例如2022年的加密寒冬，隨著市場恐慌情緒主導，用戶更傾向於持幣觀望而非交易，整體交易量大幅下降，導致公司收入下滑。

這種動態關係帶來了不對稱性：在市場上漲時，公司收入成長強勁，而在市場低迷時，收入下降較為緩和。這主要源自於使用者行為的驅動。在多頭市場中，市場的狂熱情緒推動用戶參與，不僅有新用戶湧入購買比特幣或熱門代幣，還會讓長期不活躍的用戶重新登錄，查看帳戶餘額或進行交易。而在熊市中，用戶更採取觀望策略，導致交易手續費和平台活動的減少。

與Binance等競爭對手相比，Coinbase的手續費較高，一直是爭議的焦點。但這項溢價體現了Coinbase對監管合規、用戶體驗和安全性的重視。這些優勢使Coinbase成為初學者和機構投資者的首選平台。

來源：Tradingkey.com

為了解決手續費問題，Coinbase推出了Coinbase One，每月訂閱費用為29.99美元，專為高頻交易用戶提供零手續費交易的優惠方案。但Coinbase也不僅僅是一個靠佣金生存的平台。其多產品模式有效降低了對交易收入的依賴，這與單純依靠交易手續費的交易所形成鮮明對比。儘管如果加密貨幣價格出現暴跌或長期停滯，交易量仍可能大幅減少，但Coinbase的多元化佈局和專注於實用性的產品策略為其提供了一定的緩衝，降低了風險敞口。如下圖展示了Coinbase營收的組成，70%來自於平台上的交易。

來源：Company Financials,Tradingkey.com

未來成長：從交易到生態系統

Coinbase正在策略性地從單一交易平台轉型為一個多產品生態系統，其未來成長的核心驅動力包括以下亮點：

Base：領先的Layer2區塊鏈

Base是Coinbase開發的Layer2區塊鏈，迅速成為Web3基礎設施中的重要組成部分。這一區塊鏈旨在解决乙太坊網絡的可擴展性問題，通過顯著提升交易速度並降低Gas費用，為去中心化應用（dApps）、DeFi平臺、NFT市場和區塊鏈遊戲提供了更高效的環境。

• Base智慧錢包：簡化了用戶存取鏈上應用的流程。
• Coinbase Wrapped Bitcoin(cbBTC)：一種由Coinbase提供支援的ERC20代幣，專為擴展比特幣的應用場景而設計。cbBTC的運作機制是這樣的：用戶將自己的比特幣存入Coinbase的託管帳戶，隨後獲得等量的cbBTC（1:1支援）。每個cbBTC都直接由真實的比特幣作為擔保，這意味著用戶可以隨時將cbBTC兌換回比特幣。cbBTC的關鍵優勢在於，它允許用戶在以太坊、Solana和Base等區塊鏈上使用比特幣的價值。這些區塊鏈支援豐富的去中心化應用（dApps），包括DeFi借貸、質押、流動性挖礦、NFT交易和區塊鏈遊戲等功能，而比特幣原生網路無法直接實現這些操作。
• 開發者友善：Base與以太坊虛擬機完全相容，開發者可以在幾乎無需調整的情況下部署他們的應用程式。

Coinbase One：訂閱用戶激增

幣庫一號已吸引超過60萬訂閱用戶，年化收入達2.16億美元。此訂閱模式不僅為活躍用戶降低了交易成本，還推動了其他產品，如質押和支付服務的交叉銷售。隨著全球加密貨幣採用率的持續成長，Coinbase One擁有巨大的擴展潛力。

USDC：穩定幣的巨大潛力

USDC是一種與Coinbase密切相關的穩定幣，由Circle發行並透過與Coinbase的合作支持。USDC已成為Coinbase生態系統的核心支柱之一。2024年的關鍵指標包括：

