【深度分析】日本：「對等關稅」政策下，股匯市場為何仍將逆勢齊升？

摘要

匯市展望：日圓方面，短期內（0-3個月），日本央行（BoJ）的升息週期預計將推高日本公債（JGB）殖利率，進而提振日圓匯率。此外，美日政策利差的縮小也將進一步支撐日圓。然而，中期內（3-12個月），儘管美國和全球經濟預計將放緩但不會陷入衰退，日圓持續升值的可能性較低。美元方面，我們預期美元指數將先跌後漲。因此，我們認為日圓短期內對美元走強，中期內趨於穩定。

股市展望：對於日本股市而言，當前美國「對等關稅」的影響可能已被市場充分消化。即使未來關稅超出預期，對日本股市的影響也可能有限。這疊加日本持續的經濟復甦，支撐了我們對日本股市的樂觀態度。值得注意的是，儘管歷史上日本股市與日圓呈現負相關關係，但近期日本貨幣政策、股票估值和日圓特性的變化，或將使得短期內這種動態發生逆轉，並可能轉為正相關。

資料來源：路孚特，Tradingkey.com

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*投資人可以透過被動基金（如ETF）、主動式基金、金融衍生性商品（如期貨、選擇權和掉期）、差價合約和點差交易直接或間接投資於外匯市場、債券市場和股票市場。

1.美國對日本實施“對等關稅”

2025年4月2日，美國政府宣布了一項行政命令，對包括日本在內的多個貿易夥伴實施「對等關稅」。具體而言，美國對日本商品設定的關稅稅率為24%。美方聲稱，這項稅率反映了日本對美國產品徵收的關稅和非關稅壁壘的綜合影響。日本對此反應強烈。日本首相石破茂稱此舉為“國家危機”，並承諾政府將竭盡全力減輕影響。內閣官房長官林芳正對美國的決定表示遺憾，並強調日本將繼續與美國交涉，尋求關稅豁免或調整。

2.宏觀經濟

日本經濟經歷了數十年的通縮，直到近年來才迎來期待已久的「良性通膨」（圖2.1）。這項轉變源自於四個因素：

• 安倍經濟學的「三支箭」（寬鬆貨幣政策、彈性的財政政策和結構性改革）持續為需求端帶來通膨壓力。
• 家庭消費和企業投資行為的根本性變化使得企業能夠將成本上升轉嫁給消費者。
• 非正規就業市場飽和促使正式員工要求加​​薪，形成了薪資-通膨的良性循環。
• 近年來日圓貶值，疊加疫情後全球油價飆升，推動了進口通膨。

圖2.1：日本長期CPI（%）

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正如經濟學諺語所說：「高通膨並不理想，但通貨緊縮更糟」。長期的通貨緊縮曾讓日本經濟前景黯淡，但隨著再通膨的出現，復甦跡象逐漸顯現。儘管去年上半年GDP出現負成長，但日本的超低利率（遠低於其他已開發經濟體）支撐了2024年中以來的反彈。實際GDP已轉為正值（圖2.2），高頻數據也反映出經濟回升趨勢。在消費端，家庭支出在連續四個月下降後，於2024年12月恢復成長。零售貿易成長自2024年9月觸底後已連續四個月上升（圖2.3）。此外，「春鬥」結果顯示薪資成長略強於預期，推動了薪資-消費的正向循環，支撐經濟擴張。在生產端，工業生產正在復甦（圖2.4）。儘管製造業PMI仍低於50的榮枯線，但2月數據較1月有所改善。同時，佔經濟約70%的服務業表現強勁（圖2.5）。

圖2.2：日本實質GDP成長（年比，%）

資料來源：路孚特，Tradingkey.com

圖2.3：日本家庭支出與零售貿易（年比，%）

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圖2.4：日本工業生產（年比，%）

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圖2.5：日本PMI

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通脹動態：食品價格（圖2.6），尤其是米上漲和勞動市場持續緊張推動整體CPI和核心CPI（剔除生鮮食品）從低點反彈（圖2.7）。經濟回暖、通膨上升以及「春鬥」帶來的薪資-通膨螺旋上漲強化了日本央行的升息路徑。然而，外部因素將限制日本央行激進升息的能力。 4月2日美國關稅政策實施後，任何對日本的關稅都將直接阻礙其成長。即使直接影響有限，全面貿易戰對全球成長的抑制效應也會間接拖累日本的出口導向經濟。貿易夥伴的報復性措施預計將進一步放緩美國成長，促使聯準會重啟降息週期（降息幅度可能超過當前市場預期），從而抑制日本央行的貨幣政策正常化。整體而言，我們預期日本央行年底前將升息25個基點，低於市場預期的兩次升息。

