寧德時代：又雙叒深蹲！這次真有那麼可怕？

2025 年 3 月 15 日晚，寧德時代公佈 2024 年第四季度業績。因爲寧王 2024 年年報做了一個會計調整，將銷售費用中的質保金計入了營業成本科目裏（會導致營業成本增加，銷售費用減少），但海豚君爲了跟蹤寧王的邊際的季度變化，對 4Q24 做了一個會計變更前的調整。來看重點：

1）收入不及預期，主要因爲本季度出貨量低於市場預期，而問題的關鍵出在儲能上：在本季度電池單價略高於市場預期的情況下，本季度收入端不及預期的原因主要因爲 “第二曲線” 儲能出貨量環比下滑嚴重，從上季度海豚君預計的儲能出貨量 31 Gwh，直接環比下行 50% 到本季度 16 wh，而市場的預期本季度儲能出貨量還呈現環比提升的趨勢。

2）動力電池出貨量高於市場預期，但仍然彌補不了儲能出貨量下滑的 “大窟窿”：本季度動力電池出貨量還不錯，大概 130Gwh 左右，環比提升了 38.4%，也大幅超出市場預期的 114Gwh，但仍然彌補不了儲能出貨量下滑的 “大窟窿”，本季度電池出貨量約 145Gwh 左右，仍低於市場預期 150 Gwh。

而海豚君認爲寧王儲能出貨量下滑嚴重的幾個因素：1）國內方面：中國取消強制配儲政策，短期影響國內大儲的出貨量；2）海外方面：出貨週期錯配 + 出口退稅政策雙重影響。

3）電池單價基本下行幅度不大，但本季度因爲單 wh 成本上升導致毛利率環比下行了 4.6 個百分點，不及市場預期：調回質保金會計變更影響後，本季度實際毛利率 26.5%，環比上季度下滑了 4.6 個百分點，同樣不及市場預期 27.5%，海豚君認爲由寧王出貨結構中更高毛利的儲能下滑以及四季度上游原材料漲價因素共同影響。

4）但產能利用率下半年相對飽滿：從每次財報最關鍵的產能利用率指標來看（和寧王股價強相關，製造業最核心經營指標），寧王 2024 年下半年產能利用率 86% 左右，同比 2023 年下半年提升了 8 個點，是個邊際向好的經營指標。

海豚君整體觀點：

整體來看，由於寧王早已經提前發佈了業績預告，所以從此次業績出來的實際表現來看，都落在指引之內，但整體表現卻不及市場預期。

海豚君拆解了一下不及預期的點，主要還是由於第二曲線儲能增速環比下滑嚴重，拖累了整體出貨量，使收入端不及預期。同時儲能業務毛利更高，但本季度佔比下滑嚴重，疊加上游產業鏈漲價，寧王的毛利率受到了擠壓，所以最後收入和毛利率都不及市場預期，但 miss 幅度不大。

同時從最重要的經營指標產能利用率來看，寧王 2024 年下半年產能利用率 86% 左右，同比 2023 年下半年提升了 8 個點，是個邊際向好的經營指標。

而在幾個前瞻性指標來看：

1）資本開支四季度繼續增加，寧王仍然處於擴產軌道中：自今年三季度開始，寧王就開始增加了資本支出，在四季度甚至達到了 99 億元，環比增加了 25 億元。

寧王四季度的擴產，確實看到了短期的行業景氣度在呈現還不錯的趨勢，尤其在今年一季度動力電池方面有汽車國補接力，且國補力度加大，銷量淡季沒有往年明顯。

2）四季度合同負債也在高增：合同負債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個近似指標，從寧王四季度合同負債來看，合同負債 278 億，環比上季度 227 億元增加了 51 億元，也呈現了邊際好轉的趨勢，所以寧王自身短期經營面角度仍然是向好的。

3）存貨四季度高增：庫存雖然四季度繼續高增，環比增長 46 億至 598 億，但超過 6 成的庫存是是處於運輸途中但還未到達客戶交接點的商品，由於海外銷售區域增多，物流時間變長，海運週期佔比更多，大概有 60-70Gwh 左右，這部分在途商品會在 2025 年一季度轉化爲收入，給寧王一季度的出貨量帶來保障。

