導致美債風暴的基差交易是什麼？美國流動性危機要來了嗎？

TradingKey - 美國國債是傳統的避險工具，在股市動蕩、經濟前景混沌和地緣衝突爆發時往往表現良好。然而，在美國總統唐納德.川普的對等關稅政策生效日前，美國經歷了罕見的「股債雙殺」。

風險資產和避險資產雙雙暴跌是極不尋常的。無論是1987年的股災、1997年的亞洲金融風暴、2001年互聯網泡沫還是2008年次貸危機，投資人紛紛湧向美債市場，美債表現強勁。

然而，在市場極度恐慌的情況下，「拋售一切、爭奪現金」可能會霸佔投資人的心裡，美債的避險屬性也因此失靈，上一次便發生在2020年3月新冠疫情爆發期間。

在這背後，對衝基金規模龐大且高槓桿的「基差交易」成為加劇美債拋售狂潮的「罪魁禍首」，2025年4月的這場美債暴跌也不例外。

在債券市場中，基差（Basis）是指國債現貨價格與國債期貨價格之間的價差。國債現貨價格是當前市場實際債券的交易價格，期貨價格反映未來某一時間點交割的債券價格，受到利率預期、資金成本和其他市場因素影響。

基差準確的公式是基差=現貨價格 - 期貨價格*轉換因子，轉換因子是用於調整不同到期日債券現金流、使不同債券在期貨合約標準化的一個數值。

基差交易（Basis Trade）是指利用美國國債現貨和國債期貨之間的微小價格差異進行套利的一種交易策略。雖然這種價差較小，但對衝基金（主要參與者）通過槓桿化融資的方式便能放大這一穩定的套利收益。

基差交易的底層邏輯是判斷基差變化、並利用基差偏離進行套利。

【基差交易的底層邏輯，來源：TradingKey】

由於投資國債期貨的資金成本要求更低、交易更靈活，退休基金、保險公司等風險偏好偏低的機構資金更青睞購買國債期貨而非現貨，這導致國債期貨價格多數情況下高於現券價格。

因此，常見的基差交易是對衝基金利用這種基差，通過買入國債現貨、賣出國債期貨，直到基差收斂再平倉。若現券價格高於國債期貨價格，他們則買入國債期貨、做空國債現貨。

根據現券價格和期貨價格的高低差異，美債市場分為正向市場和反向市場。正向市場反映了持倉費，往往更常見；反向市場通常出現在殖利率曲線倒掛時期，或者是市場對現貨債券的需求激增、或預期未來殖利率下降等。

• 正向市場：現券價格＜期貨價格，基差為負
• 反向市場：現券價格＞期貨價格，基差為正

相應地，基差交易分為正向基差交易和反向基差交易，本質上就是「買低賣高」。

• 正向基差交易：若預期基差擴大，買入現貨國債 + 賣出國債期貨。
• 反向基差交易：若預期基差縮小，買入國債期貨 + 賣出國債現貨（比如融券賣出）。

按照Kashyap et al.（2025）的分類，資產管理者、對衝基金和經濟交易商是美債基差交易的主要活躍參與者。另外，持有大量現貨國債的商業銀行、中央銀行、量化算法基金等公司也是重要參與者。

1、資產管理公司

養老基金、保險公司、債券基金等資產管理公司往往擁有大量美債現貨，他們通過參與美債基差交易可以優化資產配置和風險管理。同時，資產管理公司往往也是國債期貨的淨多頭，這些倉位推升期貨價格，為其他參與者提供基差交易的空間。

2、對衝基金

對衝基金的風險偏好較高，它們通過複雜模型分析基差變化、利用國債現貨和期貨價格的差異，將融來的資金以高槓桿獲取套利收益。

3、經濟交易商

經濟交易商同時扮演著做市商和套利商的角色。做市商在現貨市場和期貨市場同時報價，通過提供流動性賺取買賣價差。它們通常專注於短期套利，不承擔方向性風險。

在正常市場條件下，基差交易是一種低風險的套利策略。但是在特定環境下，它會加劇美債市場的波動性，甚至放大市場風險——美債危機，即美債市場因大規模拋售引發殖利率飆升、價格暴跌的極端波動。

