加劇美股波動的零日到期期權是什麼？末日期權和VIX指數如何相輔相成？

TradingKey - 近些年，每當美股市場劇烈波動時，我們除了看到VIX恐慌指數的上升，還可能會觀察到零日到期期權（0DTE）或末日期權交易的狂熱，媒體往往也將其視為加劇市場波動的元兇。

零日到期期權交易越來越受歡迎，0DTE合約一度佔據標普500指數期權總交易量的50%以上。

摩根大通指出，在極端情境中，零日期權可能會使得標普500指數盤中5%的跌幅惡化至25%，大盤這種幅度的暴跌甚至在1987年黑色星期一都未曾見過。

2025年初，在美國總統唐納德.川普（Donald Trump）宣佈新關稅政策的「4.2解放日」後，美股暴跌進入技術性熊市，零日到期期權再次被推上風口浪尖。分析師指出，零日到期期權交易的激增放大了標普指數的波動率。

什麼是末日期權？

期權是一種金融衍生合約，允許持有人在特定日期或之前以約定的價格買入或賣出某種資產的權利，但沒有義務；期權的賣方有義務在買方選擇行使權利時履行賣出或買入標的資產的義務。

「零日到期期權」（Zero Days to Expiraton, 0DTE）與其他期權合約相似，都具有標的資產、執行價格、到期日和權利金等基本要素，只不過，這種期權的到期日和交易日是同一天。

狹義的「末日期權」（Expiry Options）指的是交易當天到期的零日到期期權，由於距離合約到期的時間不多，投資人很難在此期間行使購買或出售標的資產的權利。廣義的末日期權指剩餘存續時間短（可能就一兩天）的期權。

除了存續時間短，就像處於生命末期外，這類期權被冠以「末日」之稱還因為在2018年2月發生的「波動性末日」（Volmageddon）——將波動性和世界末日結合，當時短期期權交易的激增使得標普2週大跌10%。

期權的價值由內在價值和時間價值組成。通常來說，距離到期日越短，時間價值越少，期權費（premiums）越低，因此零日到期期權的定價主要依賴標的資產的內在價值。價內期權（實值期權）有內在價值，而價外期權（虛值期權）和價平期權則僅有時間價值，判斷依據是當買方行使權利時是否有利可圖。

• 價外期權：標的資產價格＜執行價格的看漲期權；標的資產價格＞執行價格的看跌期權。
• 價內期權：標的資產價格＞執行價格的看漲期權；標的資產價格＜執行價格的看跌期權。
• 價平期權：標的資產價格=執行價格。

比如，當SPY（標普500ETF-SPDR）的價格為500，執行價格為$490的看漲期權為價內期權，而執行價格為$510的看漲期權為價外期權。前者以$490買入價值$500的資產並賣出，獲利$10；後者以$510的價格買入$500的資產，出現虧損，但一般這種情況期權買家不會行使權力，只是損失購買期權所付出的期權費。

期權到期後，價外期權將自動作廢、價值歸零，價內期權則自動執行買入或賣出資產的交易。零日到期期權對到期前的交易操作的速度和方向精准度等要求高，更適合投機性的日內交易者。

末日期權的特點

末日期權具有極短的期限、時間價值快速衰減、高槓桿效應、流動性可能受限等特點，是一種短時且高風險的金融工具。

1、極短的期限。末日期權，尤其零日到期期權的存續期非常短，其價格波動幾乎完全取決於當天的市場走勢。

2、時間價值快速衰減。末日期權的時間價值隨著到期日的臨近而縮減，期權價值構成中的時間價值比例變小，因此期權價格更受到市場價格波動而加劇震蕩。由於交易日即為到期日，零日期權的時間價值幾乎沒有時間價值。

3、高槓桿效應。由於權利金相對便宜、Gamma效應顯著等因素，末日期權往往能以小博大——用較少的資金放大盈利或損失。彭博指出，0DTE能夠將1美元的投資成本變成1000美元的股票押註。

4、風險與收益非對稱。與普通期權一樣，末日期權的買方的潛在收益是無上限的，最大虧損是期權費；而賣方的潛在虧損是無下限的，最大收益僅為期權費。

5、流動性可能受限。一般來說，末日期權吸引大量短期交易者，流動性較高。但由於剩餘日太短，某些末日期權的交易量可能減少，尤其是深度實值或深度虛值的期權，投資人可能難以快速買入或賣出期權。

末日期權為什麼具有高槓桿性？

末日期權越來越受到投資人青睞和關注，一個關鍵原因是其高槓桿性，投資者能夠以較低的期權費放大市場波動帶來的收益。

1、末日期權的期權金低。

期權價格受到標的資產波動性的影響——波動性越高，期權價格的時間價值越高，因為標的資產有更大的機會達到有利的執行價格。期權的時間價值反映了期權在未來可能產生收益的潛力。

末日期權的存續期極其短暫，標的資產價格發生有利變動的機會減少，時間價值下降。這種時間價值快速衰減的期權定價決定了末日期權的期權費比存續期更長的期權價格更低。

這就好比超市的罐頭，距離限期使用日期越近，可能會因打折促銷而價格變低。這樣一來，投資人能夠以較低的成本參與期權交易，提供了高槓桿的窗口。

2、Gamma效應放大價格波動。

末日期權的高槓桿體現在Gamma值很高，標的資產的較小變化就能導致期權價格的較大變化。

Delta和Gamma是期權的重要風險指標，Delta表示期權價格對標的資產價格的敏感度，Gamma表示Delta對標的資產價格的敏感度，即Delta的Delta。

