中央銀行降息：速度有多快、幅度有多大？ - 荷蘭國際集團

各大央行正處於十字路口。通貨膨脹下降，成長前景越來越不確定。決策者能否實現軟著陸？利率下調的幅度有多大？以下是我們的最新觀點。

各大央行正處於十字路口

還記得 2022 年嗎？這一年，已開發市場的中央銀行終於放棄了 "通貨膨脹是暫時的 "的說法，開始為恢復自身聲譽而戰。他們不僅逐步放棄了超寬鬆的貨幣政策，也全力以赴地升息。對於歐元區貨幣政策的追隨者來說，歐洲央行執行董事會成員伊莎貝爾-施納貝爾（Isabel Schnabel）2022 年夏天在傑克遜霍爾（Jackson Hole）發表的演講是一個關鍵時刻：她說，應對通貨膨脹的最佳政策是"強有力的回應"。

兩年多後，主要的中央銀行似乎又到了一個關鍵時刻。這並不完全是十字路口，而更像是比利時那種混亂的交通狀況，你只有兩個選擇：繼續直行或突然掉頭。問題是，中央銀行會繼續擠壓最後的通貨膨脹殘餘，還是會突然放棄對第二次通貨膨脹浪潮的擔憂，開始支持正在降溫的經濟？

在兩年多一點的時間裡，中央銀行第二次處於轉折點。金融市場已經找到了答案。他們認為，主要的中央銀行將在未來幾個月內大力削減利率。他們的判斷正確嗎？要了解問題的核心，我們首先需要討論以下幾個主題...

荷蘭國際集團央行預測對比市場定價

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資料來源：Macrobond, ING 計算

央行的反應函數發生了什麼樣的變化？中央銀行是否真的更關注（缺乏）成長而非通貨膨脹？

聯準會在第二季經濟成長3%、通膨率仍高於目標、失業率僅4.2%、就業仍在增加、股票市場處於歷史高點的情況下降息50個基點，顯示聯準會在本輪週期中的表現與以往不同，更具前瞻性。如果能夠避免衰退，銀行業並不想造成衰退，隨著通貨膨脹向目標靠攏，決策者似乎認為他們可以迅速將政策轉向中性。政策制定者可能對數據品質感到擔憂，尤其是考慮到就業數據的臨時基準修正值較低。鑑於這種情況，他們可能會越來越重視自身的資料收集工作。聯準會的《褐皮書》--以及對可信任聯絡人的傳聞調查--表明，75%的地區聯準會銀行業目前成長持平或為負。與官方數據相比，這更符合 ISM 和 NFIB 等公佈的商業調查所顯示的疲軟態勢。

聯準會與其他中央銀行的不同之處在於，它以 "就業最大化 "的形式正式確定了成長目標。還要記住，喬-拜登還增加了第三個目標，讓盡可能多的人感受到成長帶來的好處。聯準會曾在2023 年底發出訊號，表示對通膨率走上2% 的道路越來越有信心，12 月的預測包括三次25個基點的降息，只是2024 年前幾個月通膨數據驛羽而歸，這迫使聯準會開倒車。這次，聯準會更加確信通膨正處於通往2% 的滑行軌道上，隨著就業前景走軟，銀行業已轉向更加強調其任務的這一方面，因此傑羅姆-鮑威爾（Jerome Powell）表示， "我們不尋求也不歡迎勞動市場狀況進一步降溫"，"政策調整的時機已到。前進的方向是明確的"。

在歐元區，歐洲央行在 6 月開始降息時似乎走在了聯準會的前面。然而，6 月和 9 月的降息更多是為了微調貨幣政策的限制水平，而不是解決成長擔憂加劇的問題。現在，這一立場似乎有所轉變。隨著人們對 10 月降息的猜測，歐央行正在向聯準會更加關注成長乏力問題看齊。

到目前為止，英國央行的反應功能變化較不明顯。鷹派仍在談論價格和工資制定行為的潛在永久性轉變，這使得降息看起來為時過早。而 "通貨膨脹持續性 "的概念仍然是整個委員會的關鍵字。對通貨膨脹而非成長的持續關注源於服務業的價格壓力仍然比其他領域更令人頭疼，經濟在最近幾個月表現出色，就業市場正在降溫，但似乎並未分崩離析。

