日本央行在政治不確定性中維持政策穩定 - 富國銀行

摘要

• 日本央行 (BoJ) 在今天的聲明中維持貨幣政策穩定，重申將鼓勵無擔保隔夜拆借利率維持在 0.25% 左右。
• 日本央行維持對持續經濟復甦和物價壓力的預測，中期物價壓力將維持在 2% 左右，並指出，如果這一前景成為現實，央行可以繼續提高政策利率。行長上田和夫在會後新聞發布會上回應了這種觀點，並暗示日本當前的政治不確定性可能不會在決定央行政策利率的未來走向方面發揮過大作用。
• 就日本最近的政治發展而言，執政的自民黨聯盟在該國眾議院遭遇了十多年來的首次重大損失，立法機構的未來構成懸而未決。我們預計未來幾週將進一步明確新政府的配置，以及可能的領導階層。
• 鑑於經濟成長逐步改善、中期通膨預計將保持在目標水準附近、但存在一定程度的政治不確定性的環境，我們認為日本央行將繼續升息，儘管速度有些緩慢。在這種背景下，我們仍然對央行在 2025 年 1 月和 2025 年 4 月的會議上分別將政策利率上調 25 個基點的預測感到滿意，這將使政策利率達到 0.75% 左右。

日本央行維持政策穩定

日本央行 (BoJ) 政策制定者在本週的會議上一致投票決定將政策利率維持在 0.25% 左右，這一決定符合普遍預期。在隨附的評論中，央行對經濟成長和價格發展保持了總體建設性的態度，表達了對經濟持續復甦的預期，這要歸功於收入和支出之間的良性循環，預計這種良性循環將進一步加強。政策制定者也認為，中期內通膨將穩定在日本央行 2% 的通膨目標附近，部分原因是物價工資週期加劇。

央行也提供了最新的經濟預測。其對2024、2025 和2026 財年的GDP 成長預測基本維持不變，分別為0.6%、1.1% 和1.0%。除新鮮食品外的 CPI 預測也基本如此，但日本央行將 2025 財年的預測略有下降歸因於原油價格下跌。央行預計，這項基本通膨指標在 2024 財年將達到 2.5%，2025 財年將達到 1.9%，2026 財年將達到 1.9%，均在 2% 的通膨目標附近。在評估此前景的風險時，政策制定者指出，2025 年經濟活動面臨的風險總體上是平衡的，而價格面臨的風險則呈現上行趨勢。重要的是，政策制定者表示，如果經濟活動和價格前景實現，“央行將繼續提高政策利率並調整貨幣寬鬆程度”，這表明進一步加息肯定是有可能的。

日本央行總裁植田和男的記者會上也普遍表達了這種觀點。我們認為，植田講話的另一個重要內容是，他似乎並沒有過度強調日本當前的政治不確定性可能對日本央行貨幣政策路徑產生的潛在影響。他的言論更集中在當前的政治局勢不會對價格產生太大影響，未來的利率決定將更多地取決於通膨前景而不是政治發展。上田確實表示，外匯發展正在對經濟和價格產生影響，而且比以前更有可能影響價格。儘管如此，整體而言，政策制定者提供的前瞻性指引還是有些有限，但政策制定者似乎表示，如果經濟狀況如預期發展，當前的政治不確定性不會阻止他們進一步升息。

日本眾議院選舉支持謹慎的貨幣政策措施

我們認為，日本央行謹慎對待政策正常化的一個因素是週末眾議院選舉的結果。自民黨在過去 70 年中幾乎一直統治著日本，自 2012 年以來首次失去了日本 465 個議席的眾議院（兩院制國家立法機構中影響力較大的議院）的多數席位。這也是自民黨聯盟自 2009 年以來首次在眾議院選舉中失利。日本選民目睹了自民黨成員捲入最近的籌款醜聞，並且長期以來一直在努力應對不斷上漲的生活成本，這些因素可能促使許多人在上週末的投票箱中表達他們的不滿。自民黨僅獲得 191 個席位，遠低於上次選舉結果，加上其較小的聯盟夥伴公明黨的 24 個席位，總共只有 215 個席位。這意味著執政聯盟未能獲得絕對多數所需的 233 個席次。在反對黨方面，立憲民主黨贏得的席次比以前多 50 個，達到 148 個。雖然這是一個明顯的發展，但我們認為，要在反對黨之間找到足夠的團結來組成一個能夠壓倒自民黨組建新政府的聯盟，可能具有挑戰性。

