臺積電迎 AI 紅利！摩根士丹利上調目標價，預期漲幅近 30%

12 月 17 日，摩根史丹利最新研報表示：隨着各大雲服務供應商（CSP）在建立自有 AI 計算、應用和生態系統方面的競爭，我們認爲臺積電將是受益最大的 AI 賦能者，正如我們在 ASIC 全球洞察報告中所提到的。在這份報告中，我們指出，主要的 CSP 仍在努力開發自有的 AI ASIC 芯片，與 NVIDIA 的 GPU 展開競爭。這些努力不僅可以幫助他們建立 AI 芯片的第二來源，還能帶來一個可能更具能效和成本效益的替代方案。也就是說，不論未來 AI 市場份額的贏家是 ASIC 還是 GPU，我們認爲臺積電仍能從其領先的工藝節點和先進封裝技術中獲益。

在 2024 年第三季度的分析師會議中，臺積電表示，預計 2025 年其 CoWoS 封裝產能將同比再翻一番或更多，繼 2024 年同比翻倍之後。這一預測表明，AI 資本支出的拐點仍然難以預測，但我們認爲供應鏈數據依然積極。基於當前的供應鏈可見性，我們將 2025 年樂觀預測的市場規模上調至 2350 億美元，其中包括約 2000 億美元的 AI GPU 生產價值，以及 300 億美元的商用 ASIC、其他通用 GPU 解決方案和 AI CPU。在我們的樂觀情景下，我們預計 2023 至 2030 年期間，雲端 AI 半導體市場的年複合增長率（CAGR）將達到 43%。

臺積電將受益於雲端 AI 市場，無論 ASIC 還是 GPU 勝出

許多投資者認爲，臺積電的大部分 AI 半導體代工服務都面向 NVIDIA，但我們估計，NVIDIA 的 AI GPU 到 2025 年將僅貢獻臺積電約 70% 的 AI 半導體收入。與此同時，我們相信，AI ASIC 將在 2027 年成爲臺積電 AI 收入的更重要的貢獻者，預計將佔臺積電 AI 收入的約 25%，而 NVIDIA GPU 的佔比將下降至約 65%。我們的分析如下：

1. AI GPU 對臺積電收入的貢獻

去年，我們僅預計 NVIDIA 的 AI GPU 對臺積電的收入貢獻爲 25%。然而，今年這一比例上升主要是因爲 Hopper 和 Blackwell 的強勁需求，以及 CoWoS 和測試價格（包括臺積電的探針墊成本）超出預期。因此，我們預計臺積電將在 2024 年從 NVIDIA 的 AI GPU 中獲得 68 億美元的收入，佔臺積電總收入的 8%。

2. AI ASIC 對臺積電收入的貢獻

對於 AI ASIC，我們預計 2024 年將佔臺積電總收入的 4%（包括 CoWoS 和測試），約 35 億美元，主要來自 Google 的 TPU v5 和 AWS 的 Trainium/Inferentia 2 項目。到 2025 年，預計這一收入將增長 70%，達到 67 億美元。

3. CoWoS 封裝對臺積電的貢獻

AI 半導體高度依賴先進的封裝技術（如 CoWoS 和 SoIC，不包括 InFO）。2024 年，基於 32k wafers per month 的 CoWoS 產能，預計臺積電將從中獲得超過 65 億美元的收入，並且預計 2025 年這一產值將翻倍。

4. AI 服務器 CPU

NVIDIA 的 Grace CPU 佔臺積電 AI 服務器 CPU 生產的主要份額，預計到 2025 年將貢獻更大。我們預計，2024 年和 2025 年其前端晶圓收入分別爲 80 億美元和 114 億美元。到 2026 年，預計 AI CPU 的收入貢獻將翻倍，佔臺積電 AI 相關收入的約 1%。

在我們的樂觀情景下，我們預計全球雲端 AI 市場將在 2027 年達到 4050 億美元，並在 2028 年增長至 4980 億美元，這一預期與 AMD 最近在其 Advancing AI 活動中的預測一致。如果越來越多的公司獲得競爭優勢並繼續大量投資 AI 計算以提升生產力，我們認爲這一樂觀情景將有可能實現；我們還考慮到 AGI 應用（如類人機器人）的提前推進。

因此，我們認爲，2023 至 2030 年期間，雲端 AI 半導體市場的年複合增長率可能達到 43%，意味着到 2030 年，市場規模將超過 5000 億美元。在樂觀情景下，全球半導體市場的規模也有望擴展至 1.2 萬億美元，其中雲端 AI 半導體將佔約 45% 的支出份額，增量增長也將由 AI 投資推動。

臺積電：盈利預測調整

我們將 2024 年的每股收益（EPS）預測上調 1%，2025 年上調 2%，2026 年上調 5%。這一調整主要反映了 CoWoS 收入的增加；2026 年的調整幅度較大。我們還對 2025 年的晶圓價格假設進行了微調，以匹配臺積電 2025 年的定價變化：對 5nm 及以下工藝價格上調，對 7nm 及以上工藝價格下調。

我們將目標價從 NT$1,330 上調至 NT$1,388，這是由於我們的盈利預測調整。

我們繼續使用剩餘收益模型來推導我們的基本情景價值，這也是我們的目標價。所有關鍵的剩餘收益模型假設保持不變——權益成本爲 9.2%（Beta 值爲 1.2，風險自由利率爲 2.0%，股權風險溢價爲 6.0%），中期增長率爲 10.0%，終期增長率爲 4.0%。

我們還將樂觀情景下的目標價上調至 NT$1,680（從 NT$1,610），並將悲觀情景下的目標價上調至 NT$770（從 NT$740）。

臺積電的股票目前以 17 倍的 2025 年預期每股收益（EPS）市盈率交易，接近其過去十年的平均市盈率。我們的目標價隱含的市盈率爲 23.5 倍，高於加 1 標準差的平均市盈率 19 倍。我們認爲這一隱含目標市盈率是合理的，因爲我們繼續相信 AI 將在未來幾年超越非 AI 行業的增長，而臺積電是這一 AI 趨勢的關鍵推動者，涵蓋了前端晶圓生產和後端先進封裝技術。