財政部再融資預覽 - 富國銀行

摘要

• 我們預期美國財政部在 10 月 30 日即將發布的季度再融資公告中不會做出任何重大政策轉變。我們預計，息票拍賣規模將連續第三個季度保持不變。
• 2024 財年於 9 月 30 日結束，聯邦政府當年的預算赤字約為 1.8 兆美元。展望 2025 財年，我們預期預算赤字將擴大至 1.9 兆美元。新國會和新任總統可能會改變財政前景，但我們懷疑聯邦預算的任何重大變化要到 2026 財政年度才會顯現出來。
• 聯準會量化緊縮計畫的結束正在慢慢顯現，這應該有助於在未來一年左右控制財政部融資需求的成長。
• 債務上限的回歸為借貸前景增添了另一個難題。債務上限自 2023 年 6 月起暫停，並將於 2025 年 1 月 2 日恢復。現在準確估計「X 日期」或財政部無法履行其所有義務的日期還為時過早。話雖如此，我們的初步判斷是，明年的時間表將與 2023 年的情況相似，當時“X 日期”似乎是在 6 月上半月的某個時候。
• 考慮到這些因素，我們懷疑明年上半年的票面拍賣規模是否會增加。我們懷疑最早要到 2025 年 8 月，息票拍賣規模才會再次開始成長。
• 短期內，我們預期本季的淨國庫券供應量約為 500 億美元。我們預計 2025 年第一季國庫券淨發行量約為 5,000 億美元，第二季國庫券未償還量將減少 3,300 億美元，預計明年上半年淨發行量總計為 1,700 億美元。這些預測的前提是假設債務上限在未來三到四個月的某個時候增加或暫停。如果債務上限成為夏季的約束性限制因素，我們預計明年上半年的大部分新國庫券供應將推遲到下半年。

等待選舉

我們預計 10 月 30 日財政部將發布相對平靜的再融資公告。我們認為，財政部目前的票面拍賣計畫非常適合滿足其未來幾季的融資需求，任何意外的融資需求波動都可以透過擴大或收縮國庫券供應來滿足。美國大選可能動搖財政前景，但我們懷疑財政部將等待明朗後再調整其未來的借貸計畫。

預算赤字展望

2024 財年於 9 月 30 日結束，聯邦政府全年預算赤字約 1.8 兆美元。展望 2025 財年，我們預期預算赤字將擴大至 1.9 兆美元。有幾個理由可以樂觀地認為，未來一年聯邦預算赤字可能不會成長太多。聯邦公開市場委員會在 9 月的會議上將聯邦基金利率下調了 50 個基點，我們預計到 2025 財年末，利率還會再下調 150 個基點。雖然這可能不會對中期和長期利率產生太大影響，但它應該會降低短期國債的收益率，最明顯的是 6 兆美元未償還國庫券的收益率。這反過來應該有助於減緩聯邦政府利息支出的成長，至少在短期內是如此。今年強勁的資產價格回報也預示著 4 月報稅截止日期到來時稅收收入會很好。

儘管如此，人口老化和醫療成本上升帶來的結構性預算壓力可能不會很快消失。新國會和新總統可能會改變財政前景，但我們懷疑聯邦預算的任何重大變化要到 2026 財政年度才會顯現出來。我們先前曾撰文指出，我們認為下一任總統和國會可能需要明年大部分時間才能就如何解決 2017 年減稅政策在 2025 年底到期的問題達成共識。貿易政策的重大變化也有可能成為潛在的政策轉變。在其他條件相同的情況下，大幅提高美國進口產品的關稅將產生額外的稅收收入並有助於減少預算赤字，但這種措施的前景再次高度不確定。目前，我們在預測中假設了目前的政策基線：2017 年的減稅政策將在明年延長，但不會實施新的財政擴張或收縮。我們懷疑財政部目前也在做出類似的基線假設。

量化緊縮前景

聯準會量化緊縮 (QT) 計畫即將結束，這將有助於在未來一年左右控制財政部的融資需求成長。從 6 月開始，聯準會將美國公債每月資產負債表縮減上限從每月 600 億美元降至每月 250 億美元。聯準會將超過 250 億美元的到期債券收益再投資，消除了財政部從私人投資者籌集這筆資金的需要。

我們的基本預測假設 QT 將以目前的速度運行到 2025 年第一季。從 2025 年第二季開始，我們預計聯準會將在幾個季度內保持其資產負債表的整體規模不變，同時讓 MBS 縮減繼續進行，MBS 收益將再投資於美國國債。 2025 年停止國債縮減並最終恢復購買國債，應有助於在聯邦預算赤字持續增長的情況下，在未來一年保持財政部的融資需求相對穩定。