• 流通量成長：USDC的整体流通量同比增长79%，超越了其他主要稳定币。USDC的历史累计交易量已突破20万亿美元，同时保持了显著的月度交易量。
• 收入成長：Coinbase的穩定幣收入（包括USDC）年增31%，全年達9.1億美元。這項收入的核心來源是USDC儲備金的利息收益。
• USDC儲備金的運作機制：當用戶用1美元購買1枚USDC時，這1美元會被存入USDC的儲備帳戶中，Circle和Coinbase會將這些美元存入儲備金帳戶。這些儲備金被用來支持所有流通中的USDC，確保任何時候用戶都可以將USDC以1:1的比例兌換回美元。為了讓儲備金不閒置並產生收益，Circle和Coinbase會將這些資金投資於安全性高、流動性強的金融工具，如短期美國國債或者存在銀行中吃利息。根據Coinbase和Circle的合作協定，Coinbase從USDC儲備金的利息收入中分得50%。隨著USDC流通量的新增，儲備金規模擴大，投資金額隨之增長，再加上市場利率上升，這些因素共同推動了Coinbase穩定幣收入的顯著增長。

來源：Coinbase

USDC的快速成長和穩定的收入產生能力使其成為Coinbase生態系統中至關重要的一部分，同時也為其在加密金融領域的主導地位提供了強有力的支持。

國際市場的拓展：

Coinbase的國際營收在2024年第四季達到了總營收的18%，這反映了其成功的全球擴展努力。過去兩年中，該公司已進入四個新市場，由於本地化的支付和合規策略，這些市場目前均已實現盈利。

印度作為一個關鍵市場尤為突出：

• 根據Chainalysis2024年的數據，印度在基層加密貨幣採用率上排名第一。
• 印度擁有全球12%的鏈上開發者，展現出巨大的未開發潛力。
• 印度金融情報單位（FIU）的監管批准為Coinbase在2025年重新進入市場鋪平了道路，此前因監管挑戰而退出。

憑藉其在合規和基礎設施方面的專業知識，Coinbase有望充分利用印度快速成長的加密貨幣採用率。

支付：下一個前沿領域

目前，加密貨幣僅佔全球GDP的0.5%-1%，但到2030年這一比例可能增長至5%-10%，這標誌著加密貨幣從以交易為核心的起源轉變為主流金融工具的轉變。而Coinbase致力於將加密貨幣打造為更快速，無障礙，全球通用的支付基礎設施，從而重新定義全球價值的流動方式。

來源：Agile Dynamics Tech Research and Analysis

2024年，Coinbase在這一願景上取得了顯著進展。其智慧錢包的推出簡化了用戶入門流程，實現了活躍用戶的顯著增長。此外，cbBTC獲得了廣泛關注，减少了對穩定幣的依賴。這些創新使Coinbase能够直接捕捉點對點交易，繞過傳統仲介機構。

戰略合作夥伴關係進一步加速了這一轉型：

• Visa支援加密貨幣與法幣的即時兌換，提升了機構與零售用戶的流動性。
• Stripe利用USDC處理預計達1,000億美元的跨境資金流動，擴大了Coinbase在匯款和商家支付領域的角色。
• Coinbase卡擁有20萬月活躍用戶，領先競爭對手30%，將加密貨幣無縫融入日常消費。

透過利用區塊鏈的高效性，這些舉措減少了對市場波動的依賴，並將Coinbase定位為新興的5兆美元支付生態系統的基石。

RWA代幣化：重新定義所有權

除了支付領域，Coinbase正在推動RWA的代幣化，將傳統金融與加密貨幣結合，並將自身定位為加密經濟的主要金融樞紐。Coinbase目前正透過投資瑞士RWA發行商BackedFi進軍美國股票市場，該公司在2024年從Coinbase Ventures籌集了950萬美元。Coinbase的野心遠不止於支付或其自身股票（$COIN），它真正的目標更為宏大：將蘋果和特斯拉等股票引入鏈上。

