微軟: 骨感現實和宏大願景間的 “錯位”

$微軟(MSFT.US) 1 月 30 日美股盤後公佈了截至 12 月底的 2025 財年二季度財報，乍看之下本季度的營收和經營利潤都是好於市場預期，但核心中核心的 Azure 本季增長和下季度指引都不及預期是最大的 “缺陷”，具體要點如下：

1、 Azure 再提速預期幻滅：Azure 在新口徑下本季的同比和恆定匯率下增速都爲 31%。較上季度環比下降 2pct。雖然位於公司先前指引 31%~32% 的增速區間的下限，看起來勉強達標。但由於市場在業績前普遍相信Azure 在 25 財年下半年會結束持續 3 個 Q 的增長放緩，重新加速，買方實際對 Azure 的本季增速預期至少是 32%，下個季度則希望進一步提速到 33%~34%。

但現實中不僅當季增長跑輸買方預期，公司對Azure 下季度增速的指引區間依舊是 31%~32%，換言之，管理層並不預期下季度 Azure 的增長會提速。當季和對下季度指引雙雙 miss，讓 “Azure 在下半財年會加速增長” 的美好願景基本幻滅，（以德銀爲例，業績前其對 3Q 和 4Q 的 Azure 增速預期分別是 33% 和 34%，逐步走高），會促使市場下調對 FY25 全年乃至更長期內 Azure 的增長預期。

2、本季度 Azure 31% 的增長中，約 13pct 是來自 AI 相關業務，貢獻比例相比上季繼續小幅上升 1pct，符合市場的預期。但傳統非 AI 業務的增長貢獻則大幅下降了 3pct，連續 3 個季度下跌且幅度在擴大，可見非 AI 業務的疲軟是 Azure 整體表現不佳的元兇。

海豚投研瞭解到某外資行對企業整體 IT 投入的最新調研中，企業們目前對 2025 年 IT 總投入的態度實際是比較謹慎的（預期投入同比增速僅爲低個位數）。由於總預算的限制，企業在 AI 相關方面投入的增加，很可能同時會導致企業在傳統支出上的減少。公司在電話會中同樣表示客戶在人工智能工作負載與傳統工作用量間的平衡是導致增長不及預期的原因之一，且預計下半財年該影響仍會持續。

2、生產力業務全面提速，AI 應用落地初見成效： 與 AI 緊密度第二高的企業 M365 業務（Microsoft 365 commercial）本季收入增長 16%（恆定匯率下增長 15%），較上季度小幅提速 1pct。相比公司先前指引不變匯率下 14% 的增速也高出 1pct。從價量驅動結構來看，企業 M365 的訂閱坐席數量本季度同比增加了 7%，較上季下滑 1pct，依然在歷史低位；而平均客單價的同比上漲了 8.4%，相比前兩個季度的 6%~7% 有明顯的拉昇。從增長提速主要是靠價格提升，我們認爲 E5 等高單價產品，以及需額外付費的各類 Copilot 功能應當表現不俗。管理層在電話會中也驗證了該猜測。海豚投研參照外資行的調研，當前 Copilot 的使用坐席（seats）數量可能已達到了 300~500 萬。企業們對 Copilot 的採用率有一定的提升。

此外，個人 365 業務、Dynamics 業務的增速在本季度也有明顯的提速。從生產力流程板塊中，除 LinkedIn（與廣告相關）外其他應用類業務的增長都有改善勢頭看。我們認爲經過了 2 年多的發展後，AI 功能已開始在應用層面（如軟件或者 SaaS）上起到一定拉動需求，或者提高單客戶付費的效果。AI 的利好逐步從上游的硬件、雲計算服務，逐步向下游的終端轉移。

4、領先指標卻 “炸裂般” 的強勁？與 Azure 不佳的當期表現和同樣差的指引透露出負面的信號不同，業績的領先指標反映出的卻是相當樂觀的信號。首先，新籤企業合同金額增速本季同比大漲了 67%，是海豚投研跟蹤的歷史數據以來的最高值。類似的，待履約企業合同餘額本季也環比大增了約$390 億，達到$2980 億，同比增長 34%，同樣創疫情以來的最高值。據公司的披露，新增訂單金額的暴漲，主要貢獻是來自 OpenAI 和其他用戶大額且長期的預訂單。