降息會比我們想像的更快嗎？

聯準會在 2007 年降息週期開始時也曾降息 50 個基點，但在關鍵壓力時期之外，這種情況並不多見。通常情況下，聯準會傾向於25 個基點，傑羅姆鮑威爾在9 月30 日表示，"這不是一個感覺急於快速降息的委員會"，這表明25 個基點的舉措是11 月和12 月最有可能採取的行動。

歐元區降息週期的經驗證據較少。不過，我們所看到的幾個短暫事件表明，歐央行降息 50bp 的次數實際上比人們想像的要多，尤其是在金融或經濟壓力較大以及利率水平相對較高的時候。目前，歐央行看來將採取非常漸進的降息路徑。通貨膨脹看起來有黏性，經濟有韌性。如果通膨率的黏性減弱，經濟的韌性減弱，那麼似乎有可能以更快的速度或更大的步幅降息。

英國央行的情況與此類似，不過市場對美國和英國降息的定價有些背離。這與歷史完全一致，英國央行作為 "聯準會衛星 "的名聲有點虛無縹緲。不過，在這種情況下，我們認為英國央行最終會在冬季加速降息，屆時服務業通膨率看起來更容易接受，因此英國不會像一個離群者。

歸根結底，目前所有央行都強調其對數據的依賴性，不希望發出任何預先承諾的信號。然而，如果經濟活動和就業數據更快惡化，而通膨率保持良好甚至回落，那麼更大幅度的降息幾乎是不可避免的。

中央銀行能否實現軟著陸，歷史告訴我們什麼？

歐央行最近的分析工作表明，由供給衝擊驅動的通貨膨脹是央行面臨的最大挑戰，也是硬著陸的最大風險。正如歐央行的論文所述："央行通常會積極加息以應對供給衝擊。可能是為了應對增長前景的疲軟和通脹預期的下降，利率也會在通脹階段更早、更快地下調。過去的這些應對措施並沒有導致軟著陸"。

對於美國，聯準會前副主席艾倫-布林德在《經濟展望雜誌》上分析了軟著陸和硬著陸，得出的結論是，自1965年以來的11次貨幣政策緊縮期中，有8次之後都出現了衰退。誠然，2006 年和 2019 年之後的最後兩次是由外部事件而非貨幣政策緊縮引發的。然而，當仔細觀察布林德所指出的緊接著硬著陸的事件時，就會發現在某些情況下，製造衰退實際上是計畫的一部分。

在當下時刻，美國數據仍指向軟著陸，因為經濟活動數據依然強勁，就業水準也很高。商業調查和消費者信心減弱，顯示未來成長面臨下行風險，但如果貨幣政策放鬆，美國大選順利進行，政治不確定性得以消散，這可能足以促使市場情緒反彈。 1990 年代中期，格林斯潘領導下的聯準會採取的早期行動就取得了這樣的成果，隨後在20 世紀90 年代末，為應對俄羅斯危機/LTCM 倒閉，美聯儲採取了額外的降息措施，並在1997 年升息25 個基點。

任何歷史比較都需要注意的一個主要問題是，在過去十年中，固定利率借貸變得更為普遍。家庭和企業受益於低利率，將成本固定在更長的期限內。這或許可以部分解釋為什麼美國和歐元區的經濟沒有受到激進升息的嚴重衝擊。但這也可能意味著，聯準會和歐央行不應該指望現在就降息，並期待像過去幾十年那樣迅速見效。

我們如何看待最終利率？

市場已經開始對聯準會和歐央行的最終利率進行定價，這些利率明顯低於假定的中性水準。我們則更為謹慎。即使短期內央行的偏好和反應函數正在發生變化，但仍很難看到通貨膨脹能很好地穩定在目標水準。世界已經發生了根本性的變化。一旦經濟需求再次回升，持續存在的供應方限制因素很容易使通貨膨脹回升；而三維通貨膨脹的結構性因素--人口結構、去全球化和去碳化--持續顯示通貨膨脹有上升趨勢。

最近的經驗表明，這些趨勢也意味著外部衝擊--無論是石油還是天然氣價格--比金融危機後的十年更容易轉化為持續的通貨膨脹。此外，鑑於財政政策（不僅是美國的財政政策）很有可能再次保持（或轉為）寬鬆，因此有充分的理由認為貨幣政策需要收緊。