在Base上進行的代幣化，使得全球交易可以24小時不間斷進行，繞過納斯達克有限的交易時間，並且與傳統的T+2結算系統相比，提供幾乎即時的結算。Base在2024年第四季處理了250億美元的支付交易量，證明了其擴展能力。此外，智慧合約解鎖了新的可能性，例如衍生性商品、指數、分數股和保證金產品，這些功能遠遠超過了傳統平台的能力。透過鏈上證券化減少中間商，降低成本，並使全球投資者，從紐約到奈及利亞，都可以隨時交易。為什麼要堅持使用納斯達克，當Coinbase提供了更好的替代方案？

此策略與Coinbase的長期願景一致，即超越交易，涵蓋資產所有權。股票、房地產和債務的代幣化可能會徹底改變資本市場，截至2024年12月，已有135億美元的RWA被代幣化。儘管監管障礙，不如不明確的證券型代幣發行（STO）框架）仍然存在，但美國支持加密貨幣的監管轉變可能為此鋪平道路。Coinbase不僅在連結傳統金融與去中心化金融，它正在重新定義金融。

估值指標

獲客與留存：Coinbase的行銷策略透過雙管齊下的方式充分利用加密貨幣市場的波動性，推動其在2024年第四季實現了970萬月交易用戶（MTUs），季增24%：

• 新用戶獲取：Coinbase透過上線新幣種製造熱度，吸引首次用戶，同時利用比特幣和以太坊的知名度和大市值，作為用戶穩定的入門選擇。
• 喚醒舊用戶：在熊市中長期不活躍的休眠用戶，往往會在價格飆升或重大新聞時重新活躍起來。這些用戶已經註冊過，無需額外成本就能重新使用平台，查看餘額、進行交易或嘗試新服務，例如Coinbase卡或貸款產品。

這種雙重策略不僅提升了用戶的終身價值，也將一次性交易者轉化為長期參與者。此外，Coinbase One的全球推廣進一步提高了用戶留存率，增強了Coinbase的競爭力。

來源：Company Financials,Tradingkey.com

交易量：Coinbase2024年第四季的交易量達到4,390億美元，展現了其滿足多樣化加密貨幣需求的能力。平台資產規模達4,040億美元，約佔整個加密貨幣市場的12%。比特幣和以太坊仍然是交易活動的主要驅動力，而像PEPE這樣的新上線代幣則大幅提升了散戶的參與。

• 散戶交易：散戶交易量飆升至940億美元，較上季成長176%。Coinbase吸引了那些既追求穩定又希望抓住新興機會的個人投資者。
• 機構交易：機構貢獻了近80%的交易量，其交易量攀升至3,450億美元，較上季成長128%。這項成長主要得益於Coinbase Prime和託管服務的推動。目前，Coinbase託管的資產規模已達2,200億美元，而Coinbase Prime為對沖基金和ETF發行商提供的融資貸款規模也創下歷史新高。此外，2024年比特幣ETF的核准以及新增的92種衍生性商品資產，進一步增強了Coinbase對機構客戶的吸引力，鞏固了其作為領先機構平台的地位。

來源：Company Financials,Tradingkey.com

估值：被低估的潛力

Coinbase目前500億美元的市值並未充分反映其作為多元化金融平台的潛力。透過分析其收入來源和成長引擎，我們估算其內在價值在750億至870億美元之間。這項估值綜合考慮了其穩定的收入基礎、新興的成長機會以及對市場波動的敏感度。

來源：Tradingkey.com

結論

Coinbase已經超越了單純的加密貨幣交易所角色，成為更廣泛的加密經濟的重要支柱。透過其向支付、訂閱和基礎設施的策略轉型，以及對國際擴展的重視，Coinbase為長期成長奠定了堅實基礎。

我們的估值顯示其內在價值在750億至870億美元之間，相較於目前500億美元的市值，存在的上漲潛力。儘管監管不確定性和加密貨幣市場波動等風險仍然存在，但Coinbase多元化的收入來源和強大的執行能力，使其成為加密經濟下一階段發展中極具吸引力的投資選擇。