當期並不算好的業績表現 vs. 非常強勁的新籤合同等領先指標，我們認爲可能的解釋是，企業目前對總 IT 支出仍比較謹慎的態度，導致了 AI 支出相當程度上是對傳統支出的替代，而非純增量，因此限制了當期營收的表現。

但放長週期看，企業們對 AI 的廣大前景仍是樂觀的，特別是當前對 AI 應用落地的預期越發高漲。因此部分企業願意提前簽訂框架協議或合同，爲後續 AI 應用需求的增長做好產能準備。不過，之後 AI 應用是否會真的帶來巨大的用量，從而讓合約實際轉化爲收入，仍是要取決於 AI 應用產品力的高低，以及能給企業或者用戶帶來多少效益。

5、增效還是主動控費？ 盈利角度，微軟的表現乍看還算不錯。首先毛利率爲 68.7%，同比小幅提升了 0.3pct。實際 COGS 支出爲$218 億，少於先前指引 219~221 億指引區間的下限。但分板塊來看，生產力流程和智慧雲板塊的毛利率由於在 AI infra 上的投入仍是同比略有下降的。整體毛利率的改善，完全是由於個人計算板塊受並表動視暴雪的影響過去，同比角對毛利率的拖累消退。

費用角度，除了研發費用大體和營收增長同頻，不算吝嗇外，營銷費用和管理費用分僅別同比增長了 3% 和-8%，明顯低於營收增速。無論是出於 AI 帶來的增效，或是公司出於對沖 AI 大量 capex 投入的需求，主動裁員&控費的選擇，結果是通過在營銷和管理費用上的管控，擠出了約 1.6pct 的額外經營利潤率。使得本季度微軟整體經營利潤$317 億，高出預期的 301 億約 5%。

6、下季度指引算好算差？針對 25 財年 3 季度的指引，由於近期美元的走高，公司預期匯率會對營收產生 2pct 的負面影響，但因爲對成本和費用也有類似的負面影響，對利潤的影響不大。

其他關鍵業務的指引上，由於不及預期的 Azure 拖累，智慧雲板塊下季度預期的增長中值爲 17.7%，繼續降速，也比市場預期低約 3%。而生產力板塊中核心的企業 M365 Cloud 業務不變匯率下增長 14%~15%，相比本季大體持平。整個板塊預期營收比預期高出約 3%，預期下季度表現仍會不錯。指引下季度經營利潤率約 44%，同比提升 1.1pct，環比持續，和市場預期大體一致。

7、其他值得注意之處：本季度微軟的Capex 支出在上季度的$200 億，繼續環比增長到了$226 億，同比增長 97%。投入力度在繼續拉高，從目前的趨勢看，公司先前預期 25 財年 800 億的總 capex 預算大概率會被突破。

另外，本季度公司確認了超$22 億的其他經營虧損，比海豚投研預期 OpenAI 會導致的虧損要高。不過本季是有 Cruise 業務宣佈解散後，微軟確認了投資減值的影響。公司對下季度其他經營虧損的預期是約$10 億，這應當可以視作 OpenAI 短期內對微軟利潤拖累基準。

海豚投研觀點：

小結前文，可以看到微軟本季度的業績可以說喜憂參半，不同業務，不同指標所反映的信號多有 “打架” 之處。那麼我們該如何理解微軟此次的業績？

海豚投研認爲，當前市場對微軟的主要關注點在於：1）Azure 的增長能否在 AI 需求的拉動下重新提速，何時能出現拐點？反映的是微軟在上游 IaaS+PaaS 層面，受益於企業 AI 和整體 IT 投入的程度；2）以各類 Copilot 爲代表，AI 在 SaaS 和軟件上，何時能出現用戶大規模採用的拐點？反映的是微軟在 AI 在應用層面落地，通過給終端用戶創造價值直接獲取增量利潤的能力；3）則是從 capex 和利潤率的角度，衡量微軟自身在 AI 上投入和產出比。即年化接近千億美金的投入，最終是能增厚盈利、還是會侵蝕利潤。

