11 月 FOMC 政策沉默的警示燈—寬鬆步伐放緩 - 富國銀行

摘要

• FOMC 以強勁勢頭開啟了其新一輪寬鬆週期，在 9 月 18 日的上次會議中決定將聯邦基金目標區間下調 50 個基點至 4.75%-5.00%。但進一步的政策寬鬆似乎將以較慢的速度進行。我們預計 FOMC 將在 11 月 7 日即將召開的會議上將聯邦基金利率下調 25 個基點。
• 自委員會上次會議以來，美國經濟活動總體上令人意外地上行，並表明經濟將繼續保持韌性。 9 月就業報告顯示，過去三個月的招聘速度明顯加快，失業率降至四個月低點，緩解了人們對勞動市場快速疲軟的擔憂。零售銷售穩健，收入上調，顯示消費者支出仍保持穩固基礎。 9 月消費者物價通膨也略高於預期。
• FOMC 9 月的點陣圖、最近一系列強於預期的數據以及政策制定者的評論，都表明沒有理由期待委員會即將召開的會議上再次降息 50 個基點。我們預計，FOMC 將繼續降低其政策利率，降息幅度較小，為 25 個基點，因為實際聯邦基金利率相對於過去的擴張和委員會成員的「中性」估計仍處於高位。因此，似乎仍有進一步「重新調整」政策的空間，以避免勞動市場降溫超出舒適點，而不會重新引發通膨。
• 然而，考慮到最近的數據以及一些官員此前不願在今年進一步降息，如果真的降息，我們不會驚訝於11 月7 日的會議上再次出現異議，並且我們認為，我們對降息25個基點的預期存在風險，即FOMC 維持利率不變，而不是選擇再次降息50 個基點。
• 近期的融資壓力跡象讓我們預計，FOMC 將在 11 月會議上討論目前的量化緊縮 (QT) 速度。第三季末，有擔保隔夜融資利率 (SOFR) 高於聯邦基金目標區間的上限，顯示銀行流動性已變得不那麼充裕。雖然我們預計本次會議不會對量化緊縮政策做出任何調整，但近期的壓力可能會導致對停止縮減資產負債表的時間表進行深入討論。我們目前預計量化緊縮政策將在 2025 年第一季末停止。

寬鬆將繼續，但步伐將有所放緩

聯邦公開市場委員會 (FOMC) 將聯邦基金利率目標區間維持在 5.25%-5.50% 超過一年的時間（2023 年 7 月至 2024 年 9 月）。儘管委員會認為去年 7 月後沒有必要進一步加息，但由於消費者物價通膨“高企”，委員會選擇在此期間不放鬆政策。然而，委員會決定在 9 月 18 日將利率下調 50 個基點，因為聯準會「價格穩定」和「充分就業」雙重使命面臨的風險「大致平衡」。

具體而言，大多數聯準會官員認為，核心PCE 通膨率是衡量潛在消費者物價通膨的最佳指標，而核心PCE 通膨率的同比增速已從2022 年2 月的5.6% 的峰值大幅回落至7 月的2.6%，這是FOMC 在9 月18 日開會時掌握的最後一個數據點。此外，核心價格的 3 個月年化變化率在 7 月已回落至僅 1.9%。在其雙重使命的另一面，勞動市場顯示出疲軟的跡象。 8 月非農就業人數增幅低於預期，前兩個月的增幅共下調了 8.6 萬個就業崗位，將三個月平均招聘速度從 7 月 FOMC 會議時的 17.7 萬降至 11.6 萬。失業率在 2023 年 4 月為 3.4%，8 月已上升至 4.2%。正如聯準會主席鮑威爾在 8 月底傑克遜霍爾演講中所說，FOMC 並未「尋求或歡迎勞動力市場狀況進一步降溫」。

快轉六週。新公佈的數據顯示，美國經濟仍具有顯著的韌性。 9 月非農就業人數增加了驚人的 25.4 萬，前兩個月的就業成長總計上調了 7.2 萬，失業率小幅下降至 4.1%。核心消費者物價指數是衡量消費者物價通膨的指標，不同於核心 PCE 通膨，但與核心 PCE 通膨高度相關，9 月環比上漲 0.3%，漲幅略高於預期。 9 月零售支出明顯強於大多數分析師的預期。過去一年收入成長的上調也表明，美國消費者的基礎更加穩固，過去一年儲蓄的收入份額高於先前報告的水平。我們估計，2024 年第三季實際GDP 環比年化成長率超過3.0%。簡而言之，美國經濟目前幾乎沒有崩潰。

一系列數據顯示經濟持續以強勁的速度成長，勞動市場沒有崩潰，這引發了人們對 FOMC 是否需要在即將召開的會議上再次降息的質疑。在 9 月的上一次會議上，近一半的 FOMC 參與者已經認為，在今年剩餘時間內，將聯邦基金利率僅降低 25 個基點（如果有的話）是合適的。雖然鑑於近期活動的強勁，一些 FOMC 成員可能不同意在 11 月 7 日的會議上進一步降息，但我們認為委員會的大部分成員將希望進一步放鬆政策。儘管如此，FOMC 成員似乎不太願意在 9 月 18 日降息 50 個基點之後，在即將召開的政策會議上將聯邦基金利率目標區間進行類似幅度的下調。因此，我們預計 11 月 7 日將降息 25 個基點。