說到自民黨的聯盟，未來執政政府的具體組成當然存在很大的不確定性。更具體地說，人們仍然懷疑自民黨是否會試圖與公明黨組成少數派聯盟來執政，或者該聯盟是否會與其他政黨（如國民民主黨(DPP) 或日本維新黨(JIP)）接觸，以期獲得絕對立法多數。民進黨和日本獨立黨分別獲得28席和38席。儘管媒體報導日本獨立黨領袖拒絕加入自民黨領導的執政聯盟，但民進黨領導層似乎對某種形式的合作持開放態度。合作可能包括民進黨正式加入自民黨執政聯盟，或不採取正式行動但同意在某些問題上與自民黨聯盟一起投票。這種合作可能對財政和貨幣政策領域構成一些挑戰。民進黨堅決支持更寬鬆的財政和貨幣政策，支持將全國銷售稅減半，該黨領袖也表示，日本央行今年可能升息過快。首相石破茂過去一直支持更保守的財政觀點，因此兩黨可能不會在所有問題上完全達成協議。儘管如此，石破的觀點似乎最近有所轉變，他在選舉前表示，他將尋求為本財年追加預算，該預算將超過去年總計 13 兆日圓的額外預算。最終，我們認為，在任何新政府的領導下，額外的財政刺激措施仍有可能實施，但刺激方案的製定和通過可能需要更長的時間。最後，加劇政治不確定性的是，預計 11 月 11 日將舉行首相選舉，這次投票可能仍將決定石破能否繼續掌權。

我們預計，未來幾週將更清楚地了解下一屆政府的組成。我們認為，鑑於自民黨領導的聯盟仍然贏得了多數席位，而且似乎沒有統一的反對黨聯盟，我們相信自民黨領導的聯盟將繼續執政。話雖如此，政治不確定性的增加是顯而易見的。當我們將這一發展與夏末以來的市場波動結合起來時，我們越來越相信日本央行將採取謹慎的態度來實現貨幣政策正常化。正如我們在下文中所寫的，儘管我們仍然認為最終進一步升息具有經濟理由，但選舉結果強化了我們的信念，即央行不會急於採取此類舉措。

政策正常化的經濟理由大體上仍然完好無損

雖然日本央行可能會對進一步升息採取謹慎態度，但我們認為進一步貨幣政策正常化的理由大體上仍然完好無損。近幾個月的經濟數據顯示，通膨率可持續接近央行目標，薪資成長加快，GDP成長穩定，市場情緒改善，實質家庭收入增加。物價壓力有所緩解，9 月整體通膨率年增 2.5%，而不含新鮮食品的 CPI 通膨率為 2.4%。雖然 10 月通膨率可能進一步放緩，但我們認為日本通膨率目前仍接近央行 2% 的目標。

此外，薪資成長指標最近一直處於歷史高位，日本央行官員長期以來一直將此作為決定繼續進行貨幣政策正常化的原因之一。 6 月份，名目勞動現金收入年增 4.5%，創下近期新高，此後一直維持在 3%-3.5% 左右的高位，創下 1990 年代中期以來的最大增幅。我們認為日本央行也會遵循同一樣本的薪資成長指標在近幾個月也趨於穩定。過去三個月的讀數均較去年同期增加超過 3%。這一歷史性高工資增長至少可以部分追溯到今年早些時候的春季工資談判過程。每年春天，日本的工會和雇主都會進行談判，以確定公司在即將到來的財年為員工提供的薪資成長幅度。日本 2024 財年始於 2024 年 4 月，在先前的薪資談判中，日本最大的工會聯合會一直呼籲薪資成長超過 5%。正如我們過去幾個月所觀察到的，可以肯定地說，在 2024 財年年初的這些談判之後，薪資成長速度達到了歷史最高水準。展望未來，我們已經開始看到同一工會組織在 2025 財年尋求的薪資成長跡象。上週五，該組織表示，他們將尋求其成員在下一財年的薪資成長至少 5%。如果結果接近這項要求，我們認為，薪資成長的持續動能將增強日本央行進一步推動政策正常化的理由。

在經濟成長方面，最新的第二季 GDP 成長數據顯示，日本經濟以 2.9% 的季度年化速度成長，扭轉了上一季的下滑勢頭。國民帳戶數據的另一個令人鼓舞的跡像是實際家庭收入的成長。第二季度，名目和實際家庭可支配所得指標的增幅達到 1995 年以來的最高水平，不包括與疫情相關的政府轉移支付。更高的薪資成長至少在某種程度上促成了家庭收入趨勢的走強。在我們看來，這對未來的消費支出和整體經濟成長都是好事。最後，廣受關注的商業信心指數—短觀調查為日本第三季經濟提供了樂觀的理由：大型製造業指數和大型非製造業指數均高於預期。

整體而言，我們認為這些經濟因素仍然為貨幣政策繼續正常化提供了堅實的理由。因此，一旦近幾個月出現的政治不確定性和市場波動消退，我們預期日本央行將恢復升息。在此背景下，我們仍然對我們的基本預測感到滿意，即日本央行將在 2025 年 1 月和 4 月的會議上分別加息 25 個基點，政策利率將達到 0.75% 左右。