那麼從問題 1）的角度，微軟此次業績透露出的信號顯然是偏負面的。由於企業需要中 AI vs. 非 AI 投入上做平衡，微軟（也包括 AWS）等大體量玩家無法 “純粹” 地享受 AI 帶來的增量。且當前 Deepseek 模型體現出對算力的相對低需求，也可能降低企業後續在開發階段對硬件和雲計算等基礎設施的需求（當 AI 應用大範圍落地後產生的推理需求屬於另一個層面）。

2）從 Copilot 幫助生產力板塊大部分業務增速都稍有改善來看，AI 在應用端的落地相比之前的 “近乎沒有進展”，看起來應當有了一些的改善。但根據海豚投研瞭解到的調研，當前企業和個人採用 AI 應用仍是在非常早期的階段。當前 Copilot 在所有企業 M365 用戶中的滲透率應當仍只有低個位數%。因此直接面向終端用戶的 AI 變現無疑空間很大，也確實是當前行業重點發展的方向，但相比每年實打實的花在硬件、服務器、雲等基礎設施上高達數千億美元的支出，應用以及應用的變現更多還是在概念和早期落地階段，在未來而不在現在。

3）從在繼續走高的 Capex 支出，和生產力和智慧雲板塊的毛利率由於投入增長在下滑的現實下，我們認爲至少短期內（Azure 未見提速，應用落地的進展也不會很快），前置的投入和要在未來逐步釋放的增量收入間的時間錯配，應當對微軟業績的負面影響恐怕還是多於正面影響的。

但放長視角，從近期各類 AI 模型、應用的使用體驗來看，海豚投研對 AI 長期發展和增長空間的信心是明顯提升的。個人越發相信 AI 確實具備革命性的改變衆多行業的可能性，其潛在的市場空間也着實無比廣闊。類似微軟此次暴增的訂單金額，儘管短期內能否、何時能轉化爲實際的營收尤爲可知，但長期來看 “畫餅成真” 的一天會到來的概率應當是明顯高於不會到來的概率的。

以下是財報詳細點評：

一、財報披露變更

上季度財報後，微軟官宣了將在 25 財年開始對財報披露的部門結構做出不小的調整，調整的思路就是把面向企業的微軟 365 服務項目（除 to B 的 office 365 之外，還有 windows 365 和網絡安全 365）全部調到了以 Office 365 的生產力與流程的收入大項當中（PBP）。在上次業績點評中，我們已有解讀，就不再重複浪費筆墨。下圖簡要概括了此次的調整，供大家參考。

二、Azure 幻滅，應用落地？

1.1 Azure 再提速的 “美夢” 破滅？

首先，市場最關注的 Azure 業務，新口徑下本季的同比和恆定匯率下增速都爲 31%。較上季度都環比下降 2pct。雖然相比公司先前指引的不變匯率下 31%~32% 的增速區間，看起來是踩着下線達標。但實際上，由於市場在業績前普遍認可並相信了管理層指引的—Azure 在 25 財年下半年會結束持續 3 個 Q 的增長放緩階段，重新加速的 “敘事”。買方對 Azure 的增速預期是 32% 乃至更高，下個季度則進一步提速到 33%~34%。

但現實是除了當季表現沒有驚喜且跑輸買方預期，更大的問題是Azure 下季度增速的指引區間依舊是 31%~32% 和上季度區間完全相同，並沒有提速。如果說僅是本季增速稍低於預期，市場仍可自我安慰 “下季度會好起來”，但同樣不及 預期的指引，則意味 “下半財年 Azure 增長會提速” 這個預期的並非想象中的 “大概率事件”。（以德銀爲例，業績前其對 3Q 和 4Q 的 Azure 增速預期分別是 33% 和 34%，逐步走高）。並促使市場下調對 FY25 全年乃至更長期內 Azure 的增長預期。