不過，如果出現另一場反對意見，即一兩位選民傾向於採取較慢的政策寬鬆方式，我們也不會感到驚訝。因此，我們對降息 25 個基點的預期面臨的風險似乎在於委員會決定保持目標區間不變，而不是選擇再次大幅降息。金融市場似乎對此意見一致。截至本文撰寫時，債券市場的定價顯示 11 月 7 日降息 25 個基點的可能性為 95%。

為什麼要在即將召開的會議上降息？目前聯邦基金利率為 4.83%，核心 PCE 通膨率年比為 2.7%，因此「實際」聯邦基金利率目前約為 2.1%。相較之下，在 2010-2019 年的經濟擴張期間，實際聯邦基金利率從未超過 1%。換句話說，儘管 9 月 18 日降息 50 個基點，但貨幣政策立場仍然緊縮。我們認為，FOMC 需要進一步降息，儘管要逐步降息，以使貨幣政策立場恢復到更中性的狀態。雖然9月的就業報告緩解了人們對就業市場以非線性方式惡化的擔憂，但聯準會公開市場委員會主席鮑威爾和行長沃勒等委員表示，就業市場已經趨於平衡，而今年擁有投票權的舊金山聯邦儲備銀行主席瑪麗戴利重申，她不希望看到就業市場進一步放緩。如果委員會希望避免勞動市場降溫超過舒適點，那麼似乎還有進一步降低聯邦基金利率的空間，而不會重新引發通膨。雖然委員會將在停工期間收到另一份就業報告，但颶風海倫和米爾頓的影響以及波音公司的大規模罷工造成的扭曲，使我們預計委員會將比平時更少地重視該報告，而是關注就業市場在過去一年大幅降溫的大趨勢。

FOMC會議討論主題：量化緊縮何時結束？

量化緊縮 (QT) 的最終結果可能是委員會在即將召開的 FOMC 會議上討論的一個主題。聯準會實施量化緊縮政策已有兩年多，允許到期的美國國債和抵押貸款支持證券 (MBS) 每月從其資產負債表中滾動至指定上限。聯準會的資產負債表已從 2022 年第二季的約 9 兆美元縮減至目前的約 7 兆美元。央行持有的國庫券、票據和債券減少了 1.4 兆美元，而其 MBS 存量減少了約 4,500 億美元。聯準會在金融危機後實施了量化寬鬆 (QE)，並在疫情期間再次實施量化寬鬆政策，努力通過不僅僅是將聯邦基金利率降至 0% 左右來放鬆貨幣政策。量化緊縮是量化寬鬆的反義詞。也就是說，量化緊縮旨在從金融體系中消除貨幣政策寬鬆。

央行資產負債表資產端縮水的對應物是其負債的等量減少。聯準會的四大主要負債是聯邦儲備券（即流通中的貨幣）、逆回購協議、美國財政部的「支票帳戶」以及美國商業銀行在央行持有的準備金。自 2021 年底以來，商業銀行體系的準備金總計下降了 1 萬多億美元。

聯準會持有的準備金是銀行體系的重要流動性來源。維持「充足」的準備金對金融體系的正常運作至關重要，對於確保銀行擁有足夠的超安全、隔夜、高流動性資產來滿足其需求至關重要。但是，在什麼水平上準備金應該被認為是足夠“充足”而不是過度的呢？聯準會追蹤各種指標來評估銀行準備金的稀缺程度。一個關鍵指標是國債回購協議市場（也稱為國債回購市場）的狀況。國債回購交易構成了擔保隔夜融資利率（SOFR）的基礎，擔保隔夜融資利率（SOFR）是美國的基準貸款利率。

由於擔保隔夜融資利率（SOFR）是一種隔夜融資利率，就像聯邦基金利率一樣，因此它通常在 FOMC 的聯邦基金利率目標區間內波動，目前為 4.75%-5.00%。事實上，近年來，擔保隔夜融資利率（SOFR）通常在聯邦基金目標區間的底部附近交易，這表明儲備足以維持貨幣市場利率的日常穩定。然而，在商業銀行面臨一些季度末資產負債表壓力的情況下，擔保隔夜融資利率（SOFR）在 2024 年第三季末短暫地交易在目標區間的頂端之上。擔保隔夜融資利率（SOFR）在季度末的近期躍升表明，銀行流動性不如聯準會銀行儲備金額較高時那麼充足。

儘管擔保隔夜融資利率（SOFR）最近略高於聯邦基金利率目標區間的上限，但隨後又回落至聯邦基金利率目標區間的下限。此外，季末的超調幅度明顯低於 2019 年 9 月，當時擔保隔夜融資利率（SOFR）飆升了 300 個基點。今天的銀行儲備水準比 2019 年 9 月高出許多。然而，商業銀行體系的資產今天比 2019 年 9 月高出 34%。換句話說，銀行體系今天需要的儲備比五年前更多。

我們預期 FOMC 不會在 11 月 7 日宣布結束量化緊縮。我們認為，委員會將維持目前每月資產負債表縮減的速度，目前最高為 250 億美元美國國債和 350 億美元的 MBS，並將持續幾個月，可能直到 2025 年第一季的某個時候。但 2019 年 9 月的流動性競爭導致短期融資市場混亂，聯準會官員似乎急於避免這種情況。因此，我們認為委員會將在即將召開的政策會議上深入討論停止資產負債表縮減的時間表。如果確實進行討論，我們將在 11 月 26 日發布 11 月 6 日至 7 日 FOMC 會議紀要時了解有關討論的更多資訊。