小甜甜變牛夫人，“中概重估” 網易又被棄了？

$網易(NTES.US) $網易-S(09999.HK) 於北京時間 2 月 20 日港股盤後發佈了 2024 年四季度財報，再次說明了，無論二級市場口碑咋樣，產品驅動型公司，最後都還要拿產品和業績說話。

1）遊戲：Q4 增長全靠端遊。佔比 2/3 的主力手遊，青黃不接沒新遊、去年《逆水寒手遊》又給設了一個很高的同比門檻，因此這季度又來了個超 10% 的負增長；比市場原本預期——放緩至中個位數的跌幅，要 miss 不少。

雖然暴雪迴歸的增量讓 PC 遊戲拉得不錯（同比 57%），並帶動整體遊戲和增值業務也小超預期。但這個在海豚君看來，還是一個削弱賺錢效率的財報——暴雪代理分成佔比太高了。

不過 12 月的《漫威爭鋒》和年底的《燕雲十六聲》，表現屬實亮眼，扭轉了一部分的疲軟預期，才促成了網易 12 月-1 月的小行情。

海豚君盤了下目前重點 pipeline，2025 年可能還得靠端遊抗增長大旗，手遊至少上半年還是有壓力，得看《燕雲十六聲》的繼續破圈和長線運營，下半年基數下來了，同時也可以期待下《七日世界》、《代號無限大》等新遊的表現。

2）毛利潤：暴雪迴歸也順道帶出了這次財報的另外一個問題，毛利表現比較差。毛利潤同比環比都是負增長，毛利率勉強 61%，低於市場預期。

3）音樂、有道和其他創新：當下看起來，對網易的業績帶不來太多的支撐——無論是持續下滑的有道教育，還是遭遇流量降維、錢袋又深的汽水音樂競爭的雲音樂，還是沒啥存在感的嚴選。

這些業務的特徵普遍是：業務規模小，增長有壓力，在集團層面的戰略下收縮業務線，專注減虧或盈利，總體上給網易帶不了更多的估值故事線。

4）核心利潤水分還是真能力？在總收入平平、毛利潤平平的情況下，網易這個季度硬是把經營利潤做出來的明顯的超預期。這裏的關鍵是營銷費用大降了 80%，而且比市場預期整整低了 10 多億。

公司的說法是創新性營銷工具和方法帶來營銷效率提升，也就是說這樣的優化，其中可能存在一些持續性；不過海豚君還是很難理解突然就這麼驟降了，去年底確實有看到多款常青遊戲營銷預算暫停的消息，不知道是否與前段時間網易營銷發行線的內部反腐有關。

因此 Q4 的利潤率還是有些 one-off 水分的，雖然從蘋果稅調查來看，中長期有繼續優化的潛力，但海豚君建議短期不要講 Q4 情況線性推演。

5）股東回報：去年底，網易賬上淨現金 180 億美金，相比之前一年又提升了 18%，還是妥妥的現金牛生意。

Q4 回購 2.2 億美金，相比 Q3 的 5.7 億有股東回報有明顯放緩，因此網易的回購安排總體上就是依據市值波動而定。除此之外，Q4 派發了 1.22 美元/ADS 的股利分紅。

這樣海豚君算下來，2024 年網易分紅接近 17 億美金，回購接近 13 億美金，合計接近 30 億美金，同比增長了 30%，對應當前股價的回報率大概是 4.5%，不高不低。另外，回購額度還剩下 31 億美金，有效期也就是剩下一年時間了，意味着要麼延長回購期限，要麼就會加速回購節奏。

海豚君假設 2025 年分紅加回購，繼續增長 30%，能到接近 40 億美金的話，那麼當前 650 億美金的估值，相當於今年的分紅回購回報能有 6%，算是一個不錯的收益了。

海豚君觀點

這輪中概重估行情，網易是妥妥的掉隊，一方面是手遊還有反覆，另一方面則是因兩款新遊已經提前修復了估值且不夠 AI 主線。

四季報所體現的是：在其他業務基本無望的情況下，當下的網易已經是 “純血” 遊戲股。四季度的遊戲表現，雖然有暴雪遊戲的迴歸和《漫威爭鋒》的超預期，讓整體遊戲結果沒有那麼難看。

但代運營的遊戲毛利低，很難在利潤上彌補因爲自研手遊收入下滑的尷尬，最終利潤上，靠着很難說清持續性的營銷降本，來硬生生的擠出來，不談《燕雲》的預期，單純看這個季度的答卷，海豚君覺得還是以偏差爲主。