所以這和行業景氣度向下，產能過剩出現的庫存積壓不同，反而是寧王的經營面開始邊際好轉的跡象，所以 2025 年一季度的業績確定性反而會更強。

再疊加本次宣佈的 200 億分紅派息，2024 年股息率達到了 1.7%，佔到歸母淨利潤的 39%，每股分紅 4.55 元，和市場預期持平，雖然不及 2023 年底的 220 億分紅，但考慮到寧王目前看到了需求在繼續轉好的跡象，開始加大資本開支進行擴產，也能被市場所理解。

但從鋰電行業角度來看，不同於 2023 年四季度看到的動力電池行業銷量/產量呈現的一個快速上行趨勢，呈現出一個相對明顯的拐點，也是寧王上輪股價從階段性週期低點開始反彈的時間（2024 年 3 月左右寧王股價開始反彈，映射在寧王自身經營指標的是產能利用率開始同比回升），目前行業銷量/產量一直在 70% 上下波動，行業景氣度雖然還可以，但言明鋰電行業拐點這輪以來可能還爲時尚早，仍需要持續跟蹤。

而市場目前對於 2025 年出貨量預期還在 574 Gwh, 同比增加 21%，海豚君預計目前股價對應的寧王的 2025 年 PE 倍數在 18-19 倍左右，海豚君認爲在寧王 2025 年一季度業績確定性相對較高的情況下，仍然不算貴，但如果在沒有看到動力電池行業明顯拐點已來至的情況下，在儲能短期面臨波動影響情況下，上行空間可能也相對有限。

一. 從四季度業績表現來看，收入和毛利率端都略低於市場預期

1. 收入端：低於預期主要由於儲能出貨量大幅下滑，但電池單價基本企穩

營業收入本季度 1030 億，略低於市場預期 1046 億，海豚君大概拆了一下不及預期的主要原因，發現問題出在出貨量上：

a. 先來看看電池單價：

電池單價方面，四季度據海豚君估算，約爲 0.61 元/Wh 左右，相比三季度 0.64 元/Wh 仍呈現繼續環比下滑的趨勢（環比下滑 5% 左右），但基本跟市場預期持平（0.6 元/Wh）。

雖然本季度出貨結構中價格較高的動力電池出貨增加（相比更低價的儲能電池），一定程度上平緩了整體電池單價的下滑趨勢，但在四季度動力電池需求高增的情況下，預計四季度整體動力電池單價降幅不算大。

b. 不及預期的原因主要在於電池出貨量：

本季度電池出貨量約 145Gwh 左右，而市場預期還在 150Gwh 左右，出貨量方面比市場預期低了 5 Gwh 左右。

繼續拆分動力電池業務和儲能電池業務：

① 本季度其實動力電池出貨量還不錯，大概 130Gwh 左右，環比提升了 38.4%，也超出市場預期的 114Gwh。

② 所以關鍵問題其實出在了儲能電池的出貨上：

儲能出貨量本季度 16Gwh 左右，環比上季度 31 Gwh 下滑了接近 50%，而市場的預期本季度儲能電池的出貨量還呈現繼續環比提升的狀態，能到 36 Gwh, 所以光儲能電池的出貨量方面，就和市場實際預期差了 20 Gwh 左右，即使有動力電池出貨的環比高增，也沒有補上四季度儲能電池出貨量下滑的 “大窟窿”。

而由於寧王的儲能業務仍然以國外客戶爲主（佔到 6 成左右），預計本季度度儲能電池出貨下滑嚴重有三個原因：

1）國內方面：中國取消強制配儲政策，短期影響國內大儲的出貨量；

2）海外方面：出貨週期錯配 + 出口退稅政策雙重影響

a）部分由於確認週期原因不在四季度：儲能業務中一些項目制業務需要安裝調試，確認週期長，出口到海外的業務時間長，未確認收入不能計入 Q4 銷售量；

b）出口退稅政策影響：四季度最後一個月出口退稅政策開始從 13 個點調到 9 個點，對儲能業務產生影響。

2. 毛利率端同樣也略低於市場預期，由出貨結構和上游漲價因素影響

調回質保金會計變更影響後，本季度實際毛利率 26.5%，環比上季度下滑了 4.6 個百分點，同樣不及市場預期 27.5%，而不及市場預期海豚君認爲主要有兩方面原因：