按公司披露，本季度 Azure 31% 的增長中，約 13pct 是來自 AI 相關業務，貢獻比例相比上季繼續小幅上升 1pct，符合市場的預期。但相對的，傳統非 AI 業務的增長貢獻則大幅下降了 3pct，連續 3 個季度下跌且幅度有所擴大。結合海豚投研瞭解到的，某對企業整體 IT 投入增長的最新調研中，企業們對 2025 年 IT 總投入的增長的預期是 4.4%，較 5 月調研時的 5.6% 是下季的。按這個調研，在 AI 浪潮下，企業們看起來並沒有 “激進” 地不斷拉高 IT 投入，依舊謹慎地控制着總支出的增長。由於總支出預算上的管控，企業在 AI 相關方面的投入的增加，未必能 100% 轉化爲雲計算需求的淨增長，相當一部分可能被減少的傳統支出所抵消。

整體上由於 Azure 業務增長的放緩且稍不及市場預期，整個智慧雲板塊本季收入$255 億，稍低於預期的$259 億。同比增長 19%，環比放緩 1pct。

1.2 生產力業務增長全面走高，AI 落地應用初見成效？

與 AI 緊密度第二高，且口徑調整後營收體量佔公司整體同樣前二的企業微軟 365 業務（Microsoft 365 commercial）本季收入增長 16%（恆定匯率下增長 15%），較上季度小幅提速 1pct。相比公司先前指引不變匯率下 14% 的增速也高出 1pct。

從量價角度拆分來看，客單價的提升的本季增速超預期的主要功臣：1）據公司披露，企業 M365 的訂閱坐席數量本季度同比增加了 7%，較上季下滑 1pct，依然在歷史低位；2）對應着，平均客單價的同比上漲了 8.4%，相比前兩個季度的 6%~7% 有明顯的拉昇。基於此，海豚投研認爲，E5 等高單價產品和 Copilot 功能的滲透率提升都可能有所貢獻。管理層在電話會中也驗證了我們的猜測。

生產力板塊中的其他主要業務中，個人 365 業務、Dynamics 業務的增速在本季度都有明顯的提升。從生產力流程板塊中，除 LinkedIn（與廣告相關）其他大部分應用類業務的增長都有改善勢頭看，一個可能的解釋是，在應用和 SaaS 方向上，AI 功能已開始起到拉動需求回升，或者單客戶付費金額的走高的效果。

整體上，如前文所述，由於包括企業 M365 在內的各主要業務的增速都有所提升，本季度生產力流程板塊整體收入$294 億，明顯高於市場預期的$285 億。收入增速也從上季的 12% 提升到 13.9%。該板塊的增長拐點，可能標誌着 AI 的利好已從上游硬件逐步落地到了終端的應用層面上。

三、並表利好過後，迴歸 “原形”，搜索和 AI PC 是關注方向

在度過了上個財年 2Q 並表動視暴雪的影響期後，更多個人計算板塊的本季度營收同比增速回落到了 0%--並表前的低增長區間上。不過相比更低的市場預期增速（-1.4%），零增長的實際表現並非預期外的壞消息。

具體來看：1）並表影響消退後的遊戲業務增速從先前的 40% 以上，回落到了-7%，遊戲業務仍然面臨着不小的困難；2）Windows 和相關硬件設備合計收入增長 3%，較先前稍有改善。但能否實質性脫離低個位數增長，仍需 AI PC 概念能否帶動個人電腦需求的顯著改善。

3）併入了 Copilot pro 業務的廣告業務的增長繼續提速，本季同比增長了 12%，四個季度內從-1% 的增長持續拉昇到 10% 以上。仍是搜索是當前 AI 在 2C 端有最行之有效的應用方向，這一邏輯的證明。

四、領先指標暴漲，不算好的當前表現 vs.巨大的未來空間？

微軟集團整體本季度營收$696 億，由於並表動視暴雪的利好期已過，同比增速從前幾個季度 15%~18% 的區間下降到了 12%。但剔除並表的影響，微軟上季可比收入增速大約 13%，因此可比情況下，本季實際總收入增速實際放緩了約 1pct。整體層面並不算差，問題主要是結構上最重要的 Azure 業務表現不佳。

但是與 Azure 近期不佳的表現和指引透露出的信號完全不同，業績的領先指標反映出的卻是相當樂觀的信號。首先，新籤企業合同金額增速本季同比大漲了 67%，是海豚投研跟蹤的歷史數據以來的最高值。

