2月PCE通脹數據前瞻——短期不足為慮，關稅方是焦點

TradingKey - 周美聯儲公佈2月維持利率不變、但放緩縮表的決議後，特朗普同樣表達出對當前關稅政策的“靈活性”和“可協商性”以此緩和市場過分緊張的情緒。受二者影響，美股市場短期企穩反彈，10年期美債收益率緩步走高，但1年、2年期債券收益率則表現稍遜，反映出市場仍然對未來關稅導致的居民通脹上行和經濟“衰退”產生悲觀預期。本周，市場聚焦週五（3月28日）美國商務部即將公佈2月PCE價格指數，但我們認為該資料不足以作為市場短期交易的重點，因為核心變數仍未顯現。理由如下：

資料來源：路透社、TradingKey編撰 截至日期：2025年3月26日

1. PCE價格的波動幅度和預期早已“定價”

儘管雖然CPI和PCE保持長期趨同和高相關性，但是根據此前公佈的2月CPI細分項資料來看，由於能源、住房以及運輸服務價格是導致2月CPI和核心CPI均出現降溫的主要因素。而PCE價格指標中淡化了對以上多項的參考權重，反而更多考慮到耐用品和醫療服務等細分項的貢獻度。因此，2月即將公佈的PCE及核心PCE價格指數極有可能出現與CPI相對不同的走勢，市場普遍一致預期2月整體PCE同比增長維持2.5%，而核心PCE同比增長略微升至2.7%。

2. 情緒主導消費預期走低，但經濟仍然具備韌性

由於受到特朗普政府強硬和關稅態度和美國效率部的大刀闊斧的裁員影響，導致美國消費者預期指數連續多月走低，但從當前美國就業市場和家庭資產情況來看，經濟仍然具備較強的韌性。失業率在過去一年中小幅上升，但整體仍然維持在疫情前的健康水準，私人部門薪資水準和居民可支配收入仍然處於環比小幅增長。而受益於股票和房地產市場過去較長時間的繁榮景象，美國家庭淨資產規模仍然維持相對高位。從家庭債務角度來看，截至2024年年底，抵押貸款利息支出占家庭可支配收入比重僅不到5%，商業銀行信用卡違約率保持在3%左右，與疫情前水準相當，得益于疫情以後居民部門通過“借低還高”的操作避免了高利率對家庭債務的壓力。

圖3：美國商業銀行個人信用卡違約率

資料來源：路透社、Federal Reserve Bank of St. Louis、TradingKey編撰 截至日期：2025年3月26日

3. 特朗普“關稅大棒”才是核心變數

不同於第一任期內的“點對點”策略，本屆特朗普任期內的貿易戰更加傾向於“全面化”和“普適性”，當前第一階段關稅戰主要針對美國前兩大交易夥伴，即加拿大和墨西哥，其次才是中國。參照第一任任期內關稅政策對美國整體通脹的影響，通過假定模型進行敏感度分析，在不同基準情境下（普遍關稅10%、15%和20%），或將推升通脹不同程度走高；同時，如果考慮到各國當前強勢的態度，大概率或對美追加相等的制裁水準，全球供應鏈格局將會重塑，也會更大幅度惡化通脹和物價水準。而一旦真正施加15%以上的普遍關稅，PCE將有望回升至3.5%，核心PCE水準漲至3%，大幅度偏離美聯儲年初的預測（即2025年2.5%），觸及聯儲紅線，從而勢必抑制全年降息節奏和步伐。屆時，通脹再度走高抑制居民消費意願，壓縮企業利潤空間，分子端企業盈利增速回落，而分母端，同樣會因為基準利率走低預期的落空造成當前美股的高估值進一步坍塌。美股將在高通脹、高利率和低增長三重壓力下面臨重新定價。

表1：不同關稅稅率下美國通脹表現的敏感度分析

資料來源：TradingKey編撰 截至日期：2025年3月26日

结论

因此，投資者應當將目光聚焦於4月2日對等關稅落地的情況，而2月PCE資料的公佈並不會對未來美聯儲的利率路徑產生實質性的影響，同時也已經大概率反映在市場定價之中。儘管特朗普被稱為“不確定性”的代言人，其團隊近期也在公開媒體表達過“接受市場下跌和甚至允許經濟短期衰退”的言論，但他顯著的“萬事皆可交易”的談判原則或將為災難性的關稅留有一線生機，市場的過度反應同樣導致其施政束手束尾。