1）寧王出貨結構影響：毛利率更高的儲能電池佔比下滑

上文中海豚君提及了本季度寧王出貨結構中儲能的出貨佔比環比大幅下滑，本季度儲能出貨佔比 11%，環比下滑 14 個點，主要由動力電池帶動出貨。

但寧王儲能電池的毛利率更高，即使從已經將質保金納入到銷售成本後的調整後的報表來看，儲能業務毛利率 2024 年達到了 26.8%，相比動力電池業務 23.9% 高了 2.9 個百分點。

2）電池上游供應鏈四季度漲價：

雖然 2024 年全年上游原材料價格相比 2023 年是呈現同比下滑的趨勢，但直接材料仍然佔到了寧王的主營業務成本的 76.5% 左右（2023 年 80.3%），所以上游的供應鏈管理仍然是核心因素。

四季度上游供應鏈鐵鋰、負極、六氟磷酸鋰、銅箔等環節開始漲價，一定程度上也拉高了採購成本，導致毛利率有所下滑。

但由於寧王這次會計調整把質保金放進了銷售成本項，從趨勢上來看上半年計提了 51 億的質保金，佔銷售收入比例爲 3.1%，而下半年計提了 67 億，佔總收入比例爲 3.4%，對下半年整體毛利率環比上半年會有 0.3 個百分點左右的負面影響，但整體影響不大。

同時從毛銷差的角度來看（毛利率 - 銷售費用率）四季度仍然也是呈現下滑趨勢，環比下滑了 4.7 個百分點，海豚君認爲仍然是由出貨結構和上游漲價因素共同影響。

二. 產能利用率下半年飽滿，銷售返利佔比下滑

① 產能利用率下半年飽滿，四季度預計在 90% 以上

但從每次財報最關鍵的產能利用率指標來看（和寧王股價強相關，製造業最核心經營指標），寧王今年全年的產能利用率達到了 76.3%，同比增加了 6.3 個百分點。

而但從下半年來看，2024 年下半年產能利用率爲 86%，環比上半年提升了 21%，但由於上半年一般是出貨淡季，所以可比性相對不強。

但與 2023 年下半年產能利用率 79% 相比，仍然是同比上行了 8 個點，產能利用率下半年仍然處於相對飽滿的狀態，四季度的產能利用率預計都在 90% 以上，仍然是景氣度開始邊際向好的信號。

而雖然四季度產量大於銷量（四季度產能利用率飽滿），開始出現了存貨積壓，但同樣也是向好跡象，寧王 2025 年一季度業績的確定性反而相對更強，海豚君在下文中有提及。

② 碳酸鋰價格企穩，2024 年整體銷售返利佔比相比 2023 年下滑：

從預計負債的同比變化來看，2024 年底預計負債 719 億，相比 2023 底 516 億淨增加了 203 億元，其中預計負債的變動額中，預計 2024 年質保金確認了 118 億，而剩下的主要就是銷售返利，是公司基於碳酸鋰價格聯動機制下向下游提供的資金返還。

2024 年的銷售返利確認在 84 億元左右（作爲收入端的衝減），佔抵扣前收入的比例約爲 2.3%。而 2023 年質保金確認了約 170 億，佔抵扣前收入的比例約爲 4.1%，由於 2024 年碳酸鋰價格基本企穩（尤其 2024 年四季度還呈現了略微漲價的趨勢），銷售返利佔抵扣前收入的比例也在下滑。

而 2025 年在已經觀察到景氣度開始邊際上行時，碳酸鋰短期繼續下行的空間已經基本不大（本身價格也處於相對低位），預計 2025 年寧王銷售返利佔收入的比例可能還會繼續下行。

③ 資產減值風險仍然在下行：

三季度的時候，寧王計提了一筆大額減值損失，約爲 47 億（2.3 億來自存貨跌價準備，45 億都來自於長期資產減值，而這些長期資產的減值都是與礦產資源的相關資產，換言之，與上游碳酸鋰價格直接掛鉤的資產）。

其實市場對於資產減值其實最擔心的還是存貨減值的高增，尤其是庫存產成品/發出商品減值的高增 - 反應了電池的價格可能還會繼續大幅下行。

而四季度資產減值已經環比下滑到了 18 億，其中大約 8 億是存貨跌價準備，而長期資產減值相關的 10 億左右，雖然隱含的一季度單價可能還要繼續下滑，但下滑風險可控（存貨跌價準備佔收入的比例仍然較小）。

