2024 年美國大選：經濟影響 - 富國銀行

摘要

選舉日已經過去。雖然每場競選的結果尚未確定，但國會和白宮控製權的前景已經變得更加明朗。唐納德·特朗普當選美國總統。共和黨在參議院至少獲得了幾個席位的多數席位。眾議院的控製權尚未正式確定，但共和黨似乎更有可能保住其在國會下議院的多數席位。

我們將於 11 月 21 日在 2025 年年度經濟中發表對選舉後預測的深入討論。目前，隨著塵埃落定，我們將介紹我們對選舉結果及其對美國經濟的影響的初步想法。

• 稅收和支出政策：2017 年減稅和就業法案 (TCJA) 即將到期的條款的延期已經納入我們現有的經濟預測中。因此，如果明年某個時候全面延長該法案，將不會對經濟增長、通脹、聯邦預算赤字等的預測產生影響。
• 我們認為，一些額外的減稅措施似乎是可能的，盡管時間、規模和細節都存在很大的不確定性。在其他條件相同的情況下，與原 TCJA 規模類似的新減稅措施可能會導致我們將 2026 年和 2027 年實際 GDP 增長和通脹的預測上調十分之二個百分點。
• 貿易政策：當選總統特朗普提議對美國的貿易夥伴征收 10% 的全面關稅，對中國征收 60% 的關稅。如果在 1 月 20 日就職日後不久實施，這些關稅將在 2025 年給美國經濟帶來適度的滯脹沖擊。我們的模型模擬顯示，明年的核心 CPI 通脹率將從基線值 2.7% 飆升至 4.0%。在這種情況下，美國實際 GDP 在 2025 年將緩慢增長 0.6%。
• 當然，當選總統特朗普可能決定不征收如此高的關稅，而且他上任後可能不會這麼快就這麼做。此外，我們認為這些估計更接近可能結果範圍的上限，而不是中點。話雖如此，考慮到風險平衡，我們傾向於上調 2025 年的核心 CPI 通脹預測，目前為 2.7%。
• 關稅將定向抵消減稅對經濟增長的推動作用，但會進一步增加減稅帶來的通脹沖動。因此，盡管我們可能會因為關稅上調而下調未來幾年的經濟增長預測，但減稅可能會起到緩解作用。最後，關稅會增加聯邦收入，這表明它們可能有助於限製因延長和擴大 TCJA 而導致的赤字擴大。
• 美聯儲：我們目前的預測是，到明年年底，FOMC 將把聯邦基金利率的目標區間從目前的 4.75%-5.00% 下調至 3.00%-3.25%。然而，如果新的減稅和關稅導致未來幾年通脹飆升，FOMC 可能不想將政策放松那麼多。因此，我們認為我們對聯邦基金利率預測的風險偏向上行（即明年的寬松程度低於我們目前的預測）。
• FOMC 對減稅導致的通脹上升的反應可能比對關稅導致的通脹上升的反應更為強硬。收緊貨幣政策是減緩需求增長的有效方法，但對於對抗關稅等供給沖擊帶來的通脹壓力卻無能為力。

關稅和稅收將主導選舉後的政策前景

2024 年選舉日終於到來了。雖然每場競選的結果尚未確定，但國會和白宮的控製前景已經變得更加清晰。唐納德·特朗普當選美國總統，成為第二位連任兩屆總統的人（格羅弗·克利夫蘭是第一位完成這一壯舉的人。克利夫蘭於 1884 年和 1892 年當選）。在參議院，民主黨在包括與民主黨一起參加黨團會議的三名獨立人士的情況下，以 51-49 的席位多數進入選舉。共和黨在西弗吉尼亞州、俄亥俄州和蒙大拿州獲得了參議院席位，還有幾個有爭議的席位仍未確定。共和黨似乎註定要在國會上議院獲得至少幾個席位的多數席位，盡管這尚未最終確定。在眾議院，共和黨在選舉之夜以 220 比 212 的票數占據多數席位（目前有 3 個席位空缺）。雖然有些競選結果仍難分勝負，但共和黨似乎更有可能保住其在國會下議院的多數席位。如果結果屬實，共和黨將自 2017-2018 年以來首次控製國會兩院和白宮。由於選舉結果尚未塵埃落定，我們今天不會急於做出任何重大預測變更。我們將在大約兩周後（11 月 21 日）發布 2025 年年度經濟展望 (AEO)，AEO 將深入討論我們對美國經濟的選舉後預測。我們還將在同一天舉辦網絡研討會，討論我們的年度展望。但現在，我們將介紹我們對最近選舉結果及其對美國經濟影響的初步想法。稅收和支出政策

