【深度分析】星座能源(CEG): Deepseek技術浪潮與核能交會：為何CEG在AI時代仍被低估？

來源：TradingView

重點

-            人工智慧資料中心、電氣化和工業成長推動的電力需求激增，加劇了美國電力市場的緊張局面。

-            DeepSeek的效率提升可能會降低單位電力消耗，但傑文斯悖論支持電力需求將維持長期需求的韌性。

-            CEG對Calpine的收購打造了美國最大的清潔能源投資組合。

-            CEG的合理每股價值約為250美元，意味著2025年其股價有約25%的潛在成長空間。

公司概述

TradingKey - 星座能源（Constellation Energy, CEG）2022年，CEG從Exelon分拆後獨立上市，目前為標普500成分股。公司成立於1999年，總部位於美國馬裡蘭州巴爾的摩，核心資產涵蓋核能、風能、太陽能及能源服務是美國最大的無碳能源生產商之一。公司擁有約22GW的核能發電能力和約11GW的非核基荷、間歇性及峰值發電能力，其中核電業務佔其總發電量的80%。

CEG 在技术路线上与其他 SMR 公司存在显著不同。CEG 可能更侧重于与 AI 数据中心和新能源业务紧密结合的技术开发，比如其技术可能更适配 AI 数据中心对稳定、高效电力的特殊需求，能精准调控电力供应以满足数据中心的用电高峰低谷。相比之下，其他 SMR 公司（如NuScale Power、TerraPower）的技术路线可能更偏向传统能源应用领域，或者在与 AI 数据中心和新能源业务融合方面的技术探索相对滞后。这使得 CEG 在满足 AI 数据中心和新能源业务需求上具有独特优势，能更好地抓住这些新兴领域带来的发展机遇。

收入來源

1. 核電業務（Nuclear Energy）

公司擁有 14 個核電廠，共 23 台反應器 ，總裝置容量大。核能發電具備穩定性和低碳排放的特點，為公司提供了持續且可靠的電力輸出，在公司的能源供應結構中佔據主導地位。

公司與聯邦政府簽訂為期十年的8.4億美元供電協議。 2024 年 9 月，CEG 與微軟簽署史上最大的購電協議，微軟將在未來 20 年內購買三哩島核電廠生產的所有電力，支援AI資料中心需求。

2. 再生能源（Renewables）

公司積極佈局風能和太陽能發電專案。在 2024 年，風能和太陽能發電的總發電量占公司總發電量的 10%。 2025年，CEG準備以266億美元（含債務）收購天然氣發電商Calpine，新增27GW天然氣及地熱資產，增強調峰能力。

3. 能源服務（Energy Solutions）

CEG 針對商業、工業和居民用戶銷售電力和天然氣，並提供相關的能源服務，如提供LED照明、HVAC升級等節能改造項目，提供電力採購、電網穩定性解決方案，深度綁定資料中心與工業用戶需求等。

資料來源：TradingKey、SEC 文件

從淨資產價值暴露的角度來看，CEG的資產價值主要集中在電力發電領域，佔總資產的60%。這顯示電力業務在CEG的資產組合中佔據核心地位。其他重要資產包括天然氣基礎設施（20%）、再生能源設施（15%）和其他服務（5%）。

資料來源：TradingKey、SEC 文件

電力產業展望: 需求成長與技術變局

1）  美國電力市場將持續面臨緊張

隨著資料中心需求的不斷增加，負載預測持續上調，而備用電裕度一直承受著壓力。實際上，在星座能源公司（CEG）營運的所有市場中，我們都發現，資料中心的負載並非間歇性的，相反，它們是全天 24 小時、每週 7 天不間斷用電的用戶。

來源: CPRAM, IEA

美國發電側約 60% 的電力透過批發電力市場進行交易，七大區域輸電組織（RTO）和獨立系統運營商（ISO）運營著包括加州獨立系統運營商（CAISO）、德克薩斯州電力可靠性委員會（ERCOT）、紐約獨立系統運營商（NYISO）、賓夕法尼亞 - 新澤西 - 馬裡蘭互聯電網（PJM）在內的電力市場。過去三年，ERCOT 電力區域內的裝置可控裕度（即可控的發電裝置容量超出預期電力需求的部分，是緩衝量的概念）持續下降至1.02，遠低於美國 1.1 的平均水平以及加州 CAISO 地區的 1.16。在過去幾年裡，美國電力市場持續緊張，主因化石燃料電廠加速退役且再生能源裝置不足，以及資料中心和加密貨幣挖礦等高耗能產業導致的電力需求激增。展望未來，由於供給端外部互聯不足，電力供需緊張的局面或許會進一步加劇。

圖: ERCOT､CAISO､PJM 中長期負載成長預期上調

來源: EIA

從長期需求來看，PJM預測到 2035 年，與 2023 年相比，夏季用電高峰時的電力需求將以每年 1.5% 的速度成長，幾乎是去年預測增速（0.7%）的兩倍。我們也注意到，年淨需求的複合年增長率已從先前的 1.5% 提升至 3.6% 。

