這次對中國來說也不例外 - 富國銀行

摘要

過去幾週，中國發布的高調政策引起了金融市場的關注。中國央行放鬆了貨幣政策，財政部則部署財政資源來援助房地產行業和地方銀行。然而，由於幾乎沒有部署財政資源來支持更廣泛的國內需求，我們認為最新刺激計畫對中國的成長影響不會有任何不同。我們認為，利用過去 15 年的政策支持策略不足以改變中國的短期或長期經濟軌跡，而那些不以刺激消費為目的的政策措施最終將無法達到當局的預期。我們認為，未來幾年，中國經濟的年GDP 成長率仍將維持在4.5% 左右。我們也預計，近期圍繞中國的市場樂觀情緒將消退，一系列具有系統重要性的新興市場國家可能面臨情緒波動的風險。由於中國宣布的政策支持未能達到目標，再加上聯準會採取更漸進的寬鬆政策，2025 年可能會成為新興市場貨幣大幅貶值的一年。

中國是時候做出改變了

過去幾週，中國當局已經發布了兩份備受矚目的刺激計劃。 9 月的計畫主要著重於放鬆貨幣政策，但也採取了其他旨在幫助中國經濟實現政府 5% 成長目標的行動。上週末，中國財政部 (MoF) 在 9 月宣布計劃後，加強了經濟支持。最新的政策支持更多地集中在財政刺激方面。中國財政部長表示願意承擔更多債務並擴大政府財政赤字（一般和地方），允許更多地使用地方政府債券發行收益，專門支持中國的地方房地產行業，並為地方政府提供額外支持以重組銀行資產負債表。儘管財政部刺激措施的細節仍有些模糊，但中國當局再次調整政策設置，使其朝著更寬鬆的方向發展，以支持中國經濟。政策寬鬆的轉變引人注目。自 2008-2009 年全球金融危機以來，中國當局一直試圖在支持經濟成長與降低金融穩定風險之間取得平衡。這種平衡一直是個挑戰，當局有時會透過允許增加槓桿來實施刺激措施，而有時則試圖透過犧牲經濟成長來去槓桿。在大多數情況下，當局傾向於支持經濟活動，這導致全系統債務在過去 15 年中大幅增加。在疫情後努力去槓桿的短暫時期之後，當局現在顯然更致力於刺激成長而不是去槓桿化中國經濟，再次打開了貨幣和財政政策支持的水龍頭。從歷史上看，中國當局轉向刺激措施支持了成長，並使中國經濟成為全球 GDP 成長的最大單一貢獻者之一。

然而——這也是我們「這次也不例外」標題的用武之地——上述所有政策支持都來自過時的劇本，不再能夠為中國經濟提供實質性的持久動力。在我們最新的《國際經濟展望》中，我們特別評論了中國 9 月的政策行動，結論是，我們對此感到失望。我們認為，逐步放鬆貨幣政策，加上對未來有限的財政刺激的模糊承諾，是一種沒有達到目標的政策溝通。我們從財政部的最新公告中得到了類似的結論。到目前為止，財政刺激主要針對中國房地產業和改善當地銀行的資產負債表。雖然我們承認當地房地產行業和銀行資產負債表需要支持，但僅將財政資源用於這些問題對中國經濟來說只是權宜之計。我們認為，消費者信心太弱，無法使這種財政支持本身產生影響。這意味著，財政刺激需要主要用於創造國內需求和改善消費者情緒。我們認為，任何不包含刺激國內消費具體刺激措施的政策調整都是不切實際的，最終也不符合當局的意圖。截至目前，財政部的財政刺激措施幾乎沒有用於重振國內需求。現金發放很少，補助較少，社會安全網很淺，當局幾乎沒有採取任何措施來扭轉通貨緊縮壓力，也沒有為家庭部署現金儲蓄提供理由。習近平主席和他的幕僚繼續反對這類支持政策，並一直表示「福利主義政策」不是應對低迷消費活動的適當政策。但隨著舊的經濟成功藍圖已經過期，中國這次應對惡化環境的政策需要有所不同，才能產生有意義的成長影響。

我們認為最近的政策行動不足，因此我們不會調整 2024 年或 2025 年中國 GDP 成長預測。我們仍然認為，中國經濟今年將僅成長 4.6%，明年將成長 4.3%，而且由於失衡現象持續存在，中期內將持續減速。我們也認為，中國本地金融市場目前的漲勢過頭了，近期可能出現回檔。本地股票指數已經開始回吐最新漲幅，但展望未來，除非未來幾週宣布並實施針對國內需求的政策，否則我們預計基準指數將進一步下滑，人民幣人氣也將走軟。中國在全球經濟和全球金融市場中發揮重要作用，如果人們對世界第二大經濟體的人氣變得更加負面，我們預計溢出效應將蔓延到世界其他地區，尤其是新興市場。從這個意義上講，我們更新並刷新了「中國敏感性」框架，以了解哪些發展中國家最有可能遭遇對中國人氣逆轉的風險。為了識別高風險國家，我們的框架從出口和進口兩個角度納入了中國與同類新興市場國家之間的貿易聯繫。對中國需求依賴程度較高的國家（如韓國、泰國和南非）可能會看到各自的經濟面臨壓力，而從供應鏈角度來看仍然過度依賴中國的國家（如韓國、泰國和新加坡）可能會受到影響，因為中國的製造業和生產疲軟。我們的框架還包括金融市場指標，更具體地說是“貝塔係數”，以衡量同類國家基準股票指數和貨幣對中國本地股票市場和人民幣走勢的敏感度。例如，如果中國上證綜指下跌 1%，我們的框架認定為「高度敏感」的國家的股票指數可能會經歷超過 1% 的拋售。人民幣貶值也是同樣的想法。人民幣貶值1%可能導致高度敏感貨幣遭到更大程度的拋售，包括但不限於南非蘭特、智利比索和巴西雷亞爾。

綜合考慮貿易和金融市場聯繫，我們的框架表明，韓國、泰國、南非、智利和秘魯對我們認為將出現的情緒逆轉最為敏感，因而風險也最大。另一方面，印度和菲律賓等國的經濟和金融市場可能不會像我們預期的那樣受到中國股票指數拋售或人民幣貶值壓力的嚴重影響。在後一種情況下，貿易聯繫溫和，雖然印度股市可能對中國股市過於敏感，但其他敏感度指標表明，印度經濟和盧比可能相對不受中國發展的影響。至於我們如何利用這種敏感度分析，我們將在 10 月的國際經濟展望中將中國情緒的減弱納入我們的新興市場和更廣泛的貨幣預測中。從這個意義上講，雖然我們已經預測大多數新興市場貨幣將在 2025 年走弱，但對人民幣敏感度較高的國家可能會發現其貨幣承受的壓力比我們最初預期的要大。除非中國提供額外的刺激措施，而且這種刺激措施更側重於國內需求，否則我們計劃在已經預測的基礎上，讓許多高度和中度敏感的貨幣因中國而貶值。 2025 年可能是新興市場面臨巨大壓力的一年。我們已經縮減了聯準會預期的寬鬆幅度，這將導緻美元普遍走強，而新興市場外匯走弱。再加上中國的問題，新興市場貨幣明年可能會陷入困境。