作為候選人，唐納德·特朗普表示支持各種新的稅收和支出政策。其中一些提案有具體細節，而另一些則更為高層次且性質模糊。負責任聯邦預算委員會 (CRFB) 是華盛頓特區的一個無黨派智庫，負責財政政策問題，它發表了一項詳盡的分析，試圖量化唐納德·特朗普競選提案的成本和節省。下表總結了這一分析，其中“高”和“低”估計代表了可能結果的範圍，具體取決於在確定每個提案的具體內容時究竟假設了什麼。在 CRFB 的核心估計中，如果唐納德·特朗普的所有提案都成為法律，那麼從 2026 財年開始的 10 年內累計預算赤字將增加 7.75 萬億美元。如果實現，這將相當於每年美國 GDP 的約 2.6%。請註意，這一 7.75 萬億美元的估計數字是除國會預算辦公室 (CBO) 已經預測的聯邦政府在現行法律下未來十年將產生的約 22.1 萬億美元的累計預算赤字之外的。

當然，上表顯示了非常廣泛的估計範圍，其中包含大量不確定性。此外，候選人提出某項建議並不意味著它一定會成為法律。通常情況下，候選人的大多數競選提案都沒有通過。在選舉後立即確定什麼將成為法律可能是愚蠢的行為，但我們能做的是分享我們最有信心和最沒有信心的政策領域。

共和黨人似乎有意延長 2017 年《減稅與就業法案》（TCJA）中將於 2025 年底到期的部分。我們在最近的一份報告中討論了 TCJA 的前景及其潛在的經濟影響，我們建議讀者查看該報告，以深入了解美國稅收政策的前景。我們有信心共和黨將延長大部分或全部 TCJA，我們的經濟預測中已經包括了延長。因此，如果明年某個時候全面延長，也不會對經濟增長、通貨膨脹、聯邦預算赤字等的預測產生影響。還要註意，TCJA 的簡單延長不會給經濟帶來財政刺激。個人所得稅率不會從目前的水平降低。相反，TCJA 的延長將防止稅率回升到 2017 年之前的水平。我們有理由相信共和黨將延長 2017 年減稅和就業法案的大部分或全部，而且我們的經濟預測中已經包括了延長。其他新的減稅措施呢？我們對 TCJA 延長後的稅收政策前景更加不確定。我們認為，一些額外的減稅措施似乎是可能的，盡管很難說減稅幅度有多大以及具體減稅哪些。作為起點，最初的 TCJA 在 10 年內凈花費了 1.5 萬億美元。如此規模的新減稅加上延長 TCJA 可能會導致我們將 2026 年和 2027 年實際 GDP 增長和通脹預測上調幾個百分點（其他條件相同）。

也許額外的減稅幅度可能比這還要大，但我們註意到，目前的財政現實與唐納德·特朗普上次上任的 2016 年不同。僅僅延長 TCJA 並保持支出的當前軌跡，就會使未來幾年的收入和支出之間的差距達到歷史最高水平。與 2010 年代相比，利率有所上升，美國的結構性預算赤字在 G7 國家中已經是最大的。此外，請記住，稅收政策是國會將大量參與決策過程的一個領域。總統不能單方面改變聯邦所得稅稅率。這與關稅形成了鮮明對比，關稅是我們接下來要討論的話題。

貿易政策

在競選期間，當選總統特朗普誓言對美國的貿易夥伴征收 10% 的全面關稅，對中國征收 60% 的關稅。正如我們在 7 月發表的一份報告中所寫的那樣，如果在 1 月 20 日就職日後不久實施這些關稅上調，將給美國經濟帶來適度的滯脹沖擊。我們的模型模擬顯示，明年的核心 CPI 通脹率將從基線值 2.7% 飆升至 4.0%。1 失業率將從基線 4.3% 上升至 4.6%。如果貿易夥伴對美國出口征收同等關稅（對中國征收 60%，對其他國家征收 10%），失業率將進一步上升至 4.8%。在這種情況下，2025 年美國實際 GDP 將增長 0.6%。

當然，當選總統特朗普上任後可能會決定不這麼快征收關稅。考慮到征稅的潛在弊端，他可能會重新考慮，或者政府可能會將關稅威脅作為與外國政府的談判策略。總統也可能決定豁免某些產品和/或國家。然而，鑒於特朗普在競選期間頻繁提到關稅，以及他之前在 2018-2019 年使用征稅措施，影響了超過 4000 億美元的美國進口產品，我們建議讀者認真對待當選總統的關稅威脅，即使不是字面意義上的。此外，在過去幾十年裏，國會已將重大權力授予總統，讓他在貿易政策方面單方面采取行動。因此，總統不需要國會批準就可以對美國的貿易夥伴征收重大關稅。

鑒於關稅前景的不確定性，我們的預測不會完全采用上述模型模擬所暗示的結果。這些估計值可能更接近上限，而不是可能結果範圍的中點。話雖如此，考慮到風險平衡，我們傾向於提高 2025 年核心 CPI 通脹預測，目前為 2.7%。請註意，關稅將定向抵消減稅對經濟增長的推動作用，但將進一步增加家庭減稅帶來的通脹沖動。因此，盡管我們可能會因關稅上調而降低未來幾年的經濟增長預測，但減稅可以作為一個緩解因素。最後，請記住，關稅會增加聯邦收入，這表明它們可能有助於限製因延長和擴大 TCJA 而導致的赤字擴大。根據最終采用的政策，這些變化可能會使聯邦政府每年增加幾千億美元的關稅收入。