對於產品驅動型公司來說，收入差純純代表過往的結果，本身看公司機會，除了股價有沒有壓到足夠低的程度，真正關鍵的是接下來的產品如何。

當前來看，最差的時間基本過去：首先新遊《燕雲》1 月上線，用戶和流水數據表現還都不錯；4 月《七日世界》也會上線，下半年基數下來了，還可以期待一手具有爆款相的《代號：無限大》；PC 端上《界外狂潮 (FragPunk)》和暴雪的《守望先鋒》迴歸，都算會產生新的增量；相比青黃不接的去年四季度會好很多。

從網易的長期競爭地位考慮，假設長期 EPS 能做到 10% 的長期增長，當前的估值仍偏低估，而就目前的產品週期來看，相比於三季度時宏觀差 + 競爭激烈 + 缺新品（主要是手遊）+ 多事之秋，多個利空疊加，打出來的 12x 的 Non-GAAP P/E，切換 2025 年預期後，現在 665 億美金的網易，海豚君算下來 Non-GAAP P/E 估值目前超過 14x，距離 16x 的中樞估值也就是 10% 的空間。

但今年利潤端，因爲基數 + 代理端遊高分成的原因，增長仍然會表現出壓力，約個位數水平。因此要麼就是在股東回報上，按照正常回購節奏 + 分紅比例，有望在調整的時候給到不錯的支撐。安全角度，可以觀察新遊的爆發力再行，來確定是否要給夠自己安全邊際。

以下是詳細分析

1. 遊戲：手遊何時回暖是今年關鍵

四季度遊戲收入 205 億，同比增值 5%，主要靠收入佔比 1/3 的端遊，本季度 57% 的增幅拉動。手遊意外繼續走弱，同比下滑 11%。

遞延收入來看，Q4 幾款新端遊的增量流水有望繼續託底短期增長，但能否帶來超預期的增長，上半年主要關鍵就是看《燕雲十六聲》手遊表現。

（1）端遊：今年還要扛把子

四季度端遊中，老遊戲《夢幻西遊》已經穩定，增量裏面，暴雪國服迴歸佔了大頭，其次就是 12 月上線後快速爆火的《漫威爭鋒》。《漫威爭鋒》一上線，四小時內就登上了 Steam 暢銷榜首，三天內吸引了 1000 多萬玩家，至今累計超過 4000 萬玩家。1 月初賽季開啓，又是造出了一個在線玩家數小高峰。以 2 月 21 日情況爲例，單日在線玩家數高峰值 44 萬，Steam 排行榜第三。

除了《漫威爭鋒》之外，年底發的《燕雲十六聲》，同樣表現出色。不過作爲一款中國古風類的動作冒險 RPG，由於主要面向中國市場，因此《燕雲》的能量更多的是在 1 月出的移動版本上。

（2）手遊：高基數 + 缺新遊

四季度手遊又接着下滑了 11%，這個比市場預期要差，市場原本是想着三季度管理層說的《蛋仔》、《逆水寒》流水穩住，再加上《永劫無間》的增量，能夠有個放緩的降速。

這裏面只能說 23 年的《逆水寒》實在是太現象級了，今年也就一款帶有一點操作門檻的《永劫》這個重點新遊戲，8 月發的另一款漫威 IP 手遊《漫威終極逆轉》表現欠佳。再加上，《蛋仔》也有基數影響（限制每日氪金額），因此要維持增長，難度太大。

今年的話，上半年預計還有壓力，主要需要靠《燕雲》的運營。《燕雲》手遊一上線，無論是口碑還是流水都還是非常不錯的，連續在 iOS 暢銷榜霸榜了兩週。不過，過了一個春節 + 寒假後，目前《燕雲》手遊的流水排名有所下滑，下載榜勉強穩定，看看後續公司如何通過運營促活拉新吧。

4 月《七日世界》手遊將上線，下半年期待一手《代號無限大》，再加上基數下來了，因此，下半年壓力會小一點。

2. 遊戲主業之外，整體都在做收縮提效

四季度雲音樂、有道以及嚴選等其他創新收入，均處於同比下滑，部分盈利在改善，說明集團對這些業務的當下戰略是，做利潤先於擴張。

雖然單個業務的投資回報率提高了，但從集團角度來說，這種戰略下，遊戲主業之外的業務給網易很難帶來多少估值故事線。

3．當期利潤有水分，中長期有改善潛力

四季度 Non-GAAP 淨利潤的超預期主要來自於銷售費用大幅下降，以及一次性的 15 億匯兌收益帶來。部分抵消了毛利潤的拖累，因爲手遊收入承壓 + 端遊代理分成太高。

這次銷售費用比市場預期整整低了 10 多億。公司的說法是創新性營銷工具和方法帶來營銷效率提升，也就是說這樣的優化，其中可能存在一些持續性；不過海豚君還是很難理解突然就這麼驟降了，去年底確實有看到多款常青遊戲營銷預算暫停的消息，不知道是否與前段時間網易營銷發行線的內部反腐有關。