量化緊縮可能會比我們目前預測的持續時間更長，但我們開始看到量化緊縮的流動性消耗效應正在顯現的跡象。在融資市場壓力下，有擔保隔夜融資利率 (SOFR) 在上一季末左右上漲了約 20 個基點。這一相當大的成長是回購利率相對於聯準會儲存資金的利率（如隔夜逆回購工具）穩步攀升的更廣泛趨勢的一部分。聯準會主要官員最近的言論表明，他們還不太相信銀行儲備金稀缺到足以保證資產負債表縮減結束。 10 月 10 日，紐約聯邦儲備銀行行長約翰威廉斯表示，他認為銀行儲備水準仍「遠高於」聯準會設定的「充足」儲備水準。儘管如此，回購利率持續走高以及季度末的近期飆升讓我們相信量化寬鬆將很快結束。

財政部一般帳戶和債務上限前景

債務上限的回歸為借貸前景增添了另一個難題。債務上限自 2023 年 6 月起暫停，並將於 2025 年 1 月 2 日恢復。國會的跛腳鴨會議有可能在必須應對 12 月 20 日即將到期的政府資金的同時處理債務上限問題，但如果國會不採取行動，債務上限將從明年開始再次成為對財政部運營的約束。

在上一次再融資中，財政部明確表示，它打算在年底前保持約 7000 億美元的現金餘額。財政部還將使用其慣用的非常措施工具包，這些措施可以在債務上限下釋放額外的數千億美元借貸能力。 1 現在準確估計「X 日期」或財政部無法履行其所有義務的日期還為時過早。話雖如此，我們的初步判斷是，明年的時間表將與 2023 年的情況相似，當時“X 日期”似乎是在 6 月上半月的某個時候。

目前，我們的基本借款預測假設未來幾個月及時解決債務上限問題，但國會可能會等到最後一刻才解決債務上限問題。 2023 年，由於債務上限限制，美國公債淨新增供應量在上半年相對低迷。但一旦這項限制在 6 月解除，隨著財政部重建現金餘額並恢復正常運營，大量國庫券供應湧入市場。 票面利率拍賣從當年 8 月開始增加，並持續到 2024 年初。 如果債務上限辯論佔據明年上半年的大部分時間，那麼我們可能會在 2025 年出現類似的發行模式。

票面利率供應展望

總體而言，現有的總票面利率拍賣規模在淨基礎上籌集了足夠的資金，因此不太可能在 10 月 30 日的再融資中宣布變化。 一個非常小的例外是 10 年期公債通膨保值證券 (TIPS) 的拍賣，我們預計它將增加 10 億美元，因為財政部尋求保持 TIPS 在整個國債市場中的份額穩定。如果目前的拍賣規模到年底保持不變，我們預計私人持有的淨息票發行額將在 2024 日曆年達到 1.9 兆美元，佔當年淨可銷售借款的 83%。其餘 17%（約 3,800 億美元）將來自國庫券的淨發行。

談到明年，我們懷疑上半年的票面拍賣規模是否會增加。我們懷疑最早要到 2025 年 8 月，票面拍賣規模才會再次開始上升。我們相信這一點有幾個原因。首先，更大的聯邦預算赤字將增加財政部的融資需求，但量化緊縮的結束將有助於抵消這項需求。其次，如果債務上限問題要到春夏才能解決，財政部可能不願意在債務上限對決中開始增加拍賣週期。第三，我們懷疑 2025 年將涉及一場關於如何處理 2017 年《減稅與就業法案》即將到期的條款的長期辯論。  如前所述，這些減稅措施將於 2025 年底到期，因此財政政策的不確定性可能會持續到明年年底。

國庫券供應前景

這對國庫券供應前景有何影響？在短期內，我們預計國庫券淨供應量將再增加 2,000 億美元左右，隨後 12 月將進行一些償付，因此本季國庫券總未償還金額將增加約 500 億美元。我們預計 2025 年第一季國庫券淨發行量將達到 5,000 億美元，因為財政部將籌集資金來彌補每年 2 月和 3 月出現的季節性大預算赤字。 4 月的季節性稅收流入應有助於推動第二季未償還國庫券減少 3,300 億美元，預計明年上半年淨增額將達到 1,700 億美元。重申一下，這些預測的前提是假設債務上限在未來三到四個月的某個時間點增加或暫停。如果債務上限在夏季成為約束性限制因素，財政部的現金餘額將遠低於我們的預測，我們預計明年上半年的大部分新國庫券供應將被推遲到下半年。無論哪種情況，我們預計國庫券佔整個國庫券市場的份額在未來一年將保持大致穩定在 21%-22% 左右。