美聯儲和貨幣政策

我們目前的預測是，到明年年底，聯邦公開市場委員會 (FOMC) 將把聯邦基金利率的目標區間從目前的 4.75%-5.00% 下調至 3.00%-3.25%。但是，如果新的減稅和關稅導致未來幾年通脹率飆升，FOMC 可能不想將政策放松那麼多。因此，我們對聯邦基金利率預測的風險偏向上行（即明年的寬松程度低於我們目前的預測）。

我們認為，重要的是要記住，並非所有通脹來源都是平等的。FOMC 的反應函數可能對減稅導致的通脹率上升比對關稅導致的通脹率上升更為強硬。通過減稅實施的財政刺激措施可能會在短期內加速經濟增長並降低失業率，而關稅則會降低經濟增長並增加失業率。收緊貨幣政策是減緩需求增長的有效方法，但它無法對抗關稅對通脹的供給側壓力。換句話說，關稅和減稅都會增加美國的通脹，但收緊貨幣政策對後者的補救措施比前者要有效得多。

在即將到來的四年任期內，當選總統特朗普將有能力在 2026 年 5 月重新任命或更換傑羅姆·鮑威爾擔任美聯儲主席。此外，特朗普可以重新任命或更換菲利普·傑斐遜擔任美聯儲副主席（2027 年 9 月）和邁克爾·巴爾擔任監管副主席（2026 年 7 月）。作為候選人，特朗普曾表示，總統應該對美聯儲的貨幣政策決策有發言權。讓總統對聯邦公開市場委員會進行投票將需要修改《聯邦儲備法》。我們懷疑國會是否會對《聯邦儲備法》做出如此重大的修改。更有可能的是，特朗普可以提名同情總統貨幣政策觀點的個人擔任美聯儲委員會的領導職務。這些被提名人需要得到參議院的批準。根據這些人的資格，目前參議院是否會批準他們的提名仍是一個懸而未決的問題。

移民政策

當選總統特朗普誓言要確保國家邊境安全並驅逐非法移民，皮尤研究中心估計，2022 年非法移民總數將達到 1100 萬人。2022-2023 年，美國勞動力年均增長率為 1.6%，是 20 多年來最強勁的增長率。正如我們在今年早些時候發布的一份報告中指出的那樣，這一超強增長率的一半以上歸功於“外國出生”的工人，其中許多人無疑是非法移民。正如我們在該報告中指出的那樣，勞動力增長是決定一個國家長期潛在經濟增長率的主要因素之一。因此，在其他條件相同的情況下，限製移民和/或大規模驅逐的政策將導致勞動力增長放緩，進而導致潛在經濟增長放緩。采取這樣的政策很可能有充分的理由。但是，限製移民和驅逐無證移民的政策的副作用可能是勞動力成本上升的壓力，並對國家的潛在經濟增長率產生不利影響。

非法移民很難衡量，但美國國土安全部最近的數據顯示，美國邊境的遭遇，作為無證移民的代表，在過去幾年中顯著增加。然而，月度數據顯示，近幾個月邊境遭遇的人數急劇下降。我們的預測假設 2025 年和 2026 年勞動力增長率為 0.5%-1.0%，遠低於 2022 年和 2023 年的 1.6%。這一預測假設移民進入美國的數量相對於過去幾年的激增繼續正常化。

因此，即使當選總統特朗普利用行政權力進一步收緊移民限製，也可能對我們對美國勞動力和經濟的預測產生微不足道的影響，而不是重大影響。如果國會立法改變美國移民製度，可能會發生更為廣泛的政策變化，但與其他更直接與預算相關的政策領域（如稅收）相比，使用預算協調來改變移民法要困難得多。如果沒有預算協調，任何此類法案都將受到參議院 60 票阻撓議事門檻的製約。

結論：一些不確定性消除，但仍有大量不確定性

自 2017-2018 年以來，共和黨首次重新控製國會和白宮，為可能影響我們經濟前景的政策變化打開了大門。毋庸置疑，在當選總統特朗普和本屆國會的領導下，未來兩年將實施哪些政策存在巨大的不確定性。延長 TCJA 似乎很有可能，而且似乎有可能進一步減稅，盡管規模、時間和細節尚未確定。至少從方向上看，這些政策變化將與未來幾年更多的財政刺激和更快的經濟增長和通脹相一致。如果同時實施更高的關稅，這將進一步提高我們短期內的通脹預測，但會抑製我們的經濟增長前景。總的來說，我們認為，我們對 2025 年底聯邦基金目標區間的預測風險偏上行，目前為 3.00%-3.25%。

我們將在大約兩周後（11 月 21 日）發布 2025 年年度經濟展望 (AEO)，AEO 將深入討論我們對美國經濟大選後的預測。我們還將在同一天舉辦網絡研討會，討論我們的年度展望。我們鼓勵讀者在未來幾天微調預測後繼續關註。