其他費用優化上，主要是服務器成本優化以及人員的優化等。例如，四季度管理費用同比下滑 7%，其中運營管理人員的股權激勵也下滑了 6%。而研發費用三季度同比近乎持平，但股權激勵繼續高增了 25%，說明重點優化的不是研發人員，而是研發直接相關的服務器折舊等其他基礎資源費用。

因此很顯然 Q4 的利潤率還是有些一次性的水分，雖然從蘋果稅調查來看，中長期有繼續優化的潛力，但海豚君建議短期不要講 Q4 情況線性推演。

最終核心主業的經營利潤（無匯兌損益影響），利潤率上環比提升至 29.2%。Non-GAAP 淨利潤 97 億，利潤率達到 31.2%，裏面除了銷售費用，還有 15 億的匯兌收益，而去年是 8 億的匯兌虧損。如果剔除匯兌的影響，實際 Non-GAAP 淨利潤與去年持平。

4. 今年股東回報如何？

去年底，網易賬上淨現金 180 億美金，相比之前一年又提升了 18%，還是妥妥的現金牛生意。四季度回購 2.2 億美金，相比三季度的 5.7 億，回購節奏有所放緩，所以管理層總體上就是依據市值波動而定回購節奏。除此之外，四季度派發了 1.22 美元/ADS 的股利分紅，網易一般四季度分紅較高。

這樣海豚君算下來，2024 年網易分紅接近 17 億美金，回購接近 13 億美金，合計接近 30 億美金，同比增長了 30%，回購 + 股利整體的 payout ratio 在 60%。對應當前 665 億市值的回報率大概是 4.5%，不高不低。另外，回購額度還剩下 31 億美金，有效期也就是剩下一年時間了，意味着要麼延長回購期限，要麼就會加速回購節奏。

海豚君假設 2025 年分紅加回購，繼續增長 30%，把剩下的回購額度用掉外，再正常發不到 14 億的分紅（今年利潤增速還會比較低），這樣整體能到接近 45 億美金的話，那麼當前 665 億美金的估值，相當於今年的分紅回購回報超過 6%，算是一個不錯的收益了。

<此處結束>

海豚投研「網易」歷史文章：

財報季（近一年）

2024 年 11 月 16 日電話會《網易：夢幻 8 月流水新高，蛋仔短期有壓力（3Q24 電話會紀要）》

2024 年 11 月 16 日財報點評《“喪事喜辦” 式暴力拉漲，網易終於要活了？》

2024 年 8 月 24 日電話會《網易：老遊調整如何，後續還有什麼新遊儲備？（2Q24 電話會紀要）》

2024 年 8 月 24 日財報點評《網易：中概寵兒變棄子，豬廠真成差生了？》

2024 年 5 月 27 日電話會《網易：不必擔心藏寶閣調整帶來的短期波動（1Q24 電話會紀要）》

2024 年 5 月 24 日財報點評《網易：迴歸 “三好生” 還需多一點時間》

2024 年 2 月 29 日電話會《網易：《永劫無間手遊》二季度上線（4Q23 電話會紀要）》

2024 年 2 月 29 日財報點評《網易業績驚嚇？別怕，產品週期馬上來！》

2023 年 11 月 17 日電話會《明年遊戲儲備依舊豐富（網易 3Q23 電話會紀要）》

2023 年 11 月 17 日財報點評《網易：要下坡的 “印鈔機”？是豬廠就不可怕》

2023 年 8 月 25 日電話會《今年國內增速超海外（網易 2Q23 業績電話會）》

2023 年 8 月 24 日財報點評《網易：豬週期遭 “滑鐵盧”？不用太悲觀》

2023 年 5 月 25 日電話會《新老遊齊發力，海外佈局加速（網易 23Q1 財報電話會紀要）》

2023 年 5 月 25 日財報點評《網易：“豬” 週期又來了》

2023 年 2 月 23 日電話會《管理層：“相信長線運營的能力 “（網易 4Q22 業績電話會紀要）》

2023 年 2 月 23 日財報點評《網易：版號甘霖不斷，《蛋仔派對》能提速新週期嗎？》

2022 年 11 月 17 日電話會《網易：“無懼週期，保持穩健”（3Q22 電話會紀要）》

2022 年 11 月 17 日財報點評《網易：產品週期護航增長，分手暴雪的底氣在哪裏？》

深度

2021 年 6 月 25 日《網易：豬廠的超級 “豬週期” I 海豚投研》

熱點

2021 年 7 月 27 日《網易維持長期 115-141 美元的目標價》

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