圖：資料中心業務是夏季高峰需求成長的主要推動因素

2）      Deepseek帶來能源效率衝擊，資本支出速度或放緩

DeepSeek最新模型R1的训练能耗较美国同类产品降低约60%，若该技术路径普及，数据中心单位算力功耗或从当前4-6kW/机柜降至2-3kW，显著改变EIA预测的AI相关电力需求占比（原预计2030年占全美用电量的15%）。

儘管科技公司與電力供應商已鎖定長期購電協議（PPA），但技術迭代的速度遠超預期，導致2030年後新建基荷電源（如核電、天然氣）的回報率面臨重估壓力。同時，市場分化加劇：再生能源營運商和電網靈活性技術供應商仍將受益於AI驅動的動態負載需求，而傳統基荷電廠的估值則需考慮技術路線變更所帶來的風險。

來源：勞倫斯伯克利國家實驗室

美國能源部（DoE）最新預測顯示，若 AI 工作負載按高端假設情境發展，未來幾年資料中心電力需求將以 26% 的複合年增長率（CAGR）激增，意味著每 2.5 年需求翻倍。但考慮DeepSeek的能源效率突破導致需求成長放緩，資料中心電力需求成長將回落至 2014-2023 年的 15% 左右歷史水準。

從傑文斯悖論（Jevons Paradox）角度來看，儘管降低單位算力能耗有望降低，但其開源策略特性可能刺激更多開發者入場，推動AI應用場景指數級擴張。川普政府加速推動《星際之門計畫》（Stargate），計畫投入5,000億美元建設新一代AI算力基礎建設。核電因其基荷穩定性與技術進步特點，不受再生能源政策搖擺的影響，仍有可能在2026被納入聯邦補貼政策。

值得注意的是，AI 並非唯一的需求商的成長驅動力：電動車 / 混合動力技術普及、工業化與自動化進程加速，以及非 AI 資料中心擴張，預計將推動整體電力需求增速從過去十年的 0.7% CAGR 提升至 2.5%。即使最高需求預測難以實現，我們仍堅定地認為電力產業已形成長期成長趨勢。

併購Calpine：風險與回報

星座能源公司已宣布以現金加股票的方式收購卡爾派恩公司。收購前，CEG約80%的發電量依賴核電，業務集中度高。 Calpine的資產注入（27.7GW裝置容量）後，CEG的清潔能源組合（含核電、天然氣、地熱等）總裝置容量近60GW，覆蓋美國48個州，成為全美最大的清潔能源供應商。 Calpine在德州、加州等關鍵地區的佈局，幫助Constellation搶佔需求成長最快的電力市場。這項收購降低了CEG對單一能源的依賴，並增強了對電力需求波動的適應能力。

來源:Constellation

對 Calpine 的收購預計將2025年下半年至2026年上半年完成完成，Constellation 根據新股發行、支付的現金和承擔的 Calpine 債務，減去從 Calpine 獲得的現金和獲得的稅收優惠，計算出 Calpine 的企業價值為 266 億美元。公司還將承擔 127 億美元的淨債務，短期內可能推高CEG的槓桿率，但Calpine的低負債資產（無煤炭負債）和穩定現金流。該交易預計將大幅增值，2026 年星座能源公司的每股盈餘（EPS）將成長超過 20%，並產生超過 20 億美元的年度自由現金流。

財務與估值

從2024年財報表現來看，CEG的營收（236億）基本持平， 調整後EPS（8.67美元）呈現爆發性增長（同比+52%），遠超出預期以及行業平均水平，但高增的利潤中70%來自PTC補貼。政策規定2025年之前開工的項目仍可享有傳統的PTC補貼，顯示今年PTC補貼仍將對業績形成有利支持。

管理階層對2025年充滿信心，確認全年調整後EPS指引範圍為每股8.90-9.60美元。 CEO Joe Dominguez強調“核電是AI時代唯一可擴展的基荷清潔能源”，預計2030年核電收入將佔比將提升至85%。 2024年公司股利支付率提升至28%，同時完成10億美元股票回購（佔流通股2.1%），2025年擬持續回購10億美元。若Calpine整合順利，2026年股利支付率可望從目前35%提至45%，對標公用事業龍頭公司水準。

在過去兩個月中，相較於標普公用事業精選行業指數（XLU），該公司受市場對AI驅動的需求持續性的擔憂，導致股價相對下跌了約 40%，我們認為，調整後，該公司股票極具吸引力，並且股票回購速度可能會加快。該公司若能維持更高的利潤率成長，並能有效利用資料中心的需求，再結合生產稅收抵免（PTC）的支持，可能會推動額外的收益成長。

依前文分析的資料中心需求的CARG增速15%以及非核電業務營收成長5%測算，考慮電力產業EV/EBITDA倍數以及AI需求溢價後約為13倍，CEG的每股合理價值在250美元左右，目前股價（200美元）接近DCF悲觀情形估價下限，但EV/EBITDA下限，但EV/EBITDA顯示潛在價格。若核電AI需求修復、收購進展順利並展現出綜效溢價，CEG股價可能反彈至240-270美金區間內，這意味著2025年潛在漲幅或超25%。