中金公司指出，對沖基金基差套利交易的本質是「做空波動率」，而如果波動率大幅上升，套利交易平倉風險將激增，導致美債被拋售。

有機構指出，美債基差交易市場的脆弱性體現在對衝基金高槓桿、經濟交易商提供緩衝的能力有限和國債供應的攀升。

1、對衝基金高槓桿操作

多數情況下，對衝基金通過回購市場融資來購買國債現貨，並賣出等量國債期貨。它們將其持有的美國國債作為抵押品繼續進行借貸，然後購買國債現貨、賣出等量期貨，這一過程可以如「滾雪球」一樣重復操作。

這種操作相當於給基差交易加上了槓桿，50倍至100倍都是常見的槓桿倍數。而一旦外部衝擊影響波動率動態，對衝基金在國債現貨的超高槓桿多頭頭寸將面臨平倉風險，也就發生了所謂的「對衝基金去槓桿」，並會產生更大連鎖反應。

另外，對衝基金對於融資的依賴暴露其脆弱性：市場動蕩環境下，若期貨交易所或經紀商要求提高保證金要求或融資環境收緊，對衝基金被迫拋售資產來增加抵押品，貸方也可能會拋售這些國債抵押品。

2、經紀商緩衝墊作用有限

在國債市場異動導致對衝基金的基差交易被迫平倉時，這種平倉短期依賴經紀商承接，而後者的資本往往受限——它們的資金需要在做市、基差交易、回購中介等角色中配置。

短時間內，流動性將面臨快速萎縮的風險，並可能傳導至借貸市場，演變為係統性風險。

3、國債規模的攀升

有研究指出，對衝基金大規模持有美債並不是因為對美債資產的看好，而是美債基差交易的結果。據統計，美國每新增100億美元的國債發行，就會產生5億美元的對衝基金國債期貨空頭頭寸。

截至2025年4月，IMF統計，對衝基金基差交易規模可能達到1萬億美元。

在美國總統川普定於2025年4月9日生效的對等關稅前幾日，美債市場暴跌。市場人士提供了包括美元信心危機、長期通膨預期上升等多個理由，國債拍賣結果顯示出的需求疲軟是債券拋售的導火索，「對沖基金基差交易平倉」便是這些理由綜合起來的最直接表現。

川普打響了一百多年以來最高稅率的貿易戰，全球市場陷入恐慌，投資人選擇「拋售一切」。花旗表示，美債暴跌可能預示著一種格局的轉變，美債不再是全球固定收益的避風港。

財經博客Zero Hedge指出，上萬億美元的美債基差交易正在暴雷，無數基金和銀行正在平倉；係統中的流動性遠遠不夠；流動性不足的衝擊將席卷所有市場：股市暴跌、債券崩盤、外匯避險等。

美國國債是全球最大的債券市場，其穩定性直接關係全球金融係統。基差交易規模在2020年疫情期間飆高，隨後聯準會不得不迅速介入才挽救了一場潛在更廣泛的危機，此後交易規模銳減。

但2023年以來，基差交易在聯準會升息週期和美國大規模發債下捲土重來，目前已創新高。基差交易規模的攀升正在引起市場和美國官員的高度關註，有金融專家敦促聯準會考慮設立緊急計劃。

中金報告稱，當前史高規模的對衝基金基差交易，加上美國信用債的高估值且在這兩年集中到期、聯準會隔夜逆回購-流動性的蓄水池已經降到史低，流動性衝擊將加劇。

雖說美債市場是全球交易深度最大、最具流動性的金融市場之一，但在某些情況下也會面臨流動性枯竭的情況。

• 2020年3月新冠疫情流動性危機：新冠疫情爆發引發全球資本恐慌，投資人拋售資產搶奪現金，新興市場國家也被迫賣美債自保，基差交易崩潰，美債價格暴跌，10年期美債殖利率從3月初的1%一下快速升至1.18%。應對：聯準會啟動無限量QE。
• 2019年9月回購市場危機：企業稅款集中繳納導致國債發行量增加，銀行準備金不足，監管限製使得銀行不願充當回購市場中介。美國短期回購市場利率飆升至10%，美元流動性突然緊縮波及美債市場。應對：聯準會重啟隔夜回購操作並擴表。