三. 出貨量高增，寧王市佔率基本企穩

從本季度的出貨量來看，四季度共出貨約 145Gwh, 環比上季度提升了約 20Gwh, 但仍然低於市場預期 150Gwh。其中其中動力電池/儲能電池出貨約 130Gwh/16Gwh，出貨比例上儲能佔比明顯下滑。

① 從動力電池市佔率來看：

國內：四季度寧德時代動力電池市佔率環比略有下滑，從上季度 44.9% 環比下滑 1.1 個百分點至本季度 43.8%，如果去除比亞迪裝機量來計算寧王市佔率的話，四季度市佔率同樣從上季度 59.1% 環比下滑到了四季度 58.2%，環比下滑了 1 個百分點左右， 算是一個正常的波動。

而從三元和 LFP 電池寧王國內的市佔率來看，三元電池寧德時代的市佔率一直很穩固，四季度國內市佔率達到了 70%，環比繼續上行 0.5 個百分點，但終端新能源汽車行業在價格戰情況下對 LFP 電池的需要持續高增，四季度 LFP 電池行業總裝機量達到了 80%，環比上季度繼續提升 6 個百分點。

而本季度寧王的國內的 LFP 電池市佔率也在提升，LFP 電池市佔率環比提升了 0.7 個百分點至 37.3%，提升幅度不大，如果去除比亞迪 LFP 裝機量來計算的話，僅提升了 0.2 個百分點。

所以其實背後和海豚君之前在寧德時代中的深度分析中提到，寧王在高端車型中市場地位仍然穩固（偏高價的三元電池市佔率持續穩步提升），但在 LFP 市場，整個市場對於電池的需求卻呈現了消費降級的趨勢，更加以降低電池成本爲導向，所以寧王在 LFP 電池的市佔率繼續提升的空間恐怕挺難。

② 從儲能電池來看：

短期預期可能會承壓，但長期來看國內儲能市場迴歸市場化競爭，而 AI 算力帶來了對數據中心需求激增，算力需要不間斷電力，對儲能要求會更高，有望帶動寧王長期儲能的出貨量，只是數據中心儲能起量還需要一段時間。

而寧王對於儲能市場的前景看待也較爲樂觀，寧王認爲，從 3-5 年的維度來看，儲能市場增幅比動力更快，更接近 25%-30% 區間。

四. 但前瞻指標隱含寧王短期經營面可能呈現繼續向好趨勢

而從寧王四季度業績的幾個前瞻性指標來看，短期電池市場的景氣度仍然還不錯，不需要太過擔心寧王的短期經營面有下行的風險：

① 資本開支四季度繼續增加，寧王仍然處於擴產軌道中：

從資本開支週期來看，雖然寧王已經過了產能的密集投入期（2021-2022 年），後續因爲市場競爭飽和，產能過剩情況下，資本開支自 2022 年四季度之後一直處於下行週期，在 2023 年四季度甚至都達到了階段性低點 67 億元。

但自今年三季度開始，寧王就開始增加了資本支出，在四季度甚至達到了 99 億元，環比增加了 25 億元，同時從寧王的在建產能來看，電池系統在建產能 2024 年底達到了 219Gwh, 相比 2024 年年中 153Gwh 繼續增加，而在建產能金額也從三季度 252 億環比增加 46 億到了 298 億。

也就意味着，寧王四季度的擴產，確實看到了短期的鋰電行業景氣度仍然還不錯，尤其在今年一季度動力電池方面有汽車國補接力，且國補力度加大，銷量淡季沒有往年明顯。

而在寧德時代的動力電池產品方面，今年神行電池和麒麟電池會集中出貨，從去年佔比 3-4 成，到今年佔比 6-7 成，而增混電池驍曉去年年底發佈，已配套了 30 多款車型，2025 年搭載驍曉的車型也會在 2025 年集中上市，今年新品週期下短期沒有看到寧王的經營面變差的趨勢，反而是在向好的。

② 從寧王目前的合同負債來看，四季度環比開始高增：

由於寧王主要是個 To B 的生意，所以會出現已收下游 B 端客戶的預付款項，但還沒交付的情況，所以合同負債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個近似指標。