類似的，待履約企業合同餘額本季也環比大增了約$390 億，達到$2980 億，同比增長 34%，同樣創疫情以來的最高值。據公司在報告中的披露，新增訂單金額的暴漲，主要貢獻是來自 OpenAI 的大額訂單。

當期和指引都不好的 Azure 業務，和 “爆炸式” 強勁的新籤合同領先指標，呈現出一個有些 “擰巴” 的情形 -- 當前企業對總 IT 支出可能仍是謹慎樂觀的，在 AI 方向上新增的投入，同時也導致了傳統支出上的縮減，因此淨增量並不多。

放長週期看，企業們對 AI 的廣大前景仍是樂觀的，願意嘗試新穎的 AI 功能與服務，並提前簽訂框架協議或合同。不過合約能否實際轉化爲收入，意願能否最終變成實際的用量，仍是要取決於 AI 應用實際落地時到底能給企業創造多少效益。

五、AI 投入繼續拖累 IC 和 PBP 板塊利潤率，超預期完全來自 MPC 業務

增長角度，是即期表現不算好，領先指標則相當強勁的喜憂參半圖景。盈利角度，微軟本次的表現還算不錯。

1）首先毛利上，本季微軟的毛利率爲 68.7%，同比小幅提升了 0.3pct。實際 COGS 爲$218 億，低於先前指引 219~221 億指引區間的下限。不過分板塊來看，生產力流程和智慧雲板塊的毛利率由於在 AI infra 上的投入實際同比都是略有下降的。主要是更多個人計算板塊因爲度過了並表動視暴雪的基數期，同比角度對毛利率的拖累消失，使得集團整體的毛利率看起來是改善的。

2）費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用三費合計同比增長僅 5%，明顯低於 12% 的營收增速，因此三費費率同比減少了 1.6pct。具體來看，研發費用同比增長 11%，和收入增速基本同頻，在研發上的投入並不吝嗇。但營銷費用和管理費用則分別同比增長了 3% 和-8%。或是出於 AI 帶來的降本增效，或是公司出於對沖 AI 大量 capex 投入，主動控制費用的角度，總之微軟通過在營銷和管理費用上的控制，繼續擠出了一些增量利潤。

3）整體上，由於並表對毛利率拖累的消失，和在營銷和管理費上的控制，本季度微軟整體實現經營利潤$317 億，高出預期 301 億約 5%，經營利潤率同比走高 1.9pct。

4）分板塊來看，本季度利潤率改善的最大功臣，是擺脫了並表影響的 MPC 板塊，經營利潤率同比改善幅度超 6pct。生產力流程板塊因本季經營費用僅同比增長 6%，經營利潤率也同比有小幅提升。但智慧雲板塊則因較高的投入，經營利潤率實際同比下滑了 1.9pct。

<正文完>

海豚投研過往【微軟】研究：

財報點評

2024 年 10 月 31 日電話會紀要《微軟：什麼制約了 Azure 的增速？》

2024 年 10 月 31 日點評《微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”》

2024 年 07 月 31 日點評《微軟：大力沒奇蹟，AI 夢擱淺？》

2024 年 07 月 31 日電話會紀要《微軟：怎麼把握 AI 的投入節奏》

2024 年 04 月 26 日財報點評《微軟: Azure 扛起一切，妥妥美股 “定海神針”》

2024 年 04 月 26 日電話會紀要《微軟：AI 投入要花多少？》

2023 年 10 月 25 日電話會《微軟：AI 功能穩步推進，帶動需求回升》

2023 年 10 月 25 日財報點評《“AI” 微軟來了，互聯網再入微軟時代？》

2023 年 7 月 26 日電話會《微軟：All in AI》

2023 年 7 月 26 日財報點評《AI 的願景雖美，微軟的現實卻仍骨感》

2023 年 4 月 26 日電話會《Ai 對微軟業績的影響會是什麼？》

2023 年 4 月 26 日財報點評《“巨硬” 微軟走出低谷，能否借力 Chatgpt 再騰飛？》

深度研究

2023 年 7 月 5 日《AI“再造” 一個微軟？ 沒那麼容易》

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