若將期權交易比作開車，當踩油門時（資產價格變動），車子的速度（Delta）將會變化；若油門靈敏度高（Gamma高），輕踩油門便能迅速提高車速（Delta），若油門靈敏度低（Gamma低），重踩油門車速也很難加快。

在交易上，Delta越大，期權價格變化越大；Gamma越大，盈利速度越大。理論上，在平值期權（標的資產價格接近執行價格）附近，Gamma值最高，Delta變化最快。

末日期權的Gamma值高的原因有二：

• 時間價值衰減：時間價值的減少，使得標的資產價格的小幅變化更敏感地反映在期權價格上，導致Gamma值變高；
• 行權可能性變化：末日期權的標的資產價格接近執行價格的可能性極高，期權從虛值變為實值，或從實值變為虛值的可能性加大，行權可能性的快速變化導致Delta變化幅度增大、Gamma值升高。

末日期權為什麼這麼受歡迎？

末日期權的雛形是CBOE在2005年推出的Weekly Options，這類期權到期時間為一週。隨著期權市場的成熟和Robinhood等交易平台的普及，尤其是2020年新冠疫情期間和2021年迷因股熱潮中，投資人尋求在市場波動加劇期間捕捉機會，零日到期期權便產生了。

2022年，CBOE增加了標普500指數和納斯達克100指數的零日到期期權。零日到期期權的採用變得更加廣泛，標指零日期權佔據標指所有期權的比例從幾年前的20%升至超50%。

散戶可能會被認為是推動0DTE熱潮的強大力量，他們往往偏好這種低成本、高槓桿、操作變得更便捷化、可供快速決策和獲得快速回報的短期交易工具。但實際上，摩根大通曾指出，機構投資人一度佔標指末日期權的95%左右。

機構青睞末日期權的原因可能包括對沖短期風險、平衡長期敞口、自動化交易策略、Delta中性策略、Gamma Scalping策略等。

另外，末日期權可用於針對特定短期事件的投機或對沖，如公司財報發佈、非農和CPI等數據的發佈、聯準會會議決議等。

末日期權買方和賣方的投資邏輯有何不同？

末日期權的買方和賣方的投資出發點有所區別，買方多數是為了捕捉短期波動、低成本參與市場，而賣方是為了賺取期權費，或從時間價值衰減重獲利（又名Theta收益）等。

據國盛期貨研究，末日期權買方更像是採用「彩票策略」，賣方像是採用「撿煙頭策略」。

• 末日期權買方：預期標的資產價格短期出現大幅波動；花小錢博巨大收益，而最大損失僅為期權費。
• 末日期權賣方：預期標的資產價格不會在期權到期前大幅波動；往往以較低價格賣出深度虛值期權，等待虛值期權到期價值歸零，獲得全部權利金。他們的收益往往小額但勝率高，但潛在損失可能無限大。

就具體交易策略而言，末日期權交易策略與普通期權類似。

• 買方策略：單邊押註（買入call或買入put），跨式組合（straddle或strangle）等。
• 賣方策略：賣出跨式或寬跨式（short straddle或strangle），鐵鷹或蝶式組合（iron condor或butterfly）等。

末日期權為何加劇市場波動？

至於末日期權會否加劇市場波動的問題，華爾街的觀點不一。摩根大通曾發出強烈警告，末日期權交易爆炸性增長是市場的「定時炸彈」。

由於末日期權交易靈活且時間短，末期期權到期當天會迎來集中化的交易活動，因為參與者會決定是否行權或平倉。另外，做市場的頻繁對沖行為、投機性和高槓桿交易增加、流動性驟變和恐慌跟風行為都會加劇標的資產買賣的頻率。

而另一方面，美國銀行和瑞銀曾指出，末日期權對市場的影響被誇大了。

CBOE曾解釋過，在市場拋售過程中，做市商大多持有多頭Gamma，他們「逆流而行」，在股價下跌時買入股票。這種對衝活動是穩定市場的因素，而不是拋售的主要驅動因素。

末日期權和VIX指數相輔相成？

一提到市場波動性加劇，末日期權和VIX恐慌指數常常被點名。在市場恐慌時，它們有時會互相影響。值得註意的是，VIX指數並不衡量零日期權的波動性。

1、末期期權對VIX指數的推動作用。

當末日期權接近到期日時，由於Gamma效應和對衝需求增加，標的資產價格的波動性可能會上升。這種波動性反映在期權的隱含波動率中，VIX指數上升。

2、VIX指數對末日期權定價的影響。

當VIX恐慌指數上升，期權的隱含波動率往往也上升，末日期權的價格也可能上漲。高波動率環境下，末日期權的吸引力有所提升。

3、做市商的對衝行為。

越接近期權到期期限，Gamma值飆高，做市商需要頻繁調整對衝頭寸（買入或賣出），從而加劇市場波動，這也反映在VIX恐慌指數中。