從寧王四季度合同負債來看，合同負債 278 億，環比上季度 227 億元增加了 51 億元，也呈現了邊際好轉的趨勢，所以寧王自身短期經營面角度仍然是向好的。

③ 而從目前寧王的存貨來看：

雖然四季度的存貨環比三季度繼續環比增長了 46 億元到了 598 億元，對應着 106 Gwh 的庫存量，而回看一下上輪去庫存的時候，2023 年末存貨才只有 440 億元（對應 70Gwh 的庫存量），市場可能會擔心寧王又開始對積壓存貨了。

但海豚君認爲不用過於擔心，在寧王的存貨結構中，有將近 40% 的已發出商品（已發出產品，但還未確認收入），以及 18% 的庫存商品（還未發出產品，可能已經有預定，提前備貨）。

而寧王也解釋，超過 6 成的庫存是是處於運輸途中但還未到達客戶交接點的商品，由於海外銷售區域增多，物流時間變長，海運週期佔比更多，大概有 60-70Gwh 左右，這部分在途商品會在 2025 年一季度轉化爲收入，給寧王一季度的出貨量帶來保障。

所以這和行業景氣度向下，產能過剩出現的庫存積壓不同，反而是寧王的經營面仍然呈現持續好轉的跡象，2025 年一季度的業績確定性反而會更強。

<本篇結束>

深度研究：

2025 年 1 月 23 日公司深度《通過臺積電看寧王：逃不掉的週期宿命》

2021 年 07 月 14 日公司深度《寧德時代（下）：信仰築起 “剛性泡沫”？》

2021 年 07 月 07 日公司深度《寧德時代（上）：萬億市值的底氣在哪裏？》

財報跟蹤：

2024 年 10 月 21 日財報點評《“萬億” 寧王這次真要雄起了？》

2025 年 10 月 21 日財報點評《寧德時代 3Q24 業績會紀要》

2024 年 7 月 27 日財報點評《內外夾擊，寧王 “虎落平陽”》

2024 年 7 月 29 日電話會紀要《寧德時代 2Q24 電話會紀要》

2024 年 4 月 15 日財報點評《寧王：低谷已過，黎明不遠？》

2024 年 4 月 16 日電話會紀要《打足產能，寧王清掃戰場已開始？》

2024 年 3 月 16 日電話會紀要《電池血戰破曉前，寧王出手送句號？》

2024 年 3 月 16 日電話會紀要《寧王 4Q23 電話會紀要》

2023 年 10 月 19 日財報點評《寧王：增速放緩，萬億時代何時再次到來？》

2023 年 10 月 20 日電話會紀要《增速放緩，寧王繼續保毛利丟市佔？》

2023 年 07 月 25 日財報點評《寧王：穩是夠穩，只是變 “平庸” 了》

2023 年 07 月 25 日電話會紀要《寧德時代紀要：打海外、守住毛利》

2023 年 04 月 21 日《寧王：完美逆襲預期？家底厚是關鍵》

2023 年 04 月 21 日《寧德時代：儲能、海外兩把抓，毛利穩得住（紀要）》

2023 年 3 月 9 日財報點評《寧德時代：車廠哭、電池笑，這樣賺的錢能走多遠？》

2023 年 3 月 9 日電話會紀要《寧德時代：“目前毛利率是合理水平”（紀要）》

2022 年 10 月 22 日財報點評《衆星捧月得寧王，明年纔是真愛考驗》

2022 年 10 月 22 日財報電話會紀要《明年鋰價要下去，新能車滲透率比預期會更快》

2022 年 8 月 24 日財報點評《寧德時代：小磕絆都是插曲，YYDS 纔是主旋律》

2022 年 8 月 24 日財報電話會紀要《下半年動力電池利潤不會比二季度差》

2022 年 5 月 20 日動力電池板塊綜述《坍塌的新能源，投資的分歧點到了？》

2022 年 04 月 30 日財報點評《業績雷如約而至，寧王的時代落幕？》

2022 年 04 月 30 日財報電話會《寧王不在意業績雷，市佔率和客戶結構纔是核心觀察指標》

2022 年 04 月 22 日財報點評《人心渙散殺估值，寧德時代迎來盈利和信心的雙重考》

2021 年 10 月 28 日財報點評《面對 yyds 的寧德時代，是否還要敬畏估值？》

2021 年 08 月 25 日財報點評《寧德時代：投資不止遠方的故事，還有眼下的業績》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露