圖2.6：日本食品CPI（年比，%）

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圖2.7：日本CPI（年比，%）

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3.匯市（美元兌日圓）

儘管我們預期日本央行的升息步伐將比市場預期溫和，但貨幣政策正常化的整體趨勢應會支撐日本公債殖利率上升。理論上，殖利率上升會吸引外資流入、改善經濟預期並改變風險偏好，進而支撐日圓升值。然而，過去十年間，由於日本央行長期實施負利率政策，日本公債殖利率與日圓匯率的相關性較低，甚至有時與理論相反。實際上，日圓與聯準會政策和全球經濟狀況的相關性更高。

今年以來，日本央行已結束負利率，將政策利率上調至0.5%。這項轉變使日本市場回歸理論動態，日本公債殖利率上升推動日圓走強（圖3.1）。展望未來，短期內（0-3個月），日本公債殖利率上升疊加全球其他央行普遍降息，將進一步支撐日圓。

圖3.1：日本公債殖利率與美元兌日圓

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日元能否在中期（3-12個月）持續大幅升值？歷史上，日元對美元顯著升值需要滿足以下條件之一：1）美國經濟衰退；或2）美國通脹大幅下降；或3）美聯儲大幅降息（這3條均導致美元走弱）；或4）全球危機放大日元的避險吸引力（圖3.2）。展望未來，美國和全球經濟預計將放緩但不會陷入衰退。由於以上這些條件難以實現，囙此日元持續升值的可能性較低。

圖3.2：外在因素導致日圓大幅升值

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我們預計美元指數將先跌後漲（參見2025年3月17日發布的《【深度分析】川普政策：市場多慮了，仍然看多股市》）。短期內，美國經濟疲軟和聯準會降息週期將壓制美元，助力日圓升值。中期內，美國前景黯淡和歐洲復甦乏力將削弱全球成長，增強美元和日圓的避險屬性。因此，日圓對美元匯率將趨於區間穩定，進一步上行空間有限。

4.債市

除日本央行升息將推高日本公債殖利率（如匯市章所述）外，日本經濟復甦也將影響債券市場。歷史上，日本國債經歷了長達數十年的牛市，殖利率持續下降。但在2003年6月至2004年8月期間，經濟復甦預期曾引發股債“蹺蹺板效應”，股市和國債殖利率同步上升。在本輪復甦週期中，我們預期類似情境將重現：風險偏好上升將推動資金流向股市，壓低日本公債價格並推高殖利率。

從久期來看，政策升息主要抬升短端殖利率，而經濟復甦提振長端殖利率。由於兩者作用均衡，我們預期日本國債殖利率曲線將平行上移，陡峭化或平坦化的空間有限（圖4）。

圖4：日本公債殖利率曲線（%）

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5.股市

自去年10月以來，日本股市呈現區間震盪，但2月起在川普外交政策、美國經濟放緩外溢效應、美國科技股下跌對日股的影響及日本央行升息的作用下，日股走低。其中最關鍵的因素是川普的關稅措施。日本外務省和經濟產業省官員近期赴美協商關稅豁免，但鑑於美國強硬立場，日本汽車業恐逃關稅。經濟上，對美汽車出口占日本對美國總出口的35.5%，佔GDP的1.2%。股市方面，受關稅影響，日本汽車股過去一年跑輸日經225指數約20%。儘管關稅將衝擊經濟和股市，但近期股價下跌可能已消化此風險。一旦利空出盡，反彈可期。此外，日本對美貿易順差有限且關稅差距較小，相較於其它國家股市，川普4月政策對日股影響有限。

展望未來，隨著關稅逆風消退、潛在負面影響可控以及日本經濟復甦，我們仍看好日本股市（圖5）。如匯市章節所述，我們預期日圓短期內升值。這是否會損害股市？我們的答案是「短期內不會」。這是因為日本貨幣政策、股票估值和日圓特性的變化表明，歷史上股匯負相關關係可能轉為正相關（參見2025年1月21日發布的《日本：相信長期復甦。買！ 》）